2023年光伏年度策略报告：量增减价仍扩容，把握“供需短板”、“格局优化”、“差异竞争”三条主线

证券研究报告 行业评级：领先大市-A 量增减价仍扩容，把握“供需短板”、“格局优化”、“差异竞争”三条主线 ——2023年光伏年度策略报告 安信证券研究中心电力设备与新能源行业王哲宇 SAC执业证书编号：S1450521120003 2022年12月 核心观点 需求无忧，规模扩张：光伏板块的贝塔与市场规模扩张具有强相关性。光伏行业逐步由“平价”阶段跨入“消纳”阶段，近三年光伏制造业的量价齐升，体现出下游需求扩张的“确定性”及利润的“富余性”。长期来看，行业平均渗透率仅3%左右，仍有巨大提升空间。中期来看，随着光伏及储能制造业成本的逐步下降，行业在2025年有望实现“光储平价”，打破消纳瓶颈。短期来看，随着“硅料”瓶颈打破，制造业的让利将刺激下 游需求弹性，需求可能持续超预期。我们预计2023年全球光伏装机量有望达330GW以上，YOY达39%，且未来三年行业整体增速仍有望持续处于25%以上。从2019年开始，光伏行业就体现出单位价格带来量的非线性增长，行业虽然进入量补价阶段，但市场规模仍处于扩张区间。 展望未来：2023年硅料跌价是产业链最为确定的事件，但硅料从周期高点下行不会一蹴而就，下游强需求将构成阶段性支撑，启动继而观望再启动，硅料走势亦将呈现企稳，下探，企稳的阶梯型。在产业链价格未稳阶段，我们认为投资排序为：技术颠覆>格局优化>供需错配。在产业链价格企稳阶段：供需错配>格局优化>技术颠覆。 投资建议：重点关注市场规模未来三年持续扩张且盈利较稳定的“格局优化环节”：组件一体化、小辅材环节；以及同质化竞争加剧下，新技术加速突破的HJT、钙钛矿技术产业链条相关企业。 风险提示：行业需求不及预期；产业链利润截流低于预期；行业竞争格局恶化超预期。 1 回顾：“平价”与“供需”是核心矛盾，市场规模扩张是投资超额来源 2 现状：“需求模糊”、“格局恶化”、“盈利重分配”是当下投资分歧 3 展望：行业远未到需求担忧阶段，渗透率仍有大幅提升空间 4 策略：沿供需错配、技术颠覆、格局优化三大路径展开 5 风险提示 光伏一直被称为“周期成长性”行业，体现为量的增长以及盈利的波动。从历史数据看，量：持续扩张，但量增波动剧烈，2019年开始加速扩张； 价：组件价格一直到2019年前呈加速跌价趋势； 市场规模：2020年前一直未稳定突破2000亿，预计2022年行业市场规模达到4500亿左右，较2020年实现翻倍左右扩张。 但从2019年开始，行业量价变动已趋同（剔除掉2020年疫情导致的极端价格），市场规模已进入到持续扩张区间。现有的产业现象表明，行业在脱离政府补贴背景下，已进入“平价”阶段。 图：光伏行业逐步进入到市场规模持续扩张阶段 组件市场规模（亿元）市场规模YOY行业装机YOY 图：光伏行业自2019年开始进入量价齐升 价格同比YOY行业装机YOY 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E 目的：光伏的度电成本持平或者低于火电度电成本，继而实现光伏对传统能源的替代。 过程：在光伏未进入“平价”阶段，政府以补贴方式维持新能源项目的性价比，保证制造业需求；制造业通过技术和规模 化降本持续让利于运营商，刺激下游需求。现状：政府补贴退出；制造业出现量价齐升。 内核：光伏行业进入自发性成长阶段；相较于火电运营，光伏运营商有了“富余”利润。 图：新能源以往行业盈利模式 光伏运营商 制造端 让利于运营商需求驱动生产 销售电量支付电价 政府 电网 支付补贴，由电网转移支付 替代关系 火电运营商 光伏组件价格近三年涨价明显，单瓦售价基本涨到2019年水平。但在涨价背景下，不管是国内还是海外装机需求依然旺盛。可以理解为： 相较于2020年，光伏制造业已具备从运营商环节赚取利润的可能性； 运营商环节存在“富余”利润（对制造业的价格承接能力更强），即使在近三年让利背景下，依然能够实现需求持续增 长。 图：国内与海外光伏装机量在2019年后持续扩张图：组件价格在2022年最高价达到2019年水平 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 160% 120% 80% 40% 0% -40% 国内YOY海外YOY 3.5 2.8 2.1 1.4 0.7 0 280W单晶组件300/305W单晶PERC组件 单晶158组件单晶166组件 单晶182组件单晶210组件 -80% 2017/4/62018/4/62019/4/62020/4/62021/4/62022/4/6 “供需”是近三年光伏行业核心矛盾。光伏新增装机量由2020年的136GW到2022年的240GW，两年间实现75%以上增长。上游刚性供给无法满足下游需求爆发，供需矛盾激化，以胶膜、玻璃、多晶硅等环节为代表，价格在近三年实现最高3倍、1倍、5倍增长。光伏行业近三年下游需求基本贴近硅料产出。 图：EVA价格近两年波动剧烈图：光伏玻璃2021年价格大幅上涨图：光伏硅料价格近三年持续上涨 36000 EVA价格（元/吨） 3.2mm镀膜玻璃（元/平米） 52 350 多晶硅致密料（元/kg） 2900044 275 2200036 200 1500028125 8000 2020/1/22021/1/22022/1/2 20 2020/1/62021/1/62022/1/6 50 2020/1/62021/1/62022/1/6 2019年之前：行业的核心矛盾在于“平价”，在光伏度电成本高于火电的情况下装机很大程度上受补贴政策影响，产业链存在较大的降本压力。 2020-2022年：行业的核心矛盾在于“供给”，2020年后光伏的发电成本较传统化石能源已具备一定优势，需求在短时间内快速爆发，扩产周期较长的硅料环节成为行业瓶颈，组件产量以及终端装机主要取决于硅料产出。 2023年后：随着产业链各环节产能的逐步释放，我们认为2023年起供给端对新增装机的制约也将明显缓解，装机空间有望 充分打开，行业未来的核心矛盾或将变为“消纳”。 图：全球光伏装机规模及核心矛盾演变 全球新增光伏装机容量（GW）增速 核心矛盾： “平价” 核心矛盾： “供给” 核心矛盾： “消纳” 35060% 30050% 25040% 20030% 15020% 10010% 500% 0 201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E -10% 1 回顾：“平价”与“供需”是核心矛盾，市场规模扩张是投资超额来源 2 现状：“需求模糊”、“格局恶化”、“盈利重分配”是当下投资分歧 3 展望：行业远未到需求担忧阶段，渗透率仍有大幅提升空间 4 策略：沿供需错配、技术颠覆、格局优化三大路径展开 5 风险提示 从2018年开始，光伏行业需求加速增长，2022年增速更是逼近2017年的增长峰值，市场担忧： 长期：行业经历多年高增长，进入“渗透率”天花板瓶颈。 中期：光伏行业虽然迈入平价阶段，但电网的消纳边界会限制行业增长的持续性。 短期：行业新增装机量逐年增长，未来某时点增速可能断崖式下滑（拐点出现在2023年或者2024年）。 区域 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E YOY 全球 76 97 97 109 134 174 250 44% 图：光伏行业近4年加速量增表：2022年部分区域光伏需求快速增长 新增装机GW需求同比% 30080% 250 200 150 100 50 0 2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A 64% 中国 34 53 44 30 48 55 90 64% 欧盟 4 5 8 16 19 29 50 74% 美国 15 11 10 13 19 27 22 -20% 日本 8 8 7 7 9 7 6 -16% 澳大利亚1 1 4 5 5 5 5 -3% 印度 4 8 10 9 4 13 14 1% 巴西 0 1 1 2 3 6 12 109% 其他地区9 10 13 26 27 32 53 62% 48% 32% 16% 0% 光伏行业近三年需求快速扩张，使很多环节盈利能力大幅提升，市场担忧： 需求高增长，使众多环节体现出稀缺性，盈利处于周期高点，后续可能存在下滑风险； 良好的市场环境使众多二三线企业上市，龙头领先可能优势缩小； 高盈利吸引其他行业巨头跨界竞争，未来存在竞争格局恶化。 表：2017年到2022年各环节主要企业ROE变化表：2017年到2022Q1-3各环节主要企业毛利率变化 环节 股票简称 ROE 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 趋势图 环节股票简称 毛利率 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-3趋势图 硅料 688303.SH 大全能源 46% 17% 8% 26% 54% 51% 硅料688303.SH 大全能源 46% 33% 22% 34% 66% 74% 硅片 002129.SZ TCL中环 5% 5% 7% 7% 16% 18% 硅片002129.SZ TCL中环 20% 17% 19% 19% 22% 18% 硅片 603185.SH 上机数控 46% 20% 11% 24% 34% 34% 硅片603185.SH 上机数控 48% 47% 39% 27% 20% 24% 金刚线 300861.SZ 美畅股份 125% 96% 31% 19% 20% 28% 金刚线300861.SZ 美畅股份 71% 64% 55% 57% 55% 54% 热场 688598.SH 金博股份 20% 29% 32% 22% 31% 18% 热场688598.SH 金博股份 63% 68% 62% 63% 57% 50% 电池片 600732.SH 爱旭股份 17% 28% 32% 22% -2% 29% 电池片600732.SH 爱旭股份 17% 28% 32% 15% 6% 11% 银浆 688503.SH 聚和材料 6% 51% 21% 22% 13% 银浆688503.SH 聚和材料 16% 18% 14% 10% 11% 组件 002459.SZ 晶澳科技 7% 12% 20% 13% 13% 21% 组件002459.SZ 晶澳科技 7% 12% 20% 16% 15% 13% 玻璃 601865.SH 福莱特 14% 12% 18% 28% 22% 17% 玻璃601865.SH 福莱特 29% 27% 32% 47% 35% 22% 胶膜 603806.SH 福斯特 12% 14% 16% 20% 21% 18% 胶膜603806.SH 福斯特 21% 20% 20% 28% 25% 19% 边框 003038.SZ 鑫铂股份 31% 10% 24% 25% 18% 15% 边框003038.SZ 鑫铂股份 15% 16% 17% 15% 13% 11% 焊带 301266.SZ 宇邦新材 8% 7% 10% 15% 12% 9% 焊带301266.SZ 宇邦新材 16% 14% 18% 20% 14% 12% 接线盒 301168.SZ 通灵股份 15% 0% 19% 15% 6% 7% 接线盒301168.SZ 通灵股份 23% 23% 24% 23% 15% 15% 支架 688408.SH 中信博 8% 14% 20% 17% 1% 2% 支架688408.SH