经济对大幅加息有多敏感？锥形发脾气的证据（英）

金融和经济学讨论系列 联邦储备板,华盛顿,华盛顿特区 石头1936-2854(印刷) 石头2767-3898(在线) 如何敏感的是的经济来大感兴趣率增加? 证据从的锥形发脾气 总裁Sinha和迈克尔Smolyansky 2022-085 请引用这纸为: Sinha,总裁,和迈克尔Smolyansky(2022).“如何敏感的是的经济来大感兴趣率增加?证据从的锥形发脾气。”金融和经济学表示不 cussion系列2022-085.华盛顿:董事会的州长的的联邦储备系统,https://doi.org/10.17016/FEDS.2022.085。 注意:工作人员工作论文在的金融和经济学讨论系列(联邦政府)是初步材料流传来刺激讨论和至关重要的发表评论。的分析和结论集出来 是那些的的作者和做不表明赞同通过其他成员的的研究工作人员或的董事会的州长。参考文献在出版物来的金融和经济学讨论系列(其他比 确认)应该是清除与的作者(年代)来保护的试探性的字符的这些论文。 经济对大幅加息有多敏感？ 从锥发脾气的证据 NitishSinha†和迈克尔Smolyansky__ 2022年12月 摘要 2013年的“缩减恐慌”是自1980年代以来最大的货币政策冲击之一。在这一事件中，长期利率飙升了100个基点——这是无意中的举动。由政策制定者诱导。然而，这对整个美国没有明显的负面影响。经济。产出、就业和其他重要变量，所有这些都符合或 优于共识预测，通常相对于其早期趋势有很大改善。我们结论是，从低水平来看，长期利率上升100个基点可能是太小而无法影响整体经济活动，并讨论对货币政策的影响。 凝胶的分类:E43E44,E52E58 关键词：货币政策、缩减恐慌、量化宽松、美联储 我们感谢特拉维斯·伯格、安德鲁·陈、埃里克·恩根、达利达·卡德扎诺娃、保罗·伦格曼、埃德·纳尔逊、迪诺帕拉佐、弗朗西斯科·帕洛米诺、安德烈斯·施耐德、史蒂夫·夏普和美联储研讨会参与者 董事会。 †美国联邦储备系统理事会，西北20街和C街，华盛顿特区20551。这 所陈述的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他成员的同意美联储或理事会的研究人员。通讯作者，电子邮件：michael.smolyansky@frb.gov 随着世界各国央行收紧货币政策以对抗通胀，仍然存在 一个基本问题的巨大不确定性：经济体对大型经济体的敏感程度如何加息？在本文中，我们研究了2013年中期的“锥形发脾气”，它提供了一个自然的实验，可以阐明这个问题。锥形发脾气是其中之一 自1980年代以来最大的货币政策冲击。在本期节目中，长期政府债券收益率飙升约100个基点，此前美联储主席伯南克表示 美联储将在其量化宽松（QE）下降低资产购买步伐 程序。市场反应的凶猛是真正的“货币政策冲击”，因为它是政策制定者完全出乎意料和意想不到，与普通或 政策对当前经济状况的系统性反应。（伯南克（2015，2022））。在时间上，许多观察家有理由担心这种无意中收紧货币政策 可能会破坏仍然脆弱的经济复苏。 然而，正如本文所显示的那样，由于缩减，长期利率急剧上升发脾气对整体产出增长、失业率、 通货膨胀和其他重要的经济变量。 我们通过两种方式得出这个结论。首先，我们简单地比较每个的性能 在逐渐减少发脾气后变幅，直至其先前的趋势。这种比较提供了以下证据：缩减恐慌是否真的减缓了经济。其次，我们评估每个变量如何 相对于专业经济预测者的预期，仅测量 在逐渐减少发脾气之前。具体来说，我们依靠蓝筹股进行的预测调查 2013年5月初的经济指标，其中包含对主要经济的共识估计变量到2014年：Q4（冲击开始后约一年半）。这 专业预报员的估计反映了当时已知的相关信息，因此提供重要的基准。重要的是，我们使用的共识预测不能 结合锥形发脾气的影响，因为这是一个意想不到的事件和事先进行了预测。如果感兴趣的主要变量符合，或 比共识预期和先前趋势更好，这大大削弱了锥形发脾气放缓经济。 我们发现，在缩减恐慌之后，实际GDP增长实际上相对略有加速。到其早期趋势，并且基本上符合共识预测。此外， 失业率的改善幅度大大超过专业预测者 预期，与缩减发脾气前的趋势相比，就业增长明显加速。 与此同时，通货膨胀率在缩减恐慌之后没有改变。综合起来，这些研究结果表明，由于缩减发脾气而导致的利率上调100个基点并没有对总体经济有任何可观察到的负面影响。 在GDP的所有主要组成部分中，只有住宅投资略有下降，下降了约2个 2013年第四季度和2014年第一季度的总数百分比，因此表明反应相当迅速。然后它基本上回到了之前的趋势。然而，这对整体GDP的影响可以忽略不计。 因为住宅投资只占总产出的一小部分。相比之下住宅投资，非住宅投资增速在缩减后加速 发脾气，超出普遍预期，个人消费支出也是如此。网出口的表现也几乎与市场普遍估计完全一致。 我们研究缩减恐慌的动机源于这样一个事实，即大型货币政策近几十年来，冲击极为罕见。这对理解提出了严峻的挑战 货币政策对经济活动的影响。事实上，由于货币政策是一个需要对当前经济状况和货币政策冲击做出内生反应 以确定其因果效应。尽管有大量关于货币政策冲击的文献，但Ramey（2016）最近进行的彻底审查得出了惊人的结论，即许多良好的对货币政策影响的已知估计缺乏稳健性，只是简单地分解 1980年代初以后估计的样本。特别是对于1983年后的样品，收缩货币政策冲击通常被认为具有扩张效应，例如，在意外之后 联邦基金利率上升，失业率上升下降。据美国 原因是“我们无法再很好地识别货币政策冲击。货币政策 正在更系统地进行，因此真正的货币政策冲击现在很少见。拉米结论是，在沃尔克通货紧缩之后的时代，“我们根本没有足够的钱信息，以产生任何非常确定的估计。 鉴于这一惊人的结论，我们认为研究经济对缩减的反应 发脾气尤其重要。当然，锥形发脾气是一个单一的事件。尽管如此，它代表了过去十年内发生的非常大的外生冲击——因此， 这一事件值得货币经济学家和专业人士的特别关注。在非常 至少，根据经济表现来更新一个人的先验是合理的应对冲击。 那么我们应该如何解释我们的发现呢？最直接和最戏剧性的结论是简单地说：将长期利率提高100个基点太小了，不可能有 对产出增长、就业或通货膨胀的任何明显负面影响。换句话说，我们的研究结果表明，在至少100个基点的范围内，长期的确切水平 利率可能不会对经济的整体表现产生任何明显影响。 我们对这些结论提出了警告。具体来说，当利率发生时，逐渐减少发脾气已经非常低，10年期国债收益率从约2%增加到约3% 百分之。如果利率上升了类似的幅度，但起点更高，则有可能 水平，对经济的影响可能更加紧缩。在没有进一步假设的情况下，我们的研究不能直接回答是否是这种情况。同样，它也将是 将我们发现的无效应推断为长期增长要大得多的不合理率(例如,300个基点)。 尽管如此，缩减发脾气的经验对货币行为仍有重要影响。 政策。特别是，它表明，一旦经济复苏开始，中央银行就会开始。可能能够比其他预期更快地开始收紧政策，显然 经济增长和就业的下行风险很小。这样做的理由是如果存在维持过度宽松政策的抵消风险，则更强多头，如金融稳定风险或通货膨胀风险。 我们的研究结果还表明，旨在压低长期利益的货币政策行动低于某个极低水平的比率可能不是特别有效。在锥度期间 发脾气，10年期美国国债收益率从约2%上升到3%，没有可观察到的对整体经济的负面影响。因此，有合理的理由 将美国国债收益率推低至3%以下可能收效甚微。 一、相关文献 我们的论文为研究货币政策冲击的大型实证文献做出了贡献影响经济，最近由Ramey（2016）审查。由于锥形发脾气涉及对长期利率的冲击，我们的研究也与研究 非常规货币政策行动的经济影响。1对于后者,我们到达 我们的结论间接：我们认为经济对缩减发脾气缺乏反应表明将长期利率降至一定水平以下的好处可能会减少 临界级别。其他研究锥形发脾气的论文关注的是其溢出效应。 对新兴市场的影响（AvdjievandTakáts（2014）和Chari，Stedman，andLundland （2021））或其对特定金融工具的影响（丹豪瑟和霍辛扎德（2022））。在方法论上，我们的研究基于对 历史记录并研究其对美国经济的影响。这种“叙事方法”具有货币经济学的悠久传统，可以追溯到弗里德曼和 施瓦茨（1963），以及最近的罗默和罗默（1989，2004）。2 为了将缩减恐慌的货币紧缩幅度放在上下文中，它有助于 将其与FOMC周围美国国债收益率的高频（即意外）变动进行比较公告，许多研究用它来识别货币政策冲击。3我们计算 基于自1994年以来围绕FOMC公告的标准30分钟窗口 10年期国债收益率的平均增幅仅为3个基点，而第95个百分位 是9个基点，最高为16个基点。换句话说，锥形发脾气的100基础 10年期国债收益率的增幅甚至比最高时高一个数量级极端高频利率冲击，强调了研究这一点的重要性 密切关注事件。 缩减恐慌的一个显着特征是它涉及对长期利率的冲击。 这使得冲击特别强烈，因为企业和家庭倾向于借款更长时间 1根据Fabo等人（2021）的说法，关于该主题的文献很大，至少包括54篇论文。对于美国 上下文参见，例如，Engen，Laubach，Reifschneider（2015）和WuandXia（2016）。总体而言，平均研究估计量化宽松对产出有中等正的影响，尽管存在很大的异质性。 2Ramey（2016）还认为，历史案例研究提供了关于货币影响的最佳证据之一 政策冲击。其中一项研究是Velde（2009），它研究了1724年法国的大规模货币供应冲击。 3例子包括Kuttner（2001），Cochrane和Piazzesi（2002），Gürkaynak等人（2005），Gertler和Karadi （2015）、中村和斯坦森（2015）、雅罗辛斯基和卡拉迪（2020）等。 到期日（例如，30年期固定利率抵押贷款是标准的）。4相比之下,大多数的研究 货币政策的影响根据对联邦基金利率的冲击提出估计或短期利率（期限为1至2年）。当然，这完全是 在大多数情况下是合适的，因为美联储控制着联邦基金利率直接并可以通过前瞻性指导影响短期利率。然而，它也是如果从近期利率到长期利率的传递远低于 一对一。例如，Gertler和Karadi（2015）估计，每增加100个基点围绕FOMC公告的2年期名义国债收益率与约40 10年期利率（实际和名义）的基点上调。换句话说，这将需要大幅超过100个基点的短期利率收紧，以实现 对长期利率的冲击程度与在缩减恐慌期间发生的冲击程度相同。整体鉴于这种冲击的规模，我们认为经济学家了解经济状况非常重要 回应道。 2背景和时间表 2012年9月，美联储启动第三轮大规模资产 购买-俗称“QE3”。这相当于美联储购买了85美元每月10亿美元的证券，包括450亿美元的长期国债和 400亿美元的机构抵押贷款支持证券。这些购买是更广泛的套件的一部分旨在应对灾后经济复苏缓慢的高度宽松政策 全球金融危机。其中包括将联邦基金利率的目标区间设定为其有效下限（在0%到1/4%之间）以及前瞻性指导 只要失业率高于6-1/2%，超低区间就会保持 预计通货膨胀率不会再达到2-1/2%。与以前的资产购买计划不同，QE3没有具体说明总购买量，也没有提供结束日期，而是涉及 4大部分公司债务也是长期公司债券的形式。也就是说，在某种程度上 一些公司和家庭更喜欢以较短的期限借款，这将限制缩减的影响 发脾气，因为短期利率在这一事件中没有太大变化（联邦基金利率仍固定在 0-1/4%和2年期国债收益率最多上涨20个基点）。 开放式承诺，“如果劳动力市场前景确实如此”，采购将继续没有大幅提高。”5 即便如此，正如伯南克（2015年，2022年）所详述的那样，一些FOMC参与者严重对该计划的疑虑。他们的担忧主要反映了（i）对该计划的怀疑 可能的有效性，（ii）