玻璃行业2023年年度策略：竣工复苏在即，价格为矛，释放业绩弹性

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 建筑材料 沪深300 上证指数 4% -4% -12% -20% -28% -36% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《建材行业策略周报》2022-12-25 证券研究报告 竣工复苏在即，价格为矛，释放业绩弹性 核心观点 供给端：博弈中冷修，在冷修中复苏。玻璃行业呈现周期变化的核心是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年，在需求出现变化，供给端无法马上调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。复盘过往，与现状相似的为2014-2016年此轮周期，在行业价格拐点前，需求疲软价格低位，中小企业加速出清，2016年3月冷修产线数量达到高峰为63条，较2013年底增加冷修产线30条，而需求随着政策的刺激逐步恢复，供给收缩需求提升下，价格开启上涨周期。 再看目前，截至2022年12月，行业在产产线242条，较今年高位下降21条； 从亏损情况来看，自今年6月起，行业税前利润已转为负，且长达5个月以上，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中，现金流也难以维持，相继开启冷修。后续在行业持续低价的情形下，冷修或在春节后加速启动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修10-20条产线或可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。 需求端：保竣工稳需求，新规实行添增量。传统需求方面，各地保交楼政策释放，竣工端数据有恢复迹象，近三月，竣工面积同比较开工面积等率先打破双位数跌幅，未来随着保交楼政策的实际落地，竣工端数据恢复确定性高；另一方面，三支箭落地融资端放松，未来需求端或将进一步放松，带来需求释放，促进竣工端加速恢复，提振玻璃需求。建筑节能新规落地，节能指标提升，新规公共建筑节能要求相比整体提升20%以上，各类居建要求相比整体提升30%以上，为达到效果需增加单位玻璃使用量或使用LOW-E玻璃等节能玻璃。根据我们测算，新规下节能效率要求的提升或带来百亿玻璃市场的增量。 成本为盾，价格为矛，铸周期龙头。在行业下行期，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的企业更易在需求低谷期表现亮眼，业绩更具抗跌能力。玻璃生产成本中原/燃材料占比在80%以上，具有一体化布局和规模优势的龙头更具竞争力，如旗滨集团在2014-2022Q3间，不论行业利润率情况如何，始终维持正利润。再看行业上行期，供给侧改革后头部企业产能边际变化不大，业绩弹性更多的来自于供不应求时产品价格上涨带来的业绩增量，以旗滨集团为例，根据我们测算，未来若浮法玻璃产品单价每增加5元/重量箱公司利润可增加7.7亿元，历史上公司年度之间产品价格差最高可超20元/重量箱，弹性空间十足。 投资建议：随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开启大规模冷修，供给收缩叠加下游需求复苏，价格或将筑底回升，带动企业业绩修复建议关注成本优势突出的旗滨集团，以及浮法业务占比较高的南玻A和中国玻璃。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险 表1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （12.29） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601636 旗滨集团 310.75 11.58 1.61 0.62 0.83 10.60 18.68 13.95 增持 000012 南玻A 204.51 6.66 0.50 0.69 0.83 13.32 9.65 8.02 未评级 3300 中国玻璃 13.32 0.73 0.44 0.16 0.20 1.65 4.53 3.63 未评级 注：南玻A与中国玻璃采用wind一致预期数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1供给：在博弈中冷修，在冷修中复苏5 1.1今：冷修加速前夜，产能依旧高位5 1.2往：冷修平衡供需，开启行业周期7 1.3冀：加速冷修启动在即，需求复苏启动上行10 2需求：保竣工稳需求，新规实行添增量10 2.1旧需求：地产政策加码时，竣工底部回暖中10 2.2新增量：节能新规提标准，单位用量提升添需求14 3成本为盾，价格为矛，铸周期龙头15 3.1行业下行，成本为盾15 3.2复苏在即，价格是矛18 3.3建议关注标的20 4风险提示23 图表目录 图1.浮法玻璃在产产线呈下降趋势（条）5 图2.浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升（条）5 图3.2008-2015年为行业产线投放高峰期（条）6 图4.地产销售数据增速在政策驱动下回暖7 图5.华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率呈周期波动7 图6.2014-2015年玻璃企业归母净利润规模及增速8 图7.旗滨集团14-15年单箱毛利处于底部（元/重量箱）8 图8.三维齐发政策宽松启动第三轮地产周期9 图9.行业景气带来的高利润支撑企业经营(亿元)10 图10.现阶段行业每吨税前毛利为负（元/吨）10 图11.地产销售数据底部震荡13 图12.竣工面积触底回升中13 图13.新开工面积磨底中13 图14.施工面积仍未触底，依旧处于下行趋势中13 图15.保交楼政策逐步加码14 图16.2021年各企业吨成本对比，旗滨集团成本优势突出（元/吨）16 图17.公司经营活动产生的现金流净额（亿元）16 图18.头部企业在行业底部毛利率较为稳定17 图19.头部企业在行业底部利润率韧性强17 图20.2022年纯碱价格高位震荡（元/吨）17 图21.2022年石油焦价格同比高增（元/吨）17 图22.2022年重油价格同比高增（元/吨）18 图23.2022年天然气价格同比高增（元/立方米）18 图24.头部企业近三年产量边际变化有限19 图25.旗滨集团营收及增速21 图26.旗滨集团业绩及增速21 图27.旗滨集团估值PE-Band21 图28.南玻A营收及增速22 图29.南玻A业绩及增速22 图30.南玻A估值PE-Band22 图31.中国玻璃营收及增速23 图32.中国玻璃业绩及增速23 图33.中国玻璃估值PE-Band23 表1.玻璃行业产能置换政策趋严6 表2.地产政策宽松政策力度加大11 表3.建筑玻璃需求测算14 表4.新规下各类建筑节能要求提升15 表5.新规下玻璃增量或超百亿15 表6.玻璃各类产线成本对比18 表7.各玻璃企业成本及相关业务收入占比19 表8.旗滨集团玻璃销量和价格带来的弹性变动测算20 1供给：在博弈中冷修，在冷修中复苏 1.1今：冷修加速前夜，产能依旧高位 供给端持续博弈，产能出清进行时。截至2022年12月10日，行业在产产线242 条，较今年高位下降21条，日熔量16.18万吨/天，较今年高位下降7.9%。 从今年冷修的进程来看，地产需求的疲软，地缘冲突带来能源价格的高涨，进入6月后行业层面出现大规模亏损，部分小企业难以支撑，率先冷修停产，期间合计冷修39条产线；7-8月，企业期盼金九银十带来行业景气度回升，基本无产线冷修；进入三季度后，传统旺季并未如期到来，企业开始逐步冷修，9-10月新增冷修产线数量达12条；11月后，行业在小规模冷修后，进入博弈阶段，冷修未能持续，但低售价高成本下，企业支撑有限，在2-3周博弈后，行业再次启动冷修，11 月开始至今共有6条产线进行冷修。 根据卓创资讯数据，目前浮法玻璃管道气的玻璃税前每吨毛利亏损200多元，且 已持续5个月，我们认为随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开始大规模冷修。 图1.浮法玻璃在产产线呈下降趋势（条）图2.浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升（条） 3208 7 2906 2605 4 2303 2002 1 1700 总产线在产产线 冷修产线 数据来源：卓创、财通证券研究所数据来源：卓创、财通证券研究所 政策严控，浮法产能增难减易，冷修与投产相对应，高峰期或将至。2016年行业进行供给侧改革，2017年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求，行业总体产能规模得到控制，因此现有产能的冷修复产成为行业边际变化的核心影响因素。 玻璃由于其生产的特性，若无意外情况产线一般在连续生产8-10年左右才进行冷修，冷修时间在半年左右。而从行业历史的新增产能看，2008年四万亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资，2008-2015年产线密集投放，考虑到冷修时间，这批新增产线的冷修高峰期或在2018-2024年。 而2019年以来，行业的景气使企业推迟冷修，使企业在行业景气下滑时依旧采取观望态度，加之环保要求的趋严，未来行业持续亏损下前期积累的冷修产线有望集中启动。 图3.2008-2015年为行业产线投放高峰期（条） 35 30 25 20 15 10 5 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 数据来源：wind、财通证券研究所 表1.玻璃行业产能置换政策趋严 项目 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》20171231版 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》20210720版 适用范围 中国境内各类玻璃企业新建平板玻璃项目和已经由工信部、发改委联合明确由地方视情处理、但尚未公告产能置换方案的平板玻璃项目 中国境内各类玻璃企业平板玻璃项目。严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目。确有必要新建的，必须制定产能置换方案，实施产能置换。 下列情形可不制定产能置换方案 （一）依托现有装置的技术改造项目。（二）新建工业用平板玻璃项目，熔窑能力不超过150吨/天的，可不制定产能置换方案。 （一）依托现有玻璃熔窑的技术改造项目；（二）确因当地发展规划调整，导致不属于国家明令淘汰的落后产能的生产装置迁建的。（三）熔窑能力不超过150吨/天的新建工业用平板玻璃项目；（四）光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。 置换要求 （一）用于建设项目置换的产能，应当为2018年1月1日以后在省级工业和信息化主管部门门户网上公告关停退出的产能；（二）已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已享受奖补资金和政策支持的退出产能，均不得用于产能置换。用于置换的产能指标不得重复使用。 （一）用于置换的平板玻璃生产线产能必须是合规的有效产能；（二）已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已享受产能退出补贴的生产线，不能用于产能置换；（三）2013年以来，连续停产两年及以上的平板玻璃生产线产能不能用于产能置换；（四）光伏压延玻璃产能不能用于产能置换；（五）用于置换平板玻璃生产线产能拆分转让不能超过两个。 产能置换比例 （一）位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换。 （一）位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的平板玻璃建设项目，产能置换比例不低于1.25:1；位于非大气污染防治重点区域的平板玻璃建设项目，产能置换比例不低于1:1。 数据来源：工信部、财通证券研究所 1.2往：冷修平衡供需，开启行业周期 供给刚性，需求波动，形成行业周期。玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性较小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年。因而，在需求出现变化，供给端无法实时调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。 从过去几年行业的供需周期看，2014-2016整个周期的情况与目前的情况较为相似，下文主要以此周期为参考探讨。具体来看，2014年国内经济增速一路下跌，信贷需求持续萎靡，美国开启taper，国内资金轻度回流，地产经营恶化领先于宏观经济回落，地产销售数据出现负增长，而玻璃行业在上一轮周期产能扩