军民产品双重拓展，T/R芯片业务增长可期

2022年11月29日铖昌科技(001270.SZ) 军民产品双重拓展，T/R芯片业务增长可期 相控阵技术优势明显，应用场景双重拓展： 交易数据总市值(百万元)12,902.10流通市值(百万元)3,225.55总股本(百万股)111.81流通股本(百万股)27.9512个月价格区间31.22/129.88元 相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统机械扫描雷达具较大优势，因此可广泛应用于通信、导航等领域，军用层面充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星载、机载、舰载、车载及地面五大领域加速放量。相控阵技术成为雷达技术发展的主流趋势。T/R芯件是相控阵雷达最核心的元器件，公司具备自研能力。随着相控阵技术渗透率不断提升，T/R芯片市场规模成长可期。 打造全波段固态微波产品链，高毛利T/R芯片业务增长可期： 公司聚焦微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发和生产，技术实力领先目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，涵盖整个固态微波产品链。公司是国内少数能够提供T/R芯片完整解决方案的企业之一，产业链稀缺性强。公司业绩稳定高增长，四年CAGR达56.88%，相控阵T/R芯片毛利率稳定在65%以上，展现出强大的产品竞争力。上市募资拓宽产品应用，用于新一代（机载、舰载等）相控阵T/R芯片和卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目，其中新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目达产后预计每年将新增营收3亿元，为公司长期发展提供充足动能。新产品GaN功率放大器芯片已实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备，为公司营收提供了强有力的支撑。 技术和人才储备丰富，订单持续性强： 公司经过多年行业积累，技术与人才储备丰富，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵T/R芯片的核心技术。截至2022H1，公司拥有已获授权发明专利15项（其中，国防专利3项）， 另有软件著作权12项，集成电路布图设计专有权46项，核心技术自 999563385 主可控。公司重视对研发技术团队的投入，截至2022H1，拥有研发及测试人员81名，占公司总人数的45.5%，其中博士8人，硕士以上学历占比37.04%。公司下游客户多为军工企业，对产品技术要求高，并且对产品技术有较强的持续性与稳定性要求，因此订单具有强持续性。 股价表现 铖昌科技 沪深300 304%264%224%184%144%104% 64%24% -16% 2022-06 2022-07 2022-09 2022-11 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.6 25.3 绝对收益 -6.2 16.1 张真桢 分析师 SAC执业证书编号：S1450521110001 zhangzz2@essence.com.cn 陆心媛联系人 luxy3@essence.com.cn 公司深度分析 证券研究报告 其他军工Ⅲ 投资评级买入-A首次评级6个月目标价141.12元股价(2022-11-28)115.39元 相关报告 投资建议： 公司研发实力强劲，经营管理灵活，T/R芯片产品矩阵丰富、优势明显。随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预计公司2022-2024年营收分别为2.81、3.97、5.46亿元，同比分别+33.1%、 +41.3%、+37.5%，归母净利润分别为1.83、2.19、2.98亿元，同比 分别+14.6%、+19.7%、+35.9%。给予公司2023年72倍PE，对应6个月目标价141.12元，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：核心技术人员和管理人员流失、客户和供应商集中度较高、募投项目进展不及预期、存货贬值 公司深度分析/铖昌科技 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 174.9 210.9 280.8 396.7 545.5 净利润 45.5 160.0 183.3 219.3 298.2 每股收益(元) 0.41 1.43 1.64 1.96 2.67 每股净资产(元) 4.80 6.24 8.13 10.09 12.76 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 292.7 83.2 72.6 60.7 44.6 市净率(倍) 24.8 19.1 14.6 11.8 9.3 净利润率 26.0% 75.8% 65.3% 55.3% 54.7% 净资产收益率 8.5% 22.9% 20.2% 19.5% 20.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.7% 71.5% 46.8% 42.6% 47.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/铖昌科技 内容目录 1.微波毫米波射频集成电路创新链代表，研发生产相控阵T/R芯片5 1.1.立足相控阵雷达核心元器件，T/R芯片产品矩阵丰富5 1.2.股权结构明晰，有利于稳健经营6 1.3.T/R芯片贡献营收主要增量，募投项目持续扩产6 1.4.营业收入和归母净利润稳进向好，注重研发投入取得卓越成果7 1.4.1.经营业绩和费用管控表现良好，不断加大研发力度7 1.4.2.核心技术主要为自主研发，拥有众多在研项目和科研成果8 2.相控阵T/R芯片稀缺，军民应用需求提速10 2.1.相控阵雷达优势明显，应用场景丰富10 2.2.有源相控阵雷达军用前景广阔，T/R芯片有望加速放量11 2.3.低轨星座建设蓄势待发，星载业务发展或提速。12 2.4.民用领域：5G基站拉动T/R芯片景气度13 3.提供相控阵T/R芯片完整解决方案，下游应用景气度高14 3.1.定制化满足客户需求，产品生命周期长14 3.1.1.快速满足客户定制化需求，市场地位逐步提升14 3.1.2.定制化设计不同功能芯片，产品生命周期长14 3.2.国防装备信息化进程加速，应用渗透率提高16 4.财务分析及盈利预测17 4.1.盈利预测17 4.2.投资建议18 5.风险提示19 图表目录 图1.公司产品在相控阵系统所处位置5 图2.公司股权结构6 图3.分产品营业收入（百万元）7 图4.分产品毛利率7 图5.公司营业收入变化8 图6.公司归母净利润变化8 图7.公司费用率变化8 图8.2021年员工专业结构8 图9.传统机械扫描雷达10 图10.相控阵雷达10 图11.2012-2021年中国军费预算情况11 图12.2010-2017年中国国防费构成（单位：亿元）11 图13.2025年军用雷达市场占比预测12 图14.公司产品广泛应用于探测领域16 图15.公司产品广泛应用于通信领域16 表1：公司主要产品5 表2：募投项目具体情况7 表3：核心技术具体情况9 公司深度分析/铖昌科技 表4：2010年-2019年全球雷达市场情况10 表5：各国主要卫星互联网星座部署计划12 表6：国内主要卫星星座计划13 表7：同业竞争公司14 表8：放大器类芯片产品介绍14 表9：幅相控制类芯片产品介绍15 表10：无源类芯片产品介绍15 表11：公司盈利预测17 表12：可比公司情况18 表13：公司相对估值18 公司深度分析/铖昌科技 1.微波毫米波射频集成电路创新链代表，研发生产相控阵T/R芯片 1.1.立足相控阵雷达核心元器件，T/R芯片产品矩阵丰富 T/R芯片是相控阵雷达最核心元器件，影响整机性能和探测能力。相控阵雷达的无线收发系统主要分为4个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R组件和天线。其中，相 控阵T/R芯片被集成在T/R组件中，是相控阵雷达最核心的元器件。T/R芯片负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与T/R芯片数量密切相关，一部相控阵雷达通常包含多组T/R芯片。 图1.公司产品在相控阵系统所处位置 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司产品涵盖整个固态微波产品链，功能和销售组合多样。公司产品目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，涵盖整个固态微波产品链，按功能可以分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片，包括功率放大器芯片、低噪声放大器、收发多功 能芯片、模拟波束赋形芯片、数控衰减器、数控移相器、数控延时器、限幅器、功分器、开关芯片等10多种高性能微波毫米波模拟相控阵芯片，工艺制程范围在40nm-500nm间，能够提供各典型频段的微波毫米波模拟相控阵系统芯片解决方案。公司根据不同需求，形成了多种芯片组合，包括GaAs相控阵T/R芯片组、GaAs相控阵T/R芯片组、GaN相控阵T/R芯片组、GaAs两片式单通道T/R芯片组和硅基单片式多通道相控阵T/R芯片等。 表1：公司主要产品 分类方式具体分类产品名称 低噪声放大器芯片 按功能分类 放大器类芯片 幅相控制类芯片 无源类芯片 功率放大器芯片收发多功能芯片数控移相器芯片数控衰减器芯片数控延时器芯片模拟波束赋形芯片开关芯片 功分器芯片限幅器芯片 GaAs幅相多功能芯片 按组合分类GaAs相控阵T/R芯片组 GaAs功率放大器芯片GaAs低噪声放大器芯片 公司深度分析/铖昌科技 GaN相控阵T/R芯片组 GaAs两片式单通道T/R芯片组 GaAs限幅器芯片 GaN功率放大器芯片GaAs幅相多功能芯片GaAs低噪声放大器芯片GaAs限幅器芯片 GaAs幅相多功能芯片GaAs收发多功能芯片 硅基单片式多通道相控阵T/R芯片硅基单片式多通道相控阵T/R芯片 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2.股权结构明晰，有利于稳健经营 公司股权结构明晰，有利于稳健经营。和而泰持有公司股份的62.97%，为公司第一大股东。刘建伟持有和而泰股份14847.5万股，占和而泰总股本的16.24%，为公司的实际控制人。公 司前十大股东还包括铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资、丁宁、丁文桓、达晨创通、上海满众等。公司参股公司包括杭州钰煌、集迈科，其中杭州钰煌主营投资管理，浙江集迈科主营射频微系统代工和先进封装业务、射频氮化镓代工等。 图2.公司股权结构 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心注：截止至2022H1 1.3.T/R芯片贡献营收主要增量，募投项目持续扩产 公司营收持续增长，相控阵T/R芯片业务贡献主要增量。2018-2021年，公司营业收入从1.00亿元提升至2.11亿元，复合增长率达28.31%，其中相控阵T/R芯片产品营业收入从0.85亿 元提升至1.93亿元，占公司营业收入的比重始终保持在85%以上。2022H1公司营收为1.14亿元，其中相控阵T/R芯片产品营收占比达99%。2018-2021，相控阵T/R芯片毛利率从67.48%提升至79.07%，毛利贡献率从82.26%提升至93.07%。2022H1，相控阵T/R芯片毛利率为66.03%，成为公司业绩的主要增量。 公司深度分析/铖昌科技 图3.分产品营业收入（百万元）图4.分产品毛利率 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 相控阵T/R芯片技术服务 20182019202020212022H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 相控阵T/R芯片 技术服务 20182019202020212022H1 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 募投新一代和卫星互联网T/R芯片研发及产业化项目，丰富产品种类和下游应用。公司募投39974.26万元建设新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目，该项目为公司星载相控阵T/R芯片的延展应用，主要为面向机载、舰载、车载、地面应用的相控阵雷达。公司募投10936.33 万元建设卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目，该项目将帮助公司充分发挥