中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商

公司概况：起源于大B客户的中国速冻面米制品餐饮市场细分龙头。公司2012年成立，致力于为餐饮企业提供速冻面米制品的全面供应解决方案，核心客户以百胜中国、海底捞等多家全国性知名连锁餐饮为主。经过10多年的发展，公司已成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商，在油条、芝麻球等细分品类市场份额行业第一。 行业分析：在餐饮企业降本提效诉求下，近年来餐饮供应链工业化趋势非常明显，我们测算速冻面米制品B端市场未来有望维持15%以上的增速。2019年我国速冻面米制品行业实现营收约770亿元，5年复合增长率约8%，而餐饮端消费占比尚不足20%，对标日本仍有较大提升空间。疫情后餐饮连锁化率呈加速发展态势，同时餐饮企业降本提效和标准化的诉求更强，速冻面米制品餐饮市场有望加速发展：保守测算，我们预计未来3-5年速冻面米制品行业B端市场有望维持15%以上的年复合增速。 核心竞争力：依托服务大B客户积累起来的研发、产品优势显著。公司从为百胜、海底捞等大客户做面米制品解决方案服务起家，由于大B客户对消费者需求更敏感、对产品要求更高，这使得公司在产品端的研发和生产能力领先同行。公司作为最早深耕餐饮端速冻面米制品市场的企业，较早在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，其大单品芝麻球（不易破）、油条（更酥脆）等市占率领先同行；截止2020年底公司SKU368个，产品储备丰富。 成长能力分析：大B端基本盘增速稳定，降维拓展小B端优势显著。①在大B端，一方面公司和百胜、海底捞等老客户合作粘性强，仍有成长空间，同时与老乡鸡、瑞幸等新客户合作亦有增长潜力。②小B端市场空间大、前景广阔，公司依托核心产品优势和大客户背书，在小B端拓展前景看好。我们预计未来小B端公司业绩增长速度将维持较高水平。③公司近期推出岑夫子、千味解忧炸货铺及纳百味品牌系列积极拓展C端市场或成为新的增长点。 盈利预测与投资建议：短期看受益于疫情放开业绩弹性较大，长期看持续成长能力强。短期看，2023年疫情管控放开背景下，随着餐饮企业经营改善，公司有望充分受益；长期看，餐饮供应链工业化加速趋势明确，公司核心竞争力突出，持续成长能力强。我们预计公司22-24年收入和利润分别为14.8/19.0/24.1亿元和1.0/1.3/1.7亿元，现价对应PE分别57/42/32X，股价合理区间62-80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响餐饮业，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，对大客户过度依赖等。 盈利预测和财务指标 公司概况：中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商 公司简介：源于思念，深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商 千味央厨成立于2012年，始终致力于为餐饮企业提供速冻面米制品从研发、生产到销售的全面供应解决方案。经过近10年的发展，公司逐渐成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商，还是百胜中国最大的速冻面米制品供应商和TI级供应商以及华莱士派类产品（如豌豆紫薯派）独家供应商。公司的油条、蛋挞、芝麻球、蒸煎饺均是过亿级别的优势大单品。近年来，随着经销渠道的拓展和与大客户合作的持续深入，公司业绩实现稳定增长：2021年公司实现营收12.74亿元，2017-2021年复合增长率为21.07%；实现归母净利润0.88亿元，2017-2021年复合增长率为16.98%。 图1：2017-2021年公司营收年复合增长率为21.07% 图2：2017-2021年公司归母净利润年复合增长率为16.98% 公司前身是思念集团的餐饮事业部，2012年由思念集团出资设立，负责拓展速冻面米制品的餐饮端业务，后通过实控人李伟和思念管理层的股权相互转让独立出思念体系，并于2021年上市。公司的发展历程可以分为以下三个阶段： 2002-2012年起步阶段：公司于2002年开始与肯德基合作，开创中式传统食品进入西式餐饮业的先例，2006年研发出安心油条，开创中国油条品牌，2012年首创专业餐饮B2B道路，同年芝麻球单品销量过亿。 2013-2017年快速发展阶段：公司在2014年实现餐饮定制化服务，2015年逐渐完成精细化管理，并正式启动上市计划，2016年公司品牌全新升级，明确了“只为厨饮、厨师之选”、“餐饮专供速冻面米领导品牌”的品牌定位和企业定位方向，成功进入百胜T1级别供应商行列，并引入战略投资。 2018-今餐赢天下：2018年公司全新领导班子组建完毕，同年京东领投1亿元，2019年公司涉足烘焙领域，未来公司将继续致力于为客户提供全面的速冻面米制品供应解决方案。 图3：公司发展历程示意图 商业模式：为餐饮企业提供速冻面米制品全面供应解决方案 速冻食品供应链概况：速冻制品产业链的上游为农牧渔等原材料供应商、初加工企业，中游为速冻食品制造企业、冷链设备供应商，下游为冷链物流产业、销售渠道。其中，下游的销售渠道主要是面向消费者的C端零售渠道（KA、便利店、农贸市场等）和面向餐饮、企业团餐、酒店等的B端销售渠道。公司位于产业链中游，为下游B端客户提供速冻面米等制品的定制化服务。 原材料采购：以面粉、米粉、油脂等大宗商品为主。公司原辅材料采购主要分面粉类、米粉类、油脂类、肉类等大宗商品，以及杂粮、蔬菜、添加剂、调味品等小额物料两大类。2020年公司原材料面粉及米粉类、油脂及糖类、杂粮类、辅料类、包装类的采购金额占比分别为42%、15%、5%、19%、19%。 图4：2020年公司各原材料采购金额占比示意图 图5：速冻制品产业链关系图 销售模式：通过直营+经销全面覆盖各类餐饮客户 直营模式：公司与大型连锁餐饮直接对接，为客户提供速冻面米制品从研发、生产到销售的全面供应解决方案，以销售定制品为主，2021年公司直营模式实现收入5.11亿元，占比约40%，2018-2021年复合增长率为21.5%，其中2021年增长较快主要系加速拓展客户以及部分经销客户归入直营所致。 经销模式：公司通过经销商覆盖小B端餐饮、乡厨、团餐等客户（在销售额中，团餐客户占比30%，乡村宴席占比30%，中小餐饮占比40%），以销售通用品为主，2021年公司经销模式实现收入7.59亿元，占比约60%，2018-2021年复合增长率为22.2%。 图6：公司各渠道产品营收变化图（亿元） 图7：公司各渠道营收变化图（亿元；%） 公司销售部门架构合理、权责清晰。公司市场营销工作由营销中心负责，由营销副总经理管理。营销中心下设重客部（主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务）、经销商客户部（主要服务于区域型餐饮客户，依托经销商进行销售）、渠道拓展部（主要负责拓展新零售等新业务）、行销部及产品管理部（主要负责营销中心在渠道和客户开发、服务提升方面的工作）、产品管理部（负责产品管理和品牌推广等工作）等。同时，公司设立销售支持部负责销售订单的处理、物流运输、销售数据分析及客诉处理。经过多年的实践、调整和改进，公司已经形成了一套机构设置合理、人员配置得当、区域布局合理的销售管理体系。 图8：公司销售部门架构合理、权责清晰 业务结构：公司产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类。 公司产品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。2021年油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类的营收分别为6.60/2.23/2.56/1.30亿元，占比分别为51.85%/17.53%/20.06%/10.22%，2017-2021年复合增长率分别为17.02%/16.76%/24.96%/68.83%。 图9：公司产品包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类 图10：公司油炸类产品占比最大，菜肴类产品快速增长 图11：公司各产品营收占比示意图 股权结构：原思念创始人李伟为实控人，高管大多出自思念 原思念创始人李伟加码餐饮供应链，为公司实控人。公司控股股东为公青城城之集，持股比例为46.03%，实际控制人为李伟。2012年思念设立公司之后，于2016年将100%股权转让给郑州集之城，随后公司多次增资并引入战略投资者。随着公司餐饮定制化业务蒸蒸日上，社会餐饮专业化分工趋势渐起，公司启动上市计划，为避免同业竞争，李伟将所持思念的全部股权转让给思念管理层，正式退出思念体系。此外，核心高管也大多出自思念，在速冻面米行业从业多年，拥有丰富的行业经验。 图12：公司股权结构示意图 图13：公司设立以来的股本形成及其变化过程示意图 表1：截止2021年底公司核心管理人员及个人履历表 股权激励目标稳健，进一步绑定核心团队成员利益。2021年11月，公司出台限制性股票激励计划：①拟授予的限制性股票总计156.84万股，约占总股本的1.84%，其中预留部分约占此次限制性股票拟授予总额的2.69%，首次授予价格为31.01元/股；②授予对象：董事长孙剑、总经理白瑞、财务总监王植宾、董秘徐振江4位核心管理层与其余76为核心人员；③考核目标：以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长分别不低于35%/67%/101%，设置年度目标值的80%为业绩考核目标触发值，同时设置个人层面业绩考核要求。综合来看，此次股权激励目标设置稳健，有利于进一步绑定公司核心管理层利益，助力公司长远发展。 表2：激励计划拟授予限制性股票的分配情况表 行业分析：我国速冻面米制品行业餐饮端市场有望维持15%以上的稳定增长 千亿速冻食品市场，速冻面米制品占比最大 基本概念：速冻食品是指以米、面、肉类、蔬菜等为原料，通过急速低温（-18℃以下）工艺进行加工，并在连贯低温条件下运输储存，能够最大限度地保持食品本身的色泽风味及营养成分，具有美味、方便、卫生、健康、实惠等优点。 市场规模：截止2021年，根据前瞻产业研究院数据，我国速冻行业销售额约1755亿元，近5年复合增速约14%，未来5年有望维持10%左右的增速。但我国每年人均速冻食品消费量不足10kg，与发达国家相比尚有较大提升空间。 竞争格局：行业集中度低，龙头多元化发展，成长空间广阔。行业内知名公司，如速冻调理制品龙头安井食品等，老牌速冻食品企业三全、思念等，餐饮供应链领先企业千味央厨、味知香等目前营收尚不及百亿，市占率仅为个位数；但头部企业业务线丰富，成长空间大。 分产品：中国速冻食品可大致分为速冻调制食品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品）、速冻面米制品（水饺、汤圆等）、速冻其他食品（农产速冻食品、水产速冻食品、畜产速冻食品等）三类，其中速冻面米制品占比最大，约52%，速冻调理制品占比约33%。 分渠道：根据《2021中国餐饮产业生态白皮书》，我国餐饮端速冻食品消费占比逐年上升，2019年为48%；未来随着餐饮供应工业化的加速发展，B端市场拓展空间广阔。 图14：中国速冻食品市场平稳增长 图15：中国人均速冻食品消费量与发达国家差距较大（kg) 图16：中国速冻食品餐饮端消费占比呈逐年上升趋势 图17：中国速冻面米制品在速冻食品中占比最大 速冻面米制品传统C端市场成熟，B端市场前景广阔 随着面点类新品的开发以及餐饮端需求的增加，中国速冻面米制品市场保持平稳增长。根据《2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019年我国速冻面米行业实现营收773.5亿元，同比增长4.6%，近5年复合增长率约为8%。行业目前处于稳步成长期，增量市场空间巨大，在渠道、品牌、产品等方面拥有优势的企业均可分得一杯羹。 分产品看，传统速冻面米市场存量竞争，新型速冻面点市场快速发展。分产品看，以水饺、汤圆等为代表的传统C端产品市场发展较为成熟，是速冻面米食品市场中传统且主要的品类，合计占比约60%，市场以存量竞争为主，竞争较激烈，已形成三全食品、思念食品和湾仔码头三大龙头品牌占据主要巿场份额的竞争格局。 随着生产技术的进步，新入局厂商通过产品创新推出速冻面点类产品切入市场，如安井的红糖馒头、紫薯糯米球、千味央厨的油条等，该类新型速冻面米制品正快速成长。