背板业务持续高增长，POE胶膜+铝塑膜注入新动力

明冠新材（688560） 证券研究报告 2023年01月02日 投资评级 背板业务持续高增长，POE胶膜+铝塑膜注入新动力 国内太阳能电池背板龙头，新业务增长迅速 公司成立于2007年，为国内太阳能电池背板行业龙头，新业务POE胶膜和铝塑膜处于快速发展阶段。2017-2021年，公司营业收入从5.95亿元增长至12.89亿元，CAGR为21.32%。2022年前三季度，公司三大业务均实现较快增长，营业收入同比增加42.01%至13.66亿元。 独创无氟BO背板，具备高成长潜力 基于成熟的M膜技术，公司自主开发了无氟BO背板，绿色环保性能优异。BO背板因其1）经济性：价格低（2017/2018/2019年均价比单面氟膜背板低27%/29%/18%，毛利率高3个pct），效率高，可实现对含氟背板的替代；2）水汽透过率低：可满足N型电池对防水性的高要求；3）绿色无氟：焚烧、降解处置过程中不会排放含有毒物质，契合环保时代主题，具备高成 长潜力。此外，公司新开发的黑色背板兼具美观度和高效率，已得到客户的认可和批量下单。我们预计BO背板销量占比2022年有望达到80%+。 POE胶膜业务持续发力，长期具备显著优势 N型及双面双玻趋势下（预计2021到2030年，双面组件占比有望从37%提升至50%），POE凭借其优异的水气阻隔性能与抗PID性能，具有较大的增长空间。长期看，公司依托背板业务建立了良好的客户关系，头部客户导入存在优势（预计24年产能1.6亿平+）。 打破铝塑膜技术垄断，原材料自产实现降本 行业电力设备/光伏设备 6个月评级买入（首次评级） 当前价格46.3元 目标价格67元 基本数据 A股总股本(百万股)201.30 流通A股股本(百万股)90.32 A股总市值(百万元)9,320.28 流通A股市值(百万元)4,181.71 每股净资产(元)9.22 资产负债率(%)29.84 一年内最高/最低(元)70.80/20.91 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 股价走势 现阶段，铝塑膜的生产工艺和原材料仍被海外厂商垄断。公司多年持续进行自主研发，在以下方面实现突破：1）技术端：开发出干热法生产工艺，生产产品在冲压性能、产品可靠性、稳定性等关键指标方面均不逊于海外厂商；2）原料端：实现原材料CPP和胶黏剂的自主生产，成本优势显著。公司售价较海外企业低约32%-50%，预计未来成本下降空间20%+。目前， 公司铝塑膜的测试工作进展顺利，已实现小批量出货，中长期有望迎来全面国产替代。 76% 57% 38% 19% 0% -19% -38% 明冠新材沪深300 盈利预测： 我们预测公司2022/2023/2024年的归母净利润分别为1.90/4.85/7.45亿元，同比增长54%/156%/54%。考虑到N型趋势下公司的背板业务和胶膜业务具备较大成长潜力，同时铝塑膜业务有望受益国产替代，我们给予公司2023年PE28X，对应市值135.8亿元，对应股价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；新技术和新产品研发不及预期；项目投产进度不及预期；测算具有主观性。 2022-012022-052022-09 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 918.63 1,289.07 1,921.00 4,320.00 6,840.00 增长率(%) (2.87) 40.33 49.02 124.88 58.33 EBITDA(百万元) 151.00 186.45 242.38 573.34 870.99 归属母公司净利润(百万元) 105.49 122.92 189.63 485.27 744.98 增长率(%) 0.56 16.53 54.27 155.91 53.52 EPS(元/股) 0.52 0.61 0.94 2.41 3.70 市盈率(P/E) 88.35 75.82 49.15 19.21 12.51 市净率(P/B) 7.03 6.58 2.91 2.65 2.32 市销率(P/S) 10.15 7.23 4.85 2.16 1.36 EV/EBITDA 25.45 28.05 30.78 14.29 9.34 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.国内太阳能电池背板龙头，新业务增长迅速4 1.1.专注新型复合膜材料，闫氏兄弟为实际控制人4 1.2.业绩增长强劲，背板业务贡献主要收入5 2.独创无氟BO背板，具备高成长潜力6 2.1.光伏组件外侧封装，复合型背板为主流技术6 2.2.开发无氟BO背板，N型及环保趋势下发展前景良好7 3.POE胶膜业务持续发力，长期具备显著优势9 3.1.光伏组件封装材料，N型趋势下POE胶膜占比有望提升9 3.2.长期头部客户导入存在优势，POE扩建项目持续推进10 4.打破铝塑膜技术垄断，原材料自产实现降本10 4.1.软包锂离子电池封装材料，原材料和生产工艺被海外垄断10 4.2.独创干热法工艺，原材料实现自产12 5.盈利预测与估值分析13 5.1.盈利预测13 5.2.估值分析14 6.风险提示14 图表目录 图1：明冠新材主要产品4 图2：明冠新材股权架构（截止2022年12月20日）4 图3：明冠新材2017-2022年Q3营业收入及增长情况5 图4：明冠新材2017-2022年Q3归母净利润及增长情况5 图5：明冠新材2017-2022年Q3毛利率和费用率5 图6：明冠新材2017-2022年Q3各项费用率5 图7：明冠新材2020-2022H1年业务营收占比6 图8：明冠新材2020-2022H1年分业务毛利率6 图9：晶硅光伏组件结构组成6 图10：复合型背板生产工艺流程7 图11：BO背板的单位售价低于含氟面板8 图12：黑色网格太阳能光伏背板结构8 图13：BO背板毛利率高于含氟面板9 图14：BO背板销量占比持续增加9 图15：胶膜生产工艺流程9 图16：三种胶膜的结构和优缺点9 图17：双面（含双玻）组件的市场占比持续增加10 图18：铝塑膜的三明治结构11 图19：全球软包电池市场增长空间较大11 图20：铝塑膜生产工艺流程12 图21：公司铝塑膜的单位售价低于国内外其他公司（元/平米）13 图22：2022-2025年中国市场铝塑膜平均价格预测13 表1：明冠新材2022年限制性股票激励计划5 表2：明冠新材主要背板产品的产品结构性能对比7 表3：铝背膜的干法和热法生产工艺11 表4：公司铝背膜产品与DNP和昭和电工产品在性能指标方面对比12 表5：公司盈利预测14 表6：可比公司PE估值14 1.国内太阳能电池背板龙头，新业务增长迅速 1.1.专注新型复合膜材料，闫氏兄弟为实际控制人 明冠新材成立于2007年，以“专注新材料，创造绿色美好生活”为使命，专业从事新能源新型复合膜材料的研发、生产和销售，主要产品包括太阳能电池背板、太阳能电池封装胶膜和铝塑膜等。太阳能电池封装材料方面，公司是国内最大的太阳能电池背板生产企业之一，凭借优异质量、稳定性能和高效服务获得了国内外大型光伏组件厂商的认可，目前稳居行业前三；锂电池封装材料方面，公司多年来坚持自主研发，率先打破了铝塑膜的国外技术垄断，填补了国内动力与储能电池铝塑膜技术和市场空白。2020年，公司成功登陆科创板。 图1：明冠新材主要产品 资料来源：公司官网，明冠新材料股份有限公司公众号，天风证券研究所 股权相对集中，闫氏兄弟为实际控制人。董事长闫洪嘉持有公司25.34%的股份，为公司控股股东。闫勇是闫洪嘉的兄长，通过上海博强投资持有公司9.50%的股份。闫洪嘉及闫勇签署了一致行动协议，合计持有公司34.84%的股份，为公司实际控制人。 图2：明冠新材股权架构（截止2022年12月20日） 资料来源：爱企查，天风证券研究所 实行股票激励计划，提高员工积极性。2022年公司实行上市后的首次股票激励计划，拟授予激励对象48万股限制性股票，首次授予的激励对象共计20人，包括核心技术人员及董事会认为需要激励的其他员工。该激励计划共包含三个归属期，以达到业绩考核目标作为 当年度的归属条件之一。股票激励计划的实行可以让员工共享公司发展成果，充分调动了员工的积极性和创造性，有效提升了公司的核心竞争力。 表1：明冠新材2022年限制性股票激励计划 营业收入 yoy 净利润 yoy 2023 36亿元 / 4亿元 / 30% 2024 50亿元 39% 6亿元 50% 30% 2025 70亿元 40% 8亿元 33% 40% 考核年度 业绩考核目标 归属比例 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.业绩增长强劲，背板业务贡献主要收入 业绩持续攀升，营收和归母净利均实现较快增长。1）营业收入：2017-2021年，公司营业收入从5.95亿元增长至12.89亿元，CAGR为21.32%。2020年受疫情影响带来的开工不足，公司营业收入同比下降2.87%，为9.19亿元。2022年前三季度，公司三大业务均实现 较快增长，带动营业收入同比增加42.01%至13.66亿元。2）归母净利润：2017-2021年， 公司归母净利润从0.37亿元增长至1.23亿元，CAGR为35.03%。受益于营业收入的强劲增 长，2022年前三季度公司归母净利润同比增加53.83%至1.35亿元。 图3：明冠新材2017-2022年Q3营业收入及增长情况图4：明冠新材2017-2022年Q3归母净利润及增长情况 48.22%45.77% 12.89 13.66 42.01% 8.67 9.46 9.19 40.33% 5.95 9.11% -2.87% 1660% 1450% 1240% 1030% 1.6 1.4 1.2 1 137.82% 1.051.05 0.88 1.23 1.35 160% 140% 120% 100% 8 620% 0.8 0.6 0.37 53.83%80% 60% 410% 20% 0.4 0.2 45.20% 18.54% 16.53% 40% 20% 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 -10 00.56%0% 201720182019202020212022Q1-Q3 营业收入（亿元）营业收入yoy归母净利润（亿元）归母净利润yoy 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 毛利率相对稳定，费用率持续下降。1）毛利率：2017-2022年Q3，公司的毛利率一直维持在20%左右。2021年至2022年前三季度，公司毛利率从17.38%增至21.01%，系毛利率较高的BO背板的收入占比增加所致。2）费用率：2017-2022年Q3，公司的费用率从12.51%降至7.84%，整体呈下降趋势，反映了公司较好的费用控制能力。公司高度重视技术创新， 持续进行研发投入，研发费用率始终保持在4%左右。 图5：明冠新材2017-2022年Q3毛利率和费用率图6：明冠新材2017-2022年Q3各项费用率 30% 25% 5% 4.60% 24.46% 21.55%20.96% 20.32%21.01% 17.38% 4% 3.87%3.95%4.04%4.08% 20% 15% 10% 12.51% 9.21%10.40%10.07%8.55% 3.49% 3% 2.50% 2%1.92% 1% 2.96% 2.05% 3.63% 2.64% 3.35% 2.19% 0.49% 3.88% 2.84% 2.51% 2.18%