科沃斯：产品、品牌、渠道全方位领先的清洁龙头

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告 科沃斯：产品、品牌、渠道全方位领先的清洁龙头 陈玉卢SACNO：S11205220900012022年12月30日 1 投资逻辑： （1）商用领域：有所突破，22年10月公司发布首款割草机器人GOATG1和商用清洁机器人DEEBOTPROK1、M1，商用领域具有较大的爆发潜能，有望贡献业绩增量。 （2）扫地机领域：公司引领市场，搭建了完备的扫地机价格矩阵，高端产品价格有所下降，能够刺激市场需求，进一步带来销量和渗透率的提升，经过了两年销量的低迷下滑，有望看到拐点，销量重回正增长。 （3）渠道端：持续挖掘新红利，线上发力抖音，线下门店数量持续扩张，当前线下正值收获期；出海方面以美国、德国、日本为核心市场，建立海外子公司负责运营，根基稳固，随着疫情放开，渠道端有望焕发新的活力。 投资建议：公司所处的清洁电器赛道长坡厚雪，全球扫地机仍处在渗透初期，短期需求承压不改长期趋势，公司作为清洁龙头有望受益行业增长。从自身α来讲，通过梳理公司在产品端、营销端打法及渠道布局，各维度均有较强战略前瞻性，当下时点公司发力线下渠道建设，有望贡献新增量。预计22-24年收入分别为157.3/188.7/225.9亿元，同比分别+20%/+20%/+20%；归母净利润分别为16.5/19.1/22.6亿元，同比分别- 18%/+16%/+18%，对应EPS分别为2.87/3.32/3.93元。以2022年12月30日收盘价72.94元计算，对应PE分别为 25x/22x/19x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：终端消费疲软，渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价风险；海外市场拓展不及预期；汇率大幅波动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,234 13,086 15,734 18,867 22,585 YoY（%） 36.2% 80.9% 20.2% 19.9% 19.7% 归母净利润（百万元） 641 2,010 1,648 1,905 2,255 YoY（%） 431.2% 213.5% -18.0% 15.6% 18.4% 毛利率（%） 42.9% 51.4% 49.4% 48.5% 48.1% 每股收益（元） 1.14 3.59 2.87 3.32 3.93 ROE 20.7% 39.5% 27.1% 23.8% 22.0% 市盈率 63.98 20.32 25.38 21.96 18.55 2 目录 contents1.ODM转型自主品牌，双轮驱动高质量增长 2.清洁电器：长坡厚雪，国产品牌正当时 3.产品：研产销一体，产品战略领先 4.品牌：高举高打，前瞻营销 5.渠道：线上发力抖音，线下正值收获期 6.盈利预测及投资建议 7.风险提示 数据来源：wind、华西证券 数据来源：wind、华西证券 3 代工起家，转型自主品牌，当前清洁电器行业绝对龙头，扫地机/洗地机双品类份额第一。公司成立于1998年，以吸尘器OEM/ODM业务起步，早期主要客户包括创科实业、优罗普洛（2015年更名为SharkNinja）等国际知名小家电品牌商。2018年5月主板上市，19年进行重大战略调整，退出服务机器人ODM业务，并推出智能生活电器品牌“添可”。19年转型阵痛期，当年服务机器人ODM业务收入0.4亿元，同比下滑89%，公司收入/归母净利润分别同比下滑6.7%/75%。此后公司聚焦自主品牌业务，22H1公司自主品牌业务（科沃斯品牌服务机器人、添可品牌）收入占比达到95%，成功转型品牌公司。 受益于前瞻的战略眼光，国内中高端扫地机的放量，添可品牌洗地机的成功，公司业绩实现高质量增长。根据奥维数据，22年截至11月公司旗下科沃斯品牌在扫地机线上销额占比达到40%，添可品牌在洗地机线上销额占比达到56%，均为第一。21年公司实现收入130.9亿元，同比+81%，归母净利润20.1亿元，同比+214%。2018-2021年公司 收入/归母净利润复合增速分别达到32%/61%。22年前三季度公司实现收入/归母净利润分别为101.3亿元/11.2亿元，同比分别+23%/-16%，收入增速下滑主因疫情影响改善型家电消费承压，而公司仍保持较高销售费用投放导致盈利承压。 图1科沃斯收入构成图2科沃斯收入/归母净利润及增速 盈利能力分析：科沃斯+添可双品牌驱动下，公司收入规模远超可比公司。22年受行业景气度影响，收入增速均有所下滑。近两年公司毛利率略高于可比公司，净利率与可比公司的差距缩小，22年前三季度公司净利率11.1%，低于可比公司 8.4pct，拆分来看，销售/管理/研发费用率相较可比公司分别+10.2pct/+2.5pct/-2.5pct。 营运能力分析：受产品结构升级带动均价提升影响，存货货值增加，存货周转率均有所下降。 图3可比公司收入规模（亿元）及增速 数据来源：wind、华西证券 4 图4可比公司毛利率对比图5可比公司净利率对比图6可比公司存货周转率对比 数据来源：欧睿、华西证券 数据来源：奥维云网、华西证券 5 清洁电器对应家居清洁需求，具备较强的刚需属性，主要品类包括吸尘器、扫地机、洗地机。具体看： 欧美为吸尘器主要消费国家，发展相当成熟，渗透率在90%以上，规模增速平稳，2016-2021年全球吸 尘器零售量复合增速4.5%。 洗地机集扫拖洗为一体，相比无线吸尘器，更加契合中式家庭硬地板的清洁需求，21年全渠道销量185万台，同比+307%，22年仍保持高景气度，根据奥维数据，22年截至11月洗地机线上销量221万台，同比+57%。根据我们的测算，当前中国城镇家庭洗地机渗透率不足2%，成长空间充足。 图7全球吸尘器零售量图8全渠道洗地机销量（万台）及增速 数据来源：欧睿、奥维云网、华西证券 6 扫地机在全球范围内仍处在低渗透阶段，根据我们的测算当前美国/欧洲扫地机渗透率分别为15%/6%,中国城镇家庭扫地机渗透率同样不足10%，在8%左右。根据产品生命周期，当前处于导入期，参考大家电渗透率提升，在到达10%后有望加速渗透。扫地机主要市场美国/欧洲/中国22-25年销量复合增速预期在16%/11%/11%。 图9扫地机全球主要消费市场空间测算 20182019202020212022E2023E2024E2025E 美国销量（万台） 249 294 370 413 420 476 580 651 yoy 27% 18% 26% 12% 2% 13% 22% 12% 累计存量 1137 1322 1560 1777 1948 2129 2339 2577 家庭户数（亿） 1.28 1.29 1.28 1.30 1.31 1.32 1.33 1.33 渗透率 8.8% 10.3% 12.0% 13.5% 14.8% 16.1% 17.6% 19.3% 欧洲 销量（万台） 234 277 321 335 300 329 386 412 yoy 26% 18% 16% 4% -10% 10% 17% 7% 累计存量 860 1030 1219 1387 1465 1517 1582 1659 家庭户数（亿） 2.57 2.69 2.57 2.57 2.58 2.58 2.58 2.58 渗透率 3.3% 3.8% 4.7% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.4% 中国城镇 销量（万台） 613 628 654 578 534 548 618 728 yoy 45% 2% 4% -12% -8% 3% 13% 18% 累计存量 1454 1986 2471 2773 2993 3181 3452 3833 家庭户数（亿） 3.00 3.09 3.54 3.63 3.72 3.81 3.91 3.98 渗透率 4.8% 6.4% 7.0% 7.6% 8.0% 8.3% 8.8% 9.6% 国产品牌全球影响力快速提升。全球扫地机龙头iRobot早在2002年即推出Roomba系列产品，开启扫地机商业化，而国产品牌科沃斯/石头科技分别在2009/2016年才推出第一款扫地机产品。从格局来看，iRobot虽然占据份额top1但呈逐年下降趋势，对应国产品牌市占率快速提升，2020年全球扫地机市场科沃斯/石头份额分别为17%/9%，相比16年分别提升7pct/9pct。国产扫地机品牌凭借国内的工程师红利，从技术层面实现了产品端的追赶到超越，此外，相对于iRobot坚持视觉导航路线下的高成本，国产品牌扫地机更具性价比优势。就主要海外市场而言，iRobot作为美国本土企业在北美市场优势仍较为显著，而在EMEA市场石头科技/科沃斯20年合计销售额份额达到23%，相比18年提升17pct。 图10全球扫地机市场分品牌份额 数据来源：iRobot官网（统计口径为200美元以上扫地机器人）、华西证券 图11北美扫地机市场分品牌销售额份额 数据来源：iRobot官网（统计口径为200美元以上扫地机器人,21年未披露其他品牌份额）、华西证券 图12EMEA地区扫地机市场分品牌销售额份额 数据来源：iRobot官网（统计口径为200美元以上扫地机器人,21年未披露其他品牌份额）、华西证券 7 数据来源：华西证券 备注：图中价格为首发价 8 公司在产品端的优势基于研产销一体的自主生产模式，对市场响应速度快，能够充分挖掘消费者需求，具备成本优势。公司围绕两大自主品牌科沃斯/添可推出数条产品线，科沃斯品牌服务机器人包括扫地机地宝、擦窗机器人窗宝及空气净化机器人沁宝，添可品牌智能生活电器包括芙万洗地机、食万智能料理机等，目前扫地机及洗地机为主力产品。我们梳理公司扫地机产品线，结合行业发展阶段，将公司产品策略归纳为三个阶段： 2016-2019年，多sku，产品价格段广，1399-3999元，单机规划版，此时行业正处在LDS规划类产品规模爆发期； 2019-2021年，中高端升级，20年成立子品牌yeedi覆盖扫地机低端价格带，基站功能持续进化，由自清洁到全能基站，这一阶段公司产品明显领先行业，21年9月首推X1全能基站，在双十一期间成交额/成交量均为行业首位，此时扫地机行业自清洁类产品逐渐成为主流，带动行业均价提升； 2022年以来，在X1系列基础上进行平台延展，通过调整功能组合推出T10系列，价格段下探，并针对主力机型降价。 图1316年以来科沃斯扫地机产品梳理 向上游延展布局，具备成本优势。公司产品基本为自主生产，此外，公司向产业链上游延伸，设立子公司进入锂电池、激光雷达等核心零部件领域，进一步保供、控本。从销售毛利率看，公司扫地机业务毛利率高于可比公司，考虑到石头科技外销收入占比更高，更具价格优势，实际公司成本端优势更为显著。 22年扫地机行业消费承压，公司率先针对主力机型降价，以价换量份额稳固。扫地机作为改善型家电品类， 22年在疫情影响消费承压大背景下，规模呈现量减额增趋势，根据奥维数据，22年截至11月扫地机线上销量yoy-22%，销额yoy+4%。8月公司针对旗舰机型T10OMNI调价，该款机型搭配自清洁+自集尘基站，双十一期间多款机型促销力度较大。我们认为扫地机降价将加速渗透，从效果看，22年5-7月公司销量份额有回落，7月调价后公司份额回升明显。 图14可比公司销售毛利率对比 图15科沃斯线上均价与销量份额表现 数据来源：wind，华西证券 备注：此处科沃斯为服务机器人业务毛利率 数据来源：奥维云网、华西证券 9 成功打造第二增长曲线添可。洗地机并不是新事物，最早由必胜引入中国，但市场反响一般，直到20年3月添可推出“会思考的智能洗地机”芙万1.0，家用洗地机这一品类才迎来快速增长。从产品本身来看，芙万1.0在智能化、清洁效果、使用便捷度等方面实现了全面升级，大大提升了清洁效率和人