聚焦大件，起航可期

证券研究报告•公司报告 德邦股份 彭博:603056CHEquity 星展证券2022年12月27日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2022年12月26日)：RMB20.09(CSI300:3,843.49) 证券分析师 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef：BGZ938 聚焦大件，起航可期 投资要点 大件配送市场领航者，直营经营模式保障优质服务 完善基础网络建设，推进末端网络变革，助力降本增效 携手京东物流，双方探索深度合作，协同效应可期 首次覆盖，给予“强于大市”评级 大件配送市场领航者，夯实底盘建设。德邦股份聚焦中高端大件 股价表现 盈利预测与估值FYDec（百万人民币） 2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 31,359 32,040 35,431 39,560 EBITDA 1,400 2,153 2,617 2,966 税前利润 171 837 1,132 1,415 净利润 143 665 900 1,124 扣非净利润(核心净利润) (208) 665 900 1,124 扣非净利润增长率（%） N/A N/A 35.3 24.9 每股收益（人民币） 0.14 0.65 0.88 1.09 每股收益增长率（%） (75.9) 356.3 35.3 24.9 稀释每股收益（人民币） (0.21) 0.65 0.88 1.09 每股股利（人民币） 0.07 0.19 0.26 0.33 每股账面价值（人民币） 6.16 6.49 7.10 7.87 市盈率（倍） 141.6 31.0 22.9 18.4 市现率（倍） 8.4 2.4 2.6 2.0 股价与自由现金流比率（倍） nm 2.9 3.2 2.3 EV/EBITDA（倍） 15.4 8.7 6.5 4.6 净股息收益率（%） 0.3 1.0 1.3 1.6 市净率（倍） 3.3 3.1 2.8 2.6 净负债权益比（倍） 0.2 CASH CASH CASH ROAE（%） 2.6 10.3 12.9 14.6 EPS一致预期（人民币）其他券商推荐： 0.60 B:3 0.87 S:1 1.11 H:3 此页所有数据来源:公司资料、星展证券、汤森路透 配送市场，采用直营经营模式，基于对全网络强有力的管控以保障运营的稳定性，为客户提供高质量的全流程服务。经过近26年在物流领域的深耕细作，公司建立了畅通全国且高效均衡稳定的基础网络，在进行战略性投入的同时，积极推进末端网络变革，伴随精细化管理，降本增效效果有所显现，助力利润率回升。 携手京东物流，协同效应可期。京东物流作为中国领先的供应链解决方案及物流服务商，其旗下间接全资附属公司京东卓风目前合计控制公司总股本的71.93%，由此成为公司第一大股东。展望未来，随着双方在客户资源、网络建设等方面逐步探索深度合作，预计协同效应可期。 估值 预计2022年-2024年公司的EPS分别为0.65元/股，0.88元/股及1.09元/股，当前股价对应PE为31倍，23倍及18倍（同期可比公司PE均值分别为31倍，25倍及18倍），首次覆盖给予“强于大市”评级。 我们与市场的最大不同 我们认为，公司在行业格局优化背景下，依托扎实物流网络和精细化管理能力，在与京东物流探索合作和解决同业竞争过程中，有望持续聚焦并巩固大件配送的市场领先地位。 主要风险提示 下游行业景气度变动风险，人工成本和燃油成本波动风险 提要 已发行股本（百万股）1,027 市值（百万美元）2,964 主要股东（%） 宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司66.50 韵达控股6.52 宿迁京东卓风企业管理有限公司5.43 全球行业分类标准：工业/运输 目录 投资观点3 公司背景4 公司管理与公司战略5 SWOT分析6 环境、社会及公司治理（ESG）7 核心驱动因素8 财务分析9 估值及可比公司比较11 主要风险提示12 2 投资观点 零担行业集中度有望提升，大件快递成长空间可期 按照货物公斤段划分，零担运输介于快递与整车物流之间，主要面向工业生产和商贸流通的B2B货运需求，其中具备网络规 渐接近尾声，预计资本开支占总收入比例将有所回落，同期末端网络变革效果愈加凸显，预计公司利润率修复可期。 公司营业成本同比增速及拆分 模化运营的头部快运企业凭借高时效性、高稳定性和广覆盖性的零担运输服务，由此可进一步抢占存量市场，助力行业集中度有所提升。此外，伴随分销渠道扁平化以及电商行业逐步发展，大件快递迎来发展机遇，成长空间可期，而客户对于服务品质，货物破损率以及时效稳定性的更高要求，也引导大件配送物流企业聚焦提升服务质量及运输品质以夯实竞争优势。 大件配送市场领航者，直营经营模式保障优质服务 公司自1996年成立以来，立足快运传统主业，夯实领军地位， 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 百万元 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1 2022Q2 人工成本运输成本房租成本 折旧摊销其他成本同比增速（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% 2022Q3 -10% 并于2013年开始战略布局快递业务，于2018年发力大件快递 以提供差异化服务，此外公司逐步延伸服务领域，提供跨境业务，以及仓储供应链业务。公司2015-2021年总收入复合增长17%，其中快递业务于2019年取代快运业务成为第一大收入来源，占总收入的比例从2014年的5%持续提升至2021年的63%，同期快运业务占总收入比例收窄至2021年的34%，其他业务主要为仓储供应链业务，占总收入比例为3%。公司聚焦中高端大件配送市场，采用直营经营模式，基于对全网络强有力的管控以保障运营的稳定性，为客户提供高质量的全流程服务；此外，公司于2015年引入事业合伙人机制，进一步完善网络布局，并逐步建立完善的人才培养体系和薪酬激励机制，夯实人才储备。 完善基础网络建设，推进末端网络变革，助力降本增效 经过近26年在物流领域的深耕细作，公司建立了畅通全国且高效均衡稳定的基础网络，其高覆盖率的末端网点、处于关键区域节点的分拨中心和精细规划的运输线路，共同构成了公司的核心资源。公司持续进行战略性投入，2021年资本开支达32亿元，占总收入的比例达历史高位的10.3%，同期逐步推广自动化设备，分拣产能同比提升23%，自有运力占比提升至55%。与此同时，公司积极推进末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营业部功能，伴随精细化管理提升人均效能，公司降本增效效果有所显现，人工成本、房租成本和其他成本占总收入比例于2022年第三季度均有所下降；同期运输成本由于受柴油价格上涨影响，以及折旧摊销因近两年加大资本性投入，其占总收入比例有小幅上升。展望未来，伴随此轮基础设施建设逐 资料来源：公司公告，星展证券 携手京东物流，双方探索深度合作，协同效应可期 京东物流于2022年3月公告，其旗下间接全资附属公司京东卓风拟以总对价89.8亿元收购德邦股份已发行股本的约66.5%，并随后于7月29日发起全面要约，要约价格为13.15元/股。要约收购期限结束后，京东卓风合计控制公司总股本的71.93%，由此成为公司第一大股东。京东物流作为中国领先的供应链解决方案及物流服务商，其高效的物流基础设施网络、领先的技术实力和服务多元垂直领域所积累的行业洞察和商流认知，为其长期发展奠定坚实基础。而德邦股份经过多年的深耕，在大件配送市场建立了领先的网络基础、成熟的运作模式、完善的服务流程、高效的管理团队、强大的人才储备及优质的品牌形象。展望未来，随着双方在客户资源、网络建设等方面逐步探索深度合作，预计协同效应可期。 风险提示。（1）下游行业景气度变动风险，（2）人工成本和燃油成本波动风险 给予“强于大市”评级.预计2022年-2024年公司的总营业收入分别为320亿元，354亿元及396亿元；扣非归母净利 润分别为6.7亿元，9.0亿元及11.2亿元；EPS分别为0.65元/股，0.88元/股及1.09元/股，当前股价对应PE为31倍，23倍及18倍（同期可比公司PE均值分别为31倍，25倍 及18倍）。 公司背景 公司在快运领域具备领先地位，并全面发力大件快递业务。自1996年成立以来，快运业务为公司传统主业，其于2001年进入公路汽运领域，通过推出零担精准产品“卡车航班”迅速占领零担物流中高端市场。2013年，公司开始战略布局快递业务，聚焦大件快递市场。2015年，公司开始开展仓储供应链服务，并于2016年正式上线跨境业务。2018年初，公司在上海证券交易所主板上市交易，并于7月宣布品牌名 称更名为“德邦快递”。经过近26年在物流领域的深耕细作，公司建立了领先的网络基础、成熟的运作模式、完善的服务流程、高效的管理团队、强大的人才储备及优质的品牌形象，为长期高质量发展奠定坚实基础。 京东物流旗下京东卓风成为公司第一大股东，协同效应可期。京东物流于2022年3月公告，其旗下间接全资附属公司京东卓风拟以总对价89.8亿元收购德邦股份已发行股本的约66.5%，并随后于7月29日发起全面要约，要约价格为13.15元/股。要约收购期限结束后，京东卓风合计控制公司总股本的71.93%，由此成为公司第一大股东。在此之前，公司创始人崔维星先生为公司实际控制人，目前其持股为4.19%。此外，公司曾于2021年初引入韵达股份作为战略投资者，目前持股为6.52%。展望未来，随着德邦股份和京东物流在客户资源、网络建设等方面逐步探索深度合作，预计协同效应可期。 公司发展历程 德邦快递1996年成立，开启物流征程 快递 2013年11月 正式上线 零担 2010年起成为中国公路零担物流领域龙 事业合伙人 20 整车 2015年9月开 始整车业务 国际业务2016年开启国际快递跨境电商、国际货代 携手京东物流 2022年 资料来源：公司公告，星展证券 0.60% 0.69% 0.95% 4.19% 5.43% 6.52% 66.50% 其他股东 德邦物流股份有限公司 —第一期员 工持股计划 德邦物流股份有限公司 —第二期员 工持股计划 香港中央结算有限公司 崔维星 韵达控股股 份有限公司 宿迁京东卓风企业管理有限公司 德邦物流股份有限公司 公司股权结构图（截至2022年9月30日） 宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司 62.86% 15.12% 资料来源：公司公告，星展证券 公司管理与公司战略 管理团队 姓名 职务 简介 黄华波 总经理 曾任广州市德邦物流服务有限公司营业部主管、空运查询部经理，经营大区区长、汽运专线经理曾任广东德邦物流有限公司运营中心副总监、品管部总监、综合管理部副总裁，财务部负责人曾任德邦股份财务本部总裁、营运事业群总裁，高级副总裁，财务负责人，轮值CEO，董事，效率与客户体验管理中心总裁、运营管理中心总裁兼任公司总裁特别助理 余睿 董事 曾任京东物流华中区域及华东区域负责人，1号店首席执行官，京东集团客户体验与服务部负责人，京东集团首席人力资源官现任京东物流执行董事兼首席执行官 唐伟 董事 曾任北京宅急送快递有限公司山东省总经理现任京东集团高级副总裁、京东物流商业发展服务中心负责人 单甦 董事 曾在高盛亚洲有限公司投资银行部TMT组任职并曾任执行董事曾在LavenderHillCapitalPartners任职并曾任董事总经理现任京东物流首席财务官 符勤 董事 现任韵达股份董事，副总裁（副总经理）兼董事会秘书 黄金龙 董事会秘书 曾任德邦股份财务会计师、财务经理、高级经理、总监兼任公司投资者关系部总监、证券部高级总监 资料来源：公司公告（截至20