国内防疫政策进一步宽松，支撑大宗需求预期企稳

【本周关键词】：美国初请失业金人数环比增加、国内12月制造业PMI进一步下行 投资建议：维持“增持”评级 随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。 行情回顾：美国紧缩预期有所缓解，国内步入大宗消费淡季：1）美国就业市场走弱，部分缓解资本市场对美联储继续激进加息的担忧；国内大宗消费进入淡季，库存开始累积，具体来看：LME铜、铝、铅、锌 、 锡 、 镍本周涨跌幅为-0.1%、-0.3%、1.5%、-0.4%、4.0%、0.4%，涨跌互现；2）COMEX黄金收1826.20美元/盎司，环比上涨1.22%，SHFE黄金收410.72元/克，环比上涨0.96%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,583.23点，环比上涨0.59%，跑输上证综指0.83个百分点，金属非金属新材料、黄金、稀有金属、工业金属的涨跌幅分别为5.59%、3.28%、1.76%、0.74%。 宏观“三因素”总结：国内12月经济景气度有所回落；美国就业数据持续走弱；欧洲12月制造业PMI初值有所回升，疫情降温。具体来看： 1）国内：本周披露国内12月官方制造业PMI47.0（前值48.0），非制造业商务活动PMI41.6（前值46.7）；11月服务贸易差额当月值-95.66亿美元（前值-79.49亿美元）。 2）美国：本周美国11月成屋签约销售指数73.9（前值77.0）；12月里奇蒙德联储制造业指数1.0（前值-9.0，预期-10.0）；12月Markit制造业PMI初值46.2（前值47.7），服务业商务活动PMI初值44.4（前值46.2）；美国上周初请失业金人数22.5万人，环增0.9万人。 3）欧元区：欧元区12月制造业PMI初值为47.8（前值47.1，预期47.8），服务业PMI初值49.1（前值48.5，预期49.1），综合PMI初值48.8（前值47.8，预期48.8）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊58579.4例，环比上周减少42589.4例，疫情降温。 4）11月全球制造业PMI为48.8，环比回落0.6，连续三次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 美国初请失业金人数符合市场预期，美国就业市场走弱，一定程度上缓解资本市场对美联储继续激进加息的忧虑，但同时加重市场对美国经济衰退的担忧，对贵金属价格形成支撑。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：基本金属价格涨跌互现 周内，国内海关总署宣布推动边境口岸有序稳妥恢复开通货、客运，并自2023年1月8日起，取消入境人员全员核酸检测，疫情虽进一步放开，但市场最初对中国重新开放的乐观情绪已经逐渐也消退，风险偏好降低；日本方面则公布了12月货币政策会议审议委员意见摘要显示，必须在稳定、可持续地达到物价目标前维持收益率曲线控制（YCC），日元兑美元再度上涨至0.76附近。 1、对于电解铜，受疫情及季节性淡季影响，叠加临近年关，已有企业计划提前开启春节假期，后市消费也将趋向清淡；而年末冶炼厂有清库存的压力，从而增加发货量，导致到货量增加，截至12月30日，上海、江苏、广东三地社库9.15万吨，环比增加2.1万吨。 1、对于电解铝，供给端，周内贵州省内电解铝企业二次限电，前后两次总限电规模或达64万吨，未来西南等地区电解铝供应压力下降。需求端，本周铝线缆、原生及再生合金板块开工率在新增订单明显下滑及阳性员工增多、生产效率下降的制约下出现下滑。铝板带箔、铝型材板块周内开工率未出现变动，企业反馈订单及从业员工人数依然不足，但本周尚可持稳。整体来看，当前处于季节性消费淡季，铝下游加工企业订单多维持弱势，临近春节，下游备库情绪一般，同时亦有部分企业因订单匮乏及从业人员不足而考虑提前停炉放假，短期铝下游加工开工难出现上行。周内无锡市场到货集中加之下游采购积极性不佳，国内铝棒、铝锭库存呈现累库状态，预计后续或持续累库为主。国内电解铝社会库存49.3万吨，较上周库存增加1.8万吨。 1)氧化铝价格2901元/吨， 环比上涨0.03%， 氧化铝成本3082元/吨，环涨0.84%，吨毛利-25元/吨，环降15.64%。 2)预焙阳极方面，本周周内均价7771元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7751元/吨，环比下降0.61%，周内平均吨毛利20元/吨，环比上涨180%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7006元/吨，环比下降2.22%，周内平均吨毛利765元/吨，环比上涨159元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19483元/吨，环比上涨0.01%，长江现货铝价18680元/吨，环比下降0.59%，吨铝盈利-533元，环比减少74元/吨。 2、对于锌锭，周内锌锭产量10.64万吨，环比减少0.39%；需求方面，疫情、春节假期等仍然对加工企业、终端企业开工造成了负面影响，消费持续下行。本周七地锌锭库存5.47万吨，累库1.03万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回落、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回落（道指↑0.17%，纳斯达克↓0.30%，标普↓0.14%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,089.26点，环比上涨1.42%；深证成指收于11,015.99点，环比上涨1.53%；沪深300收于3,871.63点，环比上涨1.13%；申万有色金属指数收于4,583.23点，环比上涨0.59%，跑输上证综指0.83个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、黄金、稀有金属、工业金属的涨跌幅分别为5.59%、3.28%、1.76%、0.74%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，美国初请失业金人数符合市场预期，美国就业市场走弱，一定程度上缓解资本市场对美联储继续激进加息的忧虑，但同时加重市场对美国经济衰退的担忧，对贵金属价格形成支撑。截至12月30日，COMEX黄金收1826.20美元/盎司，环比上涨1.22%；COMEX白银收于24.04美元/盎司，环比上涨0.50%；SHFE黄金收410.72元/克，环比上涨0.96%；SHFE白银收于5363元/千克，环比上涨1.34%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：基本金属价格涨跌互现 周内，国内海关总署宣布推动边境口岸有序稳妥恢复开通货、客运，并自2023年1月8日起，取消入境人员全员核酸检测，疫情虽进一步放开，但市场最初对中国重新开放的乐观情绪已经逐渐也消退，风险偏好降低；日本方面则公布了12月货币政策会议审议委员意见摘要显示，必须在稳定、可持续地达到物价目标前维持收益率曲线控制（YCC），日元兑美元再度上涨至0.76附近。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.1%、-0.3%、1.5%、-0.4%、4.0%、0.4%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：12月官方制造业PMI有所回落 国内12月官方制造业PMI有所回落。本周披露国内12月官方制造业PMI为47.0（前值48.0），非制造业商务活动PMI为41.6（前值46.7）； 11月工业企业利润累计同比-3.6%（前值-3.0%）；11月服务贸易差额当月值-95.66亿美元（前值-79.49亿美元）。 图表8：国内官方制造业PMI 图表9：国内官方PMI分项 2.2美国因素：12月Markit制造业PMI季调初值有所回落 美国12月Markit制造业PMI季调初值有所回落。本周披露美国11月成屋签约销售指数为73.9（前值77.0）；12月里奇蒙德联储制造业指数季调1.0（前值-9.0，预期-10.0）；12月Markit制造业PMI季调初值46.2（前值47.7），服务业商务活动PMI季调初值44.4（前值46.2）。 图表10：美国Markit制造业与服务业PMI季调 图表11：美国已开工新建私人住宅及零售额同比 美国失业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露美国上周初请失业金人数22.5万人，环比增加0.9万人；本周美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊27.44万例，日均新增5.49万例，环比减少3.38万例。 图表12：美国初请失业金人数季调（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储12月如期加息50bp。美联储在今年最后一次议息会议上如期加息50个基点，基准利率提升至4.25%-4.5%的十五年新高，并重申继续加息“可能”适宜。此外，“点阵图”将明年终端利率上调至5.1%，略超市场预期，并预言2024年之前利率保持高位、不会降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息，而需要将利率保持在最高水平，直到真正确信通胀正在持续下降。相比2021年，美国经济增速已经在2022年显著放缓，实现“软着陆”的路径很窄，但美联储表示仍有可能，美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度。 图表14：美联储点阵图 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：12月制造业PMI初值有所回升，疫情降温 欧元区12月制造业PMI初值有所回升。欧元区12月制造业PMI初值为47.8（前值47.1，预期47.8），服务业PMI初值49.1（前值48.5，预期49.1），综合PMI初值48.8（前值47.8，预期48.8）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊58579.4例，环比上周减少42589.4例，疫情降温。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部已探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至12月30日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.30%，10年期国债实际收益率环比回升至1.58%；截至12月30日，COMEX黄金收1826.20美元/盎司，环比上涨1.22%； COMEX白银收于24.04美元/盎司，环比上涨0.50%；