宏观专题：疫情达峰、经济探底

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 疫情达峰，经济探底 ——宏观专题 证券研究报告-宏观专题发布日期：2022年12月30日 相关报告 《宏观专题：理财净值化前因后果及债市推演》2022-12-21 《宏观专题：冬去春来》2022-11-25 《宏观专题：量化宏观基本面框架：动态因子模型》2022-10-13 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 疫情分析：疫情处在达峰期，经济冲击趋于缓和 疫情反复伊始到病例达峰再到疫情完全平复，整体会经历一个近4个月的周期：首月为反复期，第二个月为快速扩张期，第三个月为快速平复期，第四个月为缓和期。疫情的扩张基本与制造业PMI的收缩方向一致；冲击周期上，主要冲击均发生在疫情病例达峰前，持续时间约在2个月左右；冲击程度上，韩国与日本均呈现出冲击力度递减的情况。2022年十一月前后，我国疫情进入反复期。根据百度“发烧”搜索指数，我国发烧搜索量于12月中下旬达峰并逐级下降，当前我国疫情处在达峰期，疫情的经济冲击也开始趋于缓和。 宏观政策：整体政策定调偏积极 财政政策相对中性，“加力提效，保持必要财政支出强度；保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。货币政策偏宽松，“总量要够，结构要准，总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力”。地产政策平稳，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。基建政策延续，国常会进一步部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，要求推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的不得停工。 宏观与资产展望：经济探底，短期震荡，中期股强债弱 当前宏观政策定调偏积极，国内疫情冲击波基本触顶，2022年12月与2023年1月或是我国经济的探底期，探底期到复苏期的核心堵点依然是“消费侧，超额储蓄能否释放”，“投资端，地产需求能否反升”。整体倾向于认为，当前是经济低点，但复苏韧性有待观察，一季度偏向弱复苏。 （1）股票市场：经济尚在探底当中，但探底节奏仍然受到消费与地产的复苏状况影响，弱复苏格局难以迅速改变，预计市场短期震荡，中期偏强，建议寻找结构性机会：一是疫后修复的消费、旅行板块；二是政策层面重点支撑的农业、基建等板块；三是中期布局新能源为代表的制造业板块。 （2）债券市场：利率债市场的理财赎回压力基本消解，近期隔夜资金较为宽松但跨年资金偏紧，七天与隔夜资金的利差快速攀升，流动性分层凸显，加之市场对于经济中长期复苏存在分歧，长端利率进一步下行明显存在阻力，收益率曲线整体走陡。预计年后资金面将回暖，而短期弱复苏格局下债市也难以出现趋势性利空，长端利率或趋于震荡，收益率曲线或继续走陡。中期伴随经济企稳修复，债市或转向弱势。 11917 风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期 内容目录 1.十二月宏观观察：疫情达峰，经济探底4 1.1.疫情达峰周期与经济冲击分析4 1.2.宏观政策定调整体偏积极5 1.3.宏观与资产展望：经济探底，短期震荡，中期股强债弱5 2.高频经济数据追踪7 3.经济数据追踪8 3.1.工业生产8 3.2.消费、投资、净出口9 3.3.通货膨胀11 3.4.货币信贷12 4.银行间市场流动性追踪13 4.1.公开市场操作13 4.2.财政投放与政府债发行13 4.3.银行间市场资金利率14 5.风险提示14 图表目录 图1：2022年以来美日韩疫情达峰周期4 图2：2022年以来韩国疫情与PMI相关关系4 图3：2022年以来日本疫情与PMI相关关系4 图4：2022年12月以来百度“发烧”搜索指数5 图5：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动7 图6：2019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值7 图7：近期高频景气指数同比增速与4周均值7 图8：近期宏观景气指数累计值与周内环比变动7 图9：制造业采购经理人指数走势8 图10：制造业PMI需求分项指数8 图11：制造业PMI生产指数与库存周期8 图12：制造业PMI价格分项指数8 图13：规模以上工业增加值增速8 图14：工业增加值细分项目增速8 图15：社会零售品消费总额当月同比增速9 图16：社零商品与餐饮分项当月同比增速9 图17：固定资产投资累计同比与环比增速9 图18：三大固定资产投资分项累计同比增速9 图19：三大基建投资分项累计同比增速9 图20：基建项目入库数同比增速9 图21：70个大中城市商品住宅价格增速10 图22：30大中城市商品房成交面积增速10 图23：进出口金额当月同比增速10 图24：外贸集装箱吞吐量旬度增速与出口金额增速10 图25：出口同比增长细分项目贡献率10 图26：居民消费者价格指数同环比增速11 图27：CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素11 图28：CPI分项对当月同比增速的拉动11 图29：CPI各分项成分占比逐月测算11 图30：工业生产者出厂价格指数同比增速11 图31：PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素11 图32：螺纹钢与Q5500煤炭价格走势12 图33：布伦特原油现货价格与国内南华工业品指数12 图34：广义货币与社融存量同比增速与剪刀差12 图35：社融分项对当月同比增速拉动率变化12 图36：新增人民币贷款内部结构12 图37：票据融资占新增人民币贷款比重12 图38：近1个月央行公开市场日度操作13 图39：近期MLF月度操作13 图40：粗估财政存款增加与减少（公共财政+政府基金）13 图41：近六年财政存款月度变动规律13 图42：国债月度发行、到期与净融资额度13 图43：地方债月度发行、到期与净融资额度13 图44：银行间质押式隔夜回购利率14 图45：银行间质押式7日回购利率14 图46：银行间市场资金期限利差14 图47：银行间市场流动性分层跟踪14 1.十二月宏观观察：疫情达峰，经济探底 1.1.疫情达峰周期与经济冲击分析 国际上，2022年以来，美国疫情传播经历了一轮达峰以及一轮振幅较小的传播；日本与韩国疫情经历了两轮疫情达峰。历次达峰情况来看，从疫情反复伊始到病例达峰再到疫情完全平复，整体会经历一个近4个月的周期：首月为反复期，第二个月为快速扩张期，第三个月为快速平复期，第四个月为缓和期。 图1：2022年以来美日韩疫情达峰周期 1200 1000 2500 2000 800 600 400 200 1500 1000 500 00 日本:新增病例:月:合计值:万（右）韩国:新增病例:月:合计值:万（右）美国:新增病例:月:合计值:万 资料来源：Wind，中原证券 我们使用韩国、日本的制造业PMI的同比剥离季节性因素，尝试分析疫情达峰对经济增长带来的超额冲击。从韩日经验来看，疫情的扩张基本与制造业PMI的收缩方向一致；冲击周期上，主要冲击均发生在疫情病例达峰前，持续时间约在2个月左右；冲击程度上，韩国与日本均呈现出冲击力度递减的情况，表现为首次达峰对于PMI的增量冲击较大，二次达峰冲击偏弱。 图2：2022年以来韩国疫情与PMI相关关系图3：2022年以来日本疫情与PMI相关关系 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 1200 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 1000 800 600 400 200 0 韩国:新增病例:月:合计值:万韩国:制造业PMI:季调:同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 700 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 600 500 400 300 200 100 0 日本:新增病例:月:合计值:万日本:制造业PMI:同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2022年十一月前后，我国疫情进入反复期，11月11日我国推出“防疫优化二十条措施”， 12月7日我国进一步公布“防疫优化新十条措施”，疫情的管控程度有所下降，疫情进入快速 传播期。根据百度“发烧”搜索指数，我国发烧搜索量于12月中下旬达峰并逐级下降，根据前文的疫情达峰周期与冲击周期，当前我国疫情处在达峰期，疫情的经济冲击也开始趋于缓和。 图4：2022年12月以来百度“发烧”搜索指数 资料来源：百度，中原证券 1.2.宏观政策定调整体偏积极 防控政策层面，我国陆续推出“防控优化二十条措施”，“防控优化新十条措施”，“新冠病毒感染乙类乙管”，防控政策的整体约束力度实质性减弱，经济复苏的韧性增强。 宏观政策层面，中央经济工作会议为我国主要稳增长政策定调。财政政策相对中性，“加力提效，保持必要财政支出强度；保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。货币政策偏宽松，“总量要够，结构要准，总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力”。地产政策平稳，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。基建政策延续，12月20日，国常会进一步部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础、保持运行在合理区间。基建层面，要求推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的不得停工。 1.3.宏观与资产展望：经济探底，短期震荡，中期股强债弱 从12月高频数据来看，经济供给侧偏弱，需求侧有一定改善，整体仍然延续弱复苏局面；结构上钢铁、水泥、汽车轮胎开工均有所下降，煤炭吞吐边际改善；需求侧商品房成交改善，电影票房大幅改善，港口货物吞吐边际改善；供应链层面，铁路、邮政有一定受损。当前宏观政策定调偏积极，国内疫情冲击波基本触顶，2022年12月与2023年1月或是我国经济的探底期，探底期到复苏期的核心堵点依然是“消费侧，超额储蓄能否释放”，“投资端，地产需求能否反升”。整体倾向于认为，当前是经济低点，但复苏韧性有待观察，一季度偏向弱复苏。 （1）股票市场：经济尚在探底当中，但探底节奏仍然受到消费与地产的复苏状况影响，短期的弱复苏格局仍然难以改变，预计市场短期震荡，中期偏强，建议寻找部分结构性机会： 一是疫后快速修复的消费、旅行板块；二是政策层面重点支撑的农业、基建等板块；三是中期布局新能源为代表的制造业板块。 （2）债券市场：根据我们此前《理财净值化前因后果及债市推演》的分析，利率债市场的理财赎回压力基本消解，近期隔夜资金较为宽松但跨年资金偏紧，七天与隔夜资金的利差快速攀升，流动性分层凸显，加之市场对于经济中长期复苏存在分歧，长端利率进一步下行明显存在阻力，收益率曲线整体走陡。预计年后资金面将回暖，而短期弱复苏格局下债市也难以出现趋势性利空，长端利率或趋于震荡，收益率曲线或继续走陡。中期伴随经济企稳修复，债市或转向弱势。 2.高频经济数据追踪 图5：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动 4000 3700 3400 3100 2800 2500 2200 1900 1600 1300 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-0 2022 202 20 1000 周内景气变动（环比）周频景气累计值 资料来源：Wind，