家电行业2023年度投资策略：月淡星疏天欲晓

板块估值底部，22年内三座大山拖累。22年至今家电板块估值降至14.9倍，处于过去十年底部区间（均值18.9），而利润端多企业边际增速表现出较强韧性。虽有原材料反转带来盈利修复，年内三座大山严重压制了需求预期，即海外下行、地产低迷、疫情内销反复，也正由此可见2023年的边际改善。 23年压力看海外>地产>疫后内销，期待年中内需好转。1）海外：需求承压盈利修复。欧元区通胀下消费承压，美国地产正处下行期，且库存高企进入主动去库存周期，短期外需低迷。而运力理顺运费回归，美东/欧洲航线运价已至峰值1/3，外销盈利修复确定性较强。2）地产：政策已右，传导23 H2 后周期释放。复盘地产周期修复节奏为估值→销售→营收，央行降准降息、中央“保交楼”等文件频出加持下估值率先修复，关注地产数据23H1验证期，影响厨电、白电2 3H2 装修需求释放。3）疫后内销：聚焦疫后复苏展业赛道。由疫期折损修复+线下展业驱动修复，其中倍轻松、光峰科技等更具利好弹性。此外当下消费信心接近历史低位已致降级，等待价格端延后回暖。 产品技术vs渠道品牌，聚焦处于超额收益期赛道。总结家电各赛道发展规律，初期产品技术创造需求，中期技术价值减弱而品牌增厚渠道把控加强，后期渠道品牌稳定龙头护城河，其中“技术溢价”与“胜而后战”分别代表两大投资超额收益期，由投资确定性指导赛道布局。白电：成本回落后盈利持续改善，高价位导致空冰洗内销触底，低基数对应明年需求预期提升。集成灶：功能丰富度持续增加，地产及疫后修复提升23 H2 行业β预期。微投：量端保持35%高增速证明需求强势，但22年内LCD型升级+DLP中低端供应有限，导致技术结构性分化，23年技术博弈将成重要命题。清洁电器：竞争加剧下拖地自清洁类产品价增量减延续，庞大普及空间下，高度关注后续玩家出清、走量款价格普适节点后进入胜而后战期。小家电：整体可选需求仍偏弱，关注其中个股自身产品优化与内生效能优化带来的盈利升级。电动两轮车：正处龙头胜而 游利润渗透推进，龙头超额收益布局正当时。外援赛道：拓展新能源汽车热管理增量，行业量价齐升高成长。热泵需求兼具短期爆发+中长期庞大空间，落地出口获益品牌。 投资策略：值此需求右侧信号初现的节点，家电投资布局两条线1）把握筑底与空间，深度价值中期布局压力过后β右侧的龙头。由低估值、低基数作为安全垫，验证政策宽松、消费回暖的反弹信号，经出清、集中、展业的赛道龙头。 2）把握额外增量，自下而上筛选短期低β背景下具额外α标的。短期需求承压背景下，以跨赛道增量、上下游利润扩张、替代性壁垒、内生效率优化等属性为核心筛选。由此重点推荐两轮车格局清晰化龙头雅迪控股、激光显示低成本方案核心技术领袖光峰科技，长尾赛道冠军小熊电器，推荐白电最具α龙头海尔智家，冷链细分龙头海容冷链，专用性温控技术领袖申菱环境，并建议关注央空王者叠加热管理增量的海信家电、需求右侧渐次明朗下的倍轻松、老板电器、亿田智能等。 风险提示：原材料价格大幅波动，疫情控制不及预期，宏观经济大幅波动。 投资主题 报告亮点 本篇策略报告从2022年家电板块需求受损的核心三大要素出发，分别详细拆解了海外、地产、疫情对2023年的需求边际变化。其中 海外重点梳理北美、欧洲的家电相关宏观因素的影响，尤其北美地产现处下行周期的梳理及主动去库存周期的判断，由此得到短期需求预期仍较低的结论。并持续跟踪海运、汇率变化对出口盈利修复影响。 地产端复盘地产右侧下修复节奏即估值→销售→营收的规律，给出详细关系梳理及可量化的指标变化即交房家电指数。 疫后内销端梳理政策及赛道变化，聚焦业务修复及线下拓展类机会。 此外由消费信心、居民可支配收入等角度论述消费降级触底的现状。 而落地到具体赛道，我们正式总结整理出产品技术vs渠道品牌的赛道发展规律，并以两大投资超额受益阶段作为赛道选择、标的选择的方法论，这一思路已贯穿于我们近年多篇深度成果，且将持续作为核心研究思路助力后续投资研究探索。 投资逻辑 伴随产业链因素必然性的逐步修复回暖，家电板块在2023年有望迎来显著修复，看向明年投资机会，我们紧盯两大方向： 把握筑底与空间，布局压力过后β右侧的胜者。压力释放过后更重要的是把握触底状态与上行空间，我们在此思路下聚焦于能够渡过压力、伴随β修复的胜者。历经数年低谷，龙头韧性优于行业、格局进一步集中，推荐雅迪控股、海尔智家、美的集团，关注老板电器等。 把握额外增量，精选低β背景下的额外α。消费环境客观承压背景下，更需自下而上挖掘经营优化的公司机会，包括具备跨领域增量、沿上下游拓展的利润扩张、具备核心抓手的替代属性、内生效率的优化升级等，推荐雅迪控股、小熊电器、光峰科技等。 一、22年板块回顾与复盘思考：需求筑底盼右，盈利当下见长 整体来看，家电板块表现了与大市相近的触底修复迹象，需求端海外市场在全球宏观经济疲弱、地缘冲突以及库存水平较高情况下已处于筑底阶段；地产前三季度持续低迷，11月“三箭齐发”、闪电落地，利好家电板块估值修复；国内疫情扰动影响逐渐减弱，关注疫后消费复苏。我们分别从行业景气度及海外、地产、疫情内销复苏三大需求端对家电板块进行复盘和总结。 （一）家电板块表现：整体走势偏弱，估值已近底部 板块整体行情偏弱，细分领域回调明显。年初至今中信家电板块累计跌幅20.5%，略微跑赢沪深300指数1.5pcts，在中信行业涨跌幅排名第24位，整体表现相对偏弱 。 其中各子板块亦普遍回调 ， 白电/黑电/小家电/厨电跌幅分别为22.3%/19.1%/19.9%/24.2%。我们认为原材料价格回落、汇率贬值以及地产预期良好是本轮家电行情表现回调迹象的主要原因。 图表1家电板块走势与沪深300相近 图表2家电各子板块普遍回调 图表3年初至今中信行业累计涨跌幅 估值已至历史底部，距离中枢空间斐然。家电板块估值自2021年起持续回落，目前已下降至14.9倍水平，显著低于十年间的历史平均值18.9，已处于历史估值底部。 其中白电、小家电板块估值跌幅较大，相较21年以来最高点跌幅分别达到172.9%、105.9%，其余板块亦处低位区间，后续估值水平修复空间较大，配置价值日益凸显。 图表4家电板块估值已至历史低位 图表5子板块估值修复空间较大 家电行业整体承压，个股公司表现强劲。家电行业整体呈下行趋势，从个股看，年初至今海尔智家、美的集团、格力电器等白电龙头回调幅度相对有限，而在集成灶、清洁电器、智能微投、两轮车等景气度相对较高的赛道中，以火星人、亿田智能、石头科技、科沃斯、极米科技、九号公司为代表的头部企业调整幅度较大，跌幅均超过25%。同时光峰科技、倍轻松等成长股走势亦明显偏弱，而小家电中飞科电器、两轮车中爱玛科技涨幅明显。 图表6年初至今重点公司涨跌幅 企业经营状况分化，个股业绩全年高增。22年在面临海外需求担忧加剧、地产持续低迷、内需消费疲软、疫情波动等影响下，部分家电企业仍呈现出较强韧性，白电龙头海尔智家高端占比提升驱动收入业绩全年稳增；长尾冠军小熊电器精品化升级，盈利能力大幅改善；个护龙头飞科电器产品升级效果持续，收入业绩维持高增；雅迪控股两轮车赛道龙头地位确定，盈利弹性释放。 图表7重点公司收入业绩及增速情况 海外需求承压，家电出口持续下滑。一方面，欧美地区在高通胀压力下经济疲软、消费支出乏力，同时受地缘冲突影响，欧洲地区尤其负面，除热泵概念正向增量外，已明显消费降级驱动；另一方面，在2021年快速增长前提下，22年家电企业面临海外高基数增长压力，同时海外库存水平大多处于高位状态，导致22年家电出口规模和出口量持续下滑，前三季度，家电出口规模同比-9.2%，大幅低于总出口规模同比13.8%。 图表8 22年家电出口规模受高基数和库存影响下滑 图表9家电出口量持续下滑 地产呈边际改善迹象，政策持续高频宽松导向。22年至今，地产数据持续走低，1-10月份房屋住宅竣工面积累计值同比-18.45%，商品房住宅销售面积累计值同比-25.5%。中央政策层面，国务院提出给予地方更多自主权，支持刚性和改善性住房需求和加大力度助推“保交楼、稳民生”工作；地方政策层面，4月份开始持续高频宽松性政策导向，且宽松性调控聚焦在购房补贴和住房公积金政策支持等方面。 图表10地产住宅竣工及销售面积当月同比 图表11 22年地方楼市调控政策变化 疫情多地反复，扰动家电零售下滑。国内市场受疫情扰动明显，年初上海疫情时期，华东地区供应链、需求以及生产端近乎停滞，终端消费受阻；年中上海解封叠加618大促，家电零售进入修复期；三季度部分城市及地区疫情反复扰动家电零售。从22Q4看向23H1，全国优化防疫，疫情扰动预期减弱，注意终端消费复苏。 图表12家电零售数据受疫情反复扰动（亿元） 以2022来看，海外、地产、疫情内销三项主体需求因素均为大幅拉低因素，由当下时点看向23年，负面影响程度为：海外>地产>疫情内销。我们由此展开讨论，即海外需求持续低迷，海运费回落有望盈利修复；地产H1预期仍需承压， H2 或兑现业绩改善；疫后消费复苏内销量端低基数下较为乐观，价端延续价减态势，仍需博弈。综合来看，23年年中边际有望显著景气改善。 （二）海外消费短期仍疲弱，但海运边际改善已现 1、欧元区通胀持续，23年滞胀预期提升 CPI持续提升，人均可支配收入环比下滑。过去一年中，通胀一直是海外宏观经济的重点话题。尤其是在俄乌地缘政治因素影响显现之后，欧洲通胀持续提升。欧元区CPI主要分为总体CPI（调和CPI）以及核心CPI两大类，其主要区别在于总体CPI包含能源以及食品品类，容易出现较大波动，而核心CPI更加反应经济体重较为根本的通胀压力。 自21年7月以来，欧元区两大CPI指数持续提升，同期居民可支配收入持续环比下滑，欧洲市场整体消费环境呈现较大压力。 图表13欧元区CPI指数走高 图表14欧元区家庭人均可支配收入环比下滑 能源为欧洲CPI提升的主要因素。通过进一步拆分欧元区CPI结构，将其分为食品和酒精饮料、水电燃料、剔除商品的服务以及交通四大类来看，以天然气为主的能源问题为推高通胀的主要因素，Q3以来欧元区居住、水、电气及其他燃料HICP增幅位于17.7%-23.2%，远超其他类别通胀水平。 图表15能源为欧元区通胀主要因素（同比） 2、美国经济衰退预期提升，消费短期仍承压 今年以来美国通胀持续提升。2020年疫情以来，美国服务消费及商品消费受阻明显，美国政府在20Q3-21Q1期间实施三次政府支付转移，体现为我们认知中的政府“发钱”行为，此举有效的刺激商品消费需求，美国居民耐用品、非耐用品消费支出均有所提升，GDP持续提升，然而这种刺激并非长久有效，在21Q2后随着居民储蓄恢复至疫情前水平，居民消费减弱，但通胀却居高不下，叠加后期地缘政治等一系列影响因素，通胀持续提升。 图表16美国GDP增速持续下滑 图表17美国CPI同比持续提升 图表18美国个人储蓄存款总额回到疫情前水平 图表19美国个人消费品支出 美国通胀或已见顶，但小幅的加息预期仍然持续至23年Q1。根据我所宏观组研究预测，“核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右”。 美国地产需求转弱。美国地产在2020年疫情期间迎来一段需求急速提升，新屋、成屋销售数量同时上升，主要因为当时美国防疫居家政策使得购房群体看房时间充足，缩短决策与购买周期，但也正因此透支了部分中高群体后续的购房需求。而后，美国30年抵押贷款利率急剧上行，从2021年12月3.11%上行至今的6.58%，进一步抑制美国中产以及中低端收入群体购房需求，引发新屋、成屋销售数量开始下滑，住房市场指数由83下滑至33，房地产需求低迷。 图表20富国银行住