策略周观点：从DDM模型看春季躁动的本质

证 券 研2023年01月02日 究 报从DDM模型看春季躁动的本质 告 投资要点 —策略周观点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《强预期弱现实博弈，跨年行情如何布局？》2022-12-25 2、《中央经济工作会议的八大看点和四大主线》2022-12-18 3、《新一轮扩内需的政策抓手和A 股机会》2022-12-11 策略研究 ▌春季躁动的规律与持续性如何？ 自2010年以来，A股春季躁动常有，价值风格热度更胜一筹。历年春节前后市场对于春季躁动的讨论较多，梳理分析春节前后A股市场可以发现，2010年以来A股在春节后上涨的概率较高，特别是节后5-20个交易日胜率更高；短期价值风格胜率显著高于成长风格，但以T+60交易日来看，成长风格获得超额收益的概率更高。 ▌拆解DDM模型，春季躁动触发条件有哪些？ 流动性宽松是春季躁动的一大重要因素，若DDM三因子共振，春季躁动将格外显著。将2010年以来的春季躁动按照DDM三因子逐年复盘可以发现，货币政策宽松是一大共性；若DDM三因子同步向好，春季躁动的持续性和涨幅都格外突出。 从当前三因子来看，岁末流动性偏紧，新一轮宽松箭在弦上，盈利延续探底，市场风险偏好或有波澜： 流动性：岁末流动性偏紧，货币政策从“灵活适度”到“精准有力”，宽松基调不改，四季度货币政策例会释放出降息信号，新一轮宽松箭在弦上。 盈利：疫情冲击再起，市场盈利延续探底，但业绩增速低点已过，低位修复可期。 风险偏好：整体A股性价比较高，但疫情达峰叠加海外影响，市场情绪或有波澜。 ▌春季躁动的主线如何选择？ 春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关，且主线行情有几率贯穿全年。结合2022年中央经济工作会议定调，本轮春季躁动主线建议关注政策具有连续性的两个方向： ①疫后修复：疫后消费修复叠加节日效应和消费券刺激，关注食饮、医药、免税、酒店、机场、美容护理等； ②数字经济：疫后需求回升、低位估值修复叠加政策明显改善，关注数字经济相关的TMT、数据要素等。 ▌风险提示 经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复 正文目录 1、春季躁动的规律与持续性如何？4 2、拆解DDM模型，春季躁动触发条件有哪些？4 3、春季躁动的主线如何选择？7 4、市场复盘：双创领涨，成长占优8 5、情绪总览：地量交易延续，公募逆势配置10 5.1、交投活跃度：成交额、换手率均小幅下降11 5.2、恐慌：海内外恐慌情绪暂缓11 5.3、内资：净流出额减少，融资交易占比小幅下降12 5.4、外资：延续缩量净流入13 6、资金行业选择：内外资产生较多分歧14 7、下周热点15 8、风险提示16 图表目录 图表1：2010年以来A股春季躁动概率较高4 图表2：DDM模型看历年春季躁动的条件4 图表3：全A归母净利润增速5 图表4：经济和信用指标5 图表5：短期流动性趋紧6 图表6：全A归母净利润增速一致预期延续下滑（%）6 图表7：预测业绩增速回升6 图表8：全AERP处于历史高位7 图表9：历年春季躁动领涨的行业7 图表10：春季躁动的行业与全年主线有部分重合8 图表11：宽基指数涨跌幅（%）9 图表12：申万行业涨跌幅（%）9 图表13：行业估值水平10 图表14：PE&PB静态估值10 图表15：交易情绪总览11 图表16：成交额、换手率均小幅下降11 图表17：50隐波下调12 图表18：VIX指数维稳12 图表19：融资余额减少12 图表20：融资交易占比小幅下降12 图表21：偏股型基金新发规模稳定增加13 图表22：偏股型基金可用现金延续上涨13 图表23：ETF净流入规模下降13 图表24：北上资金窄幅净流入14 图表25：内外资分歧与共识15 图表26：热点回顾及前瞻16 1、春季躁动的规律与持续性如何？ 自2010年以来，A股春季躁动常有，价值风格热度更胜一筹。历年春节前后市场对于春季躁动的讨论较多，梳理分析春节前后A股市场可以发现，2010年以来A股在春节后上涨的概率较高，特别是节后5-20个交易日胜率更高；短期价值风格胜率显著高于成长风格，但以T+60交易日来看，成长风格获得超额收益的概率更高。分年度来看，2015年、2017年和2019年的春季躁动的涨幅和持续性比较突出。 图表1：2010年以来A股春季躁动概率较高 上证指数 沪深 300 中证 1000 成长超额 收益 价值超额收益 T-20 T+5 T+20 T+60 T-20 T+5 T+20 T+60 T-20 T+5 T+20 T+60 T-20 T+5 T+20 T+60 T-20 T+5 2010/2/14 -6.14 2.31 1.87 -12.24 -6.28 -2.44 -4.62 -17.80 -5.27 -0.47 -2.49 -14.26 -0.29 -1.17 -4.98 -9.22 0.13 2011/2/3 -0.32 4.46 7.26 8.07 -1.63 1.08 8.36 11.00 -6.31 1.90 13.16 19.92 -3.11 0.96 3.50 5.13 2012/1/23 4.66 0.52 5.52 -8.13 5.34 -5.47 -8.98 -11.08 -7.72 -3.52 -3.57 8.78 -1.79 0.09 1. 2013/2/10 6.51 -4.38 -7.91 17.32 9.53 3.86 9.06 15.03 6.56 2.73 -4.78 24.13 3.12 2014/1/31 -3.92 4.07 1.22 -16.19 -5.48 -1.07 -14.46 -14.39 5.17 -1.08 -21.09 -21.81 2015/2/19 4.19 1.00 12.75 4.27 4.98 -0.98 -0.63 3.27 14.91 0.49 -6.33 2016/2/8 -11.57 5.92 3.47 -1.00 -10.04 -1.09 5.85 -0.37 -12.85 -2 2017/1/28 1.43 1.19 1.87 18.17 2.16 -1.85 2.47 20.64 2018/2/16 -6.91 2.33 2.01 -4.62 -6.85 3.19 6.67 2019/2/5 6.24 5.20 15.61 12.26 9.53 6.11 2020/1/25 -0.21 -2.89 -0.19 -5.59 2021/2/12 1.30 -1.92 -5.25 2022/2/1 -6.55 2.01 涨跌幅中位数 -0. 胜 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、拆解DDM模型，春季躁动触发条件有哪些？ 流动性宽松是春季躁动的一大重要因素，若DDM三因子共振，春季躁动将格外显著。我们将2010年以来的春季躁动按照DDM三因子逐年复盘可以发现，2015年、2017年和2019年春季躁动较为突出的这三年，货币政策宽松是一大共性：2015年“双降”，2017年更是通过TLF维稳春节期间流动性，2019年降准100BP；此外，若DDM三因子出现同步向好，春季躁动的持续性和涨幅都格外突出，例如2017年和2019年；相反，若三因子共同 走弱，那当年的春季躁动很可能会缺席，例如2010年和2022年。 图表2：DDM模型看历年春季躁动的条件 历年春节 流动性 盈利 风险偏好 2010/2/14 升准 见顶 PMI见顶，欧债危机 2011/2/3 加息升准 下行 经济顶 2012/1/23 降准 下行 经济底部上行 2013/2/10 底部上行 PMI上行，试点房地产税 2014/1/31 见顶 经济下行 2015/2/19 降准降息 下行 经济下行 2016/2/8 降准 下行 PMI见底 2017/1/28 TLF维稳流动性 上行 PMI上行 2018/2/16 降准 下行 经济顶部下行，海外股市大跌 2019/2/5 降准 上行 经济下行，一季度天量社融 2020/1/25 降准降息 下行 疫情爆发，经济下行 2021/2/12 上行 经济顶部下行 2022/2/1 下行 PMI下行 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：全A归母净利润增速图表4：经济和信用指标 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 -30% 57 55 53 51 49 47 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 45 PMI(3MA) 新增自发性融资同比增速(12MA右轴) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从当前三因子来看，岁末流动性偏紧，新一轮宽松箭在弦上，盈利延续探底，市场风险偏好或有波澜： 流动性：岁末流动性偏紧，货币政策从“灵活适度”到“精准有力”，宽松基调不改，四季度货币政策例会释放出降息信号，新一轮宽松箭在弦上。信贷社融持续低于预期，经济内生动能不足，疫情冲击犹存，地产还在探底过程中，稳增长压力突出，货币宽松稳增长仍是必要之举，降准降息等总量货币政策工具值得期待。另外随着美国通胀数据回落，美联储第一个加息拐点已经确认，随着中美货币周期背离最危险的时期也已经过去，对人民币汇率的压制也明显减弱，总量宽松的操作空间逐步打开，岁末年初降息可期。 图表5：短期流动性趋紧 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0 DR007:20日移动平均日% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 盈利：疫情冲击再起，市场盈利延续探底，但业绩增速低点已过，低位修复可期。近期市场对于业绩的预期仍然较为悲观，11月以来全A净利润增速的一致预期延续下行；我们通过自上而下的方法，对2022Q4和2023年全年全A归母净利润增速和营收增速进行预测，趋势上A股盈利底已现，低位修复值得期待。 图表6：全A归母净利润增速一致预期延续下滑（%）图表7：预测业绩增速回升 35 5.9% 4.1% 3060% 2540% 20 20% 15 100% 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 5-20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07