策略月报：冬藏，待春生

投资策略 冬藏，待春生——策略月报（20230102） 证券研究报告|市场策略研究 2023年01月02日 过去1个月，A股以缩量盘整的走势，给2022年划上了句号。回顾这一年，全A指数在波荡起伏中，终结了年线三连阳；滞胀，无疑是整年的定价核心；如果说2021年是小市值异军突起，那么，2022年A股风格则是全面倒向了价值。新年伊始，又该如何看待市场的节奏与风格主线？ 后视镜回看2022：宏观是滞胀，市场是熊市，主线是价值。从后视镜看A股，2022年是个典型的熊市行情，全年价值占优，且主线轮动尤为频繁。想要获取超额收益，需要频繁做波段，或者全程拿价值。在美元紧缩、地 产信用、疫情形势的三重压制下，既满足低估值、低波动，同时还有盈利向好的驱动的“红利+预期改善”策略是2022年最具优势的策略之一。 未来半年，风格的胜负手是什么？我们认为，从一个相对中期的视角看，成长-价值风格在2023年将趋于均衡，两者之间难以拉开差距；相较之下，大-小市值风格更为关键，很可能成为决定超额收益的胜负手： 首先，现阶段的盈利周期是筑底而非上行，小盘股业绩弹性并不占优势。从历史来看，小盘股的特征就是业绩弹性更大，在盈利上行期，小盘业绩优势更为明显，而在盈利下行期反之。现阶段是盈利周期的筑底期（而非 上行），小盘股的业绩弹性并不占优势。 其次，央行克制下的宽信用，M2-社融剪刀差大概率见顶，流动性溢价消退，不利于小票。从过往经验来看，M2-社融持续拉大，对应超额流动性的 宽松，进而对应小盘成长风格阶段性占优；当前央行克制下的宽信用进程中，超额流动性大概率见顶回落，不利于小市值风格的超额收益。 最后，2023年上半年外需压力难消，相较之下，中小盘业绩面临更大压力。2022年海外央行加速紧缩对经济的影响大概率会在2023年进一步显现，这也对应着外需压力持续增大。相较之下，2023年上半年以中证1000 为代表的中小板块（海外营收占比更高），会面临更大的基本面压力。冬藏，待春生——从预期到现实。 周期已经按下复位键，A股需要告别熊市思维。我们基于“增长预期-库存” 构造的库存周期（领先于传统量价的库存周期），已经进入被动去库。周 期信号灯亮起后，意味着在年度级别的视角下，不论节奏如何，基本面的方向大概率是向上的，这也是A股熊牛转换的最大的信心来源。 过去2个月，市场的核心就是估值驱动，也就是“不看现实、看预期”。从风险溢价视角看，全A指数风险溢价自11月开始迎来快速修复，现已脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶段市场的主要推动力。 冬藏，待春生。12月PMI数据再度探底后，内需恢复的征程也随之开启。但考虑到春节前时日所剩不多，基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大，大盘仍会面临弱现实的压制。因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵 兵不食”的原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适：行业配置建议：跨年冬藏待春生，旧周期复位在先、新繁荣起点在后。 ——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属 /恒生科技； ——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《海外市场：破而后立——1月配置建议&港股金股推荐》2023-01-01 2、《投资策略：市场回顾（12月5周）——两市缩量回暖，赛道超跌反弹》2022-12-31 3、《投资策略：交投缩量，情绪趋弱——交易情绪跟踪第173期》2022-12-28 4、《投资策略：美国经济增速转正，美债利率上行——外资周报第146期》2022-12-27 5、《年度策略：旧周期复位，新繁荣起点——2023年度A股策略展望》2022-12-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：冬藏，待春生3 1、后视镜回看2022：宏观是滞胀，市场是熊市，主线是价值3 2、未来半年，风格的胜负手是什么？4 3、冬藏，待春生——从预期到现实6 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪较为低迷8 （二）市场复盘：两市缩量回暖，赛道超跌反弹9 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。11 图表目录 图表1：2022年，A股主线快速轮动，全年价值占优（净值，2021年底=1）3 图表2：过去1年，“红利＋预期改善”策略占据优势（净值，2010年初=1）4 图表3：大小盘盈利增速差与全A盈利增速趋势基本一致5 图表4：M2-社融剪刀差的扩张，往往导致小盘股的阶段性占优（右轴为大小盘指数收盘价比值）5 图表5：宽基指数里中小盘的海外营收占比更高6 图表6：当前险资权益仓位处于历史性低位6 图表7：基于增长预期构造的库存周期已经进入被动去库7 图表8：个股成交集中度小幅回落，接近80%分位线8 图表9：个股交易分化继续回落，仍在50%分位线下8 图表10：个股涨跌分化继续回落，仍处50%分位线下8 图表11：强势占比小幅回升、弱势股小幅回落，强势/弱势比例抬升8 图表12：指数全面收涨，双创指数领涨9 图表13：A股估值回升，指数估值全面上行9 图表14：风格表现来看，中游制造和其他服务、中盘、高市盈率和亏损股占优9 图表15：行业多数上涨，国防军工、公用事业和美容护理领涨9 图表16：美股指数多数下跌，行业仅金融、能源收涨10 图表17：港股指数全面收涨，公用事业、医疗保健业领涨10 图表18：本周全球市场回落，商品价格多数上涨，美债利率回升、美元指数下跌，人民币汇率升值10 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落11 图表20：标普500风险溢价回落，VIX指数回升11 一、策略观点：冬藏，待春生 过去1个月，A股以缩量盘整的走势，给2022年划上了句号。回顾这一年，全A指数在波荡起伏中，终结了年线三连阳；滞胀，无疑是整年的定价核心，全球股债史无前例的缩水；如果说2021年是小市值异军突起，那么，2022年A股风格则是全面倒向了价值。新年伊始，又该如何看待市场的节奏与风格主线？ 1、后视镜回看2022：宏观是滞胀，市场是熊市，主线是价值 从后视镜看A股，2022年，是个典型的熊市行情，全年价值占优，且主线轮动尤为频繁。想要获取超额收益，需要频繁做波段：年初押稳增长、二季度抄赛道、三季度切小盘、四季度进消费地产；或者全程拿价值：煤炭、地产、黄金、低估值。 图表1：2022年，A股主线快速轮动，全年价值占优（净值，2021年底=1） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年的最优策略是什么？在美元紧缩、地产信用、疫情形势的三重压制下，过去1年“红利+预期改善”策略斩获15+%的绝对收益（详见国盛策略报告《红利攻略：高股息的常见误解与再认知》20220418）；从逻辑上，红利+业绩改善既满足低估值、低波动 （规避不确定性和流动性冲击），同时还有盈利向好的驱动，自然是2022年最具优势的策略。 图表2：过去1年，“红利+预期改善”策略占据优势（净值，2010年初=1） “红利+预期改善”20组合“红利+预期改善”40组合中证红利指数 6 5 4 3 2 1 0 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 过去的一年多，我们策略看宏观部分基本都在论述一件事：“外胀”+“内滞”，怎么破局？其中，起到直接作用的是三大负向贝塔：美元紧缩、地产信用、疫情形势。好消息是，从四季度以来的变化看，事情已经出现了转机。可以说，2023年，策略看市场的关 键点，就是上述三大贝塔如何从负反馈走向正循环。 2、未来半年，风格的胜负手是什么？ 接上文，刚刚过去的2022年，尽管主线轮动频繁，但如果只说一个风格，价值无疑是贯穿始终的胜者。从一个相对中期的视角看，后市风格的胜负手又是什么？我们认为，成长-价值风格在2023年会趋于均衡，两者之间难以拉开差距；相较之下，大-小市值风格 更为关键，很可能成为决定超额收益的胜负手。 为什么2023年H1更看好大盘？四季度我们的报告观点中，经常会提到几个风格主线的排序：1、内需博弈>外需依赖，2、来年增长>即期业绩，3、大盘蓝筹>中小市值。前两点容易理解：外需趋势回落背景下，“内需博弈”更重要；跨年股价特征是“不看现实、 看预期”，因此“来年增长”更重要。而大盘蓝筹占优，则是源于以下几点原因： 首先，现阶段的盈利周期是筑底而非上行，小盘股业绩弹性并不占优势。从历史来看，小盘股的特征就是业绩弹性更大，而小盘-大盘业绩差与全A盈利周期基本一致，也就 是，在盈利上行期，小盘业绩优势更为明显，而在盈利下行期反之。根据自上而下的估算和个股盈利预期的修正，现阶段是盈利周期的筑底期（而非上行），甚至在2023一季度A股业绩增速可能会再次承压，小盘股的业绩弹性并不占优势。 图表3：大小盘盈利增速差与全A盈利增速趋势基本一致 全A净利润增速(2021相对2019) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 小盘-大盘净利润增速差(2021相对2019,右轴) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，央行克制下的宽信用，M2-社融剪刀差大概率见顶，流动性溢价消退，不利于小票。从过往经验来看，M2-社融持续拉大，对应超额流动性的宽松，进而对应小盘成长风格阶段性占优，这也能够解释2022年三季度小盘成长为何占优。但对于现阶段的宏观 流动性，融资需求趋向活跃同时，货币投放端却保持了相对偏紧的状况，因此在央行克制下的宽信用进程中，超额流动性（M2-社融剪刀差）大概率见顶回落，随着流动性溢价的消退，小票的超额收益不可避免会受到削弱。 图表4：M2-社融剪刀差的扩张，往往导致小盘股的阶段性占优（右轴为大小盘指数收盘价比值） 3% -2% -7% -12% -17% -22% M2-社融增速差小盘/大盘(右轴) 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 2010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，2023年上半年外需压力难消，相较之下，中小盘业绩面临更大压力。由于货币政策的滞后性，2022年海外央行加速紧缩对经济的影响大概率会在2023年进一步显现，2023年大部分的时间里海外经济或将维持弱衰退状态，而海外经济以及实物量消费的下 滑，将使得2023年中国外需压力持续增大。随着成分股海外营收占比的提升以及行业权重的变化，海外因素对中小盘的影响逐渐加深，2023年上半年以中证1000为代表的中小板块，面临相对更大的基本面压力。 图表5：宽基指数里中小盘的海外营收占比更高 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 上证50 沪深300 中证1000中小盘 13%13% 13%13% 13% 13% 11%10% 11% 11% 7% 8% 6% 7% 5% 5% 3% 3% 3% 4% 2% 2% 2012年2014年2016年2018年2020年2021年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，未来一段时间增量资金大概率来自于场内绝对收益，相对更偏向大盘股。历史经验看，过往基金的超发，主要得益于此前基金投资回报的高性价比（基金正收益+跑赢指数），但对于现阶段的公募基金而言，过去三年集中发售的基金大多浮亏，因