年度视野：贵金属：海外衰退风险隐现，贵金属价格中枢或将上行

研究中心研究报告 2022年12月23日星期五 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 年度视野：贵金属海外衰退风险隐现，贵金属价格中枢或将上行 联系信息分析师李代期货从业资格：F03086605投资咨询资格：Z0016791邮箱：li.dai@gzf2010.com.cn联系人汤树彬期货从业资格：F03087862邮箱：tang.shubin@gzf2010.com.cn COMEX黄金主力合约价格走势COMEX白银主力合约价格走势相关报告广州期货-专题报告-贵金属-美联储如期加息50bp，货币政策确认边际转向-20221215广州期货-专题报告-贵金属-美联储“先鸽后鹰”，金价短线或维持偏弱震荡-20221103广州期货-专题报告-贵金属-9月议息会议前瞻：通胀压力下美联储将何去何从？-20220921广州期货-专题报告-衰退周期内大类资产表现如何-20220709 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：2021年，贵金属价格宽幅震荡。一二季度通胀预期及避险情绪共同推动金价大幅上涨。三月美联储FOMC议息会议宣布加息，标志着美联储货币政策转向，金价见顶回落。三季度美元指数走强令金价承压进一步回调，直至四季度中美联储向市场传递未来放缓加息节奏的信号，叠加10月CPI通胀超预期回落，黄金多头重获支撑。展望后市，2023年贵金属价格是否仍有行情机会？我们认为，在美国通胀回落拐点确认、经济增长进一步放缓、衰退风险隐现的宏观背景下，叠加货币政策边际转向开启的政策环境，预计2023年美国名义利率中枢随通胀预期回落而下移、美元指数偏弱运行。受到以上利多因素影响，2023年贵金属价格震荡中枢或将上行。逻辑观点：（1）贵金属供需双增，黄金ETF持仓进入四季度后止跌企稳，海外经济衰退预期利好传统避险资产黄金、白银的表现。中长期角度，在新能源汽车及光伏产业发展的驱动下，预计白银需求将持续实现稳步增长。（2）通胀方面，美国长期通胀中枢料将下行，但通胀回落的节奏或较预期更为缓和。（3）经济方面，美国制造业经济景气度持续回落，美国经济持续面临衰退压力。未来储蓄对于美国消费支撑的力度或较弱，而消费在美国经济占比超70%，增长前景相对疲软的消费或难以对美国经济形成推动作用。另外，衰退前瞻指标亦反映美国经济陷入实质性衰退的可能性加大。（4）就业方面，近期服务业景气度偏高支撑劳动力市场增长，但若未来经济景气度、GDP增速进一步下滑，2023年美国就业市场存在恶化风险。另外，美国私人非农企业员工的薪水也仍然处于高位，工资的持续增长将带动美国家庭的消费能力上升，使得美国核心通胀水平维持较高水平，不宜对美国通胀水平下降的速率过于乐观。（5）2023年需要关注的是欧美等海外主要经济体的经济衰退风险，以及全球金融环境收缩背后可能隐含的流动性紧缺风险。一方面，未来海外经济衰退隐忧有所加重，商品板块整体而言表现或有所承压。另一方面，随着亚洲部分地区防疫政策有所放开，全球供应链压力的缓解将刺激大宗商品需求。具体而言仍需关注国内需求表现以及海外各经济体未来向衰退演变的节奏差异，品种之间表现可能有所分化。风险因素：全球金融市场出现流动性问题。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、美联储持续加息，贵金属价格宽幅震荡1 二、贵金属供需双增，黄金ETF持仓止跌企稳4 三、关注海外经济衰退演变7 免责声明11 研究中心简介11 广州期货业务单元一览12 一、美联储持续加息，贵金属价格宽幅震荡 2021年，贵金属价格宽幅震荡，整体走势可分为一二季度冲高回落、二三季度进一步下行、四季度触底反弹的三个阶段。 一二季度美国通胀持续攀升，欧洲地缘冲突愈演愈烈，通胀预期及避险情绪共同推动金价大幅上涨。三月美联储FOMC议息会议宣布加息，标志着美联储货币政策转向，金价见顶回落。三季度美元指数走强令金价承压进一步回调，直至四季度中美联储向市场传递未来放缓加息节奏的信号，叠加10月CPI通胀超预期回落，黄金多头重获支撑。 图表1：2022年COMEX黄金主力合约价格走势 数据来源：Wind、广州期货研究中心 白银价格跟随金价区间震荡，外盘COMEX银价一季度大幅上涨，一度突破26美元/盎司关键压力，随后于二、三季度进入下行通道，一度接近17.5美元/盎司的疫情前震荡中枢。四季度银价超跌反弹，因白银商品属性及投机属性更强，对市场预期变化的反应更为迅速，在美联储货币政策边际转向的背景下，银价在上涨行情中有更大的向上弹性。 从金价、银价相对强弱对比的角度而言，一季度金银比在78的2021年四季度运行中枢处窄幅震荡。二、三季度随着贵金属价格整体承压，黄金在下跌行情中更为抗跌，金银比大幅上行，并于三季度末录得96.8的年内新高。随着三季度末贵金属价格止跌企稳，金银比开启下行趋势，并于四季度达到74.9的年内新低。 图表2：2022年COMEX白银主力合约价格走势 数据来源：Wind、广州期货研究中心 美国加息周期已处于中后期阶段，美联储12月议息会议宣布加息50个基点，将联邦基金目标利率水平提升至425-450BPS，维持每月减持美债600亿美元、MBS350亿美元的缩表节奏不变。 图表3：美联储近期FOMC议息声明一览 内容 2022年12月 11月 9月 7月 通胀 通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2%的目标，美联储将坚定致力于此目标的实现。 通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2%的目标，美联储将坚定致力于此目标的实现。 通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2%的目标，美联储将坚定致力于此目标的实现。 通胀维持高企，反映疫情导致的供需失衡、粮食和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险。随着货币政策立场的适当收紧，预计通胀将回到2%的目标，美联储将坚定致力于此目标的实现。 经济 最近支出和生产指标有所增长。地缘冲突造成了巨大的人力和经济困难，冲突和相关事件正在给通胀带来额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 最近支出和生产指标有所增长。地缘冲突造成了巨大的人力和经济困难，冲突和相关事件正在给通胀带来额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 最近支出和生产指标有所增长。地缘冲突造成了巨大的人力和经济困难，冲突和相关事件正在给通胀带来额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 最近支出和生产指标有所走弱。地缘冲突造成了巨大的人力和经济困难，冲突和相关事件正在给通胀带来额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 就业 近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委员会力求实现充分就业。劳动力市场将保持强劲。 近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委员会力求实现充分就业。劳动力市场将保持强劲。 近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委员会力求实现充分就业。劳动力市场将保持强劲。 近几个月以来就业增长强劲，失业率维持低位。委员会力求实现充分就业。劳动力市场将保持强劲。 货币政策 将联邦基金利率目标区间提高至4.25%-4.50%，为了实现足够限制性的货币政策立 场，将通胀逐步降至2%以下，预计目标区间的持续上调将是合适的。在确定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧程度，货币政策对经济活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展的滞后程度。另外，根据《削减美联储资产负债表规模的计划》，继续减少国债和MBS持有量。 将联邦基金利率目标区间提高至3.75%-4.00%，为了实现足够限制性的货币政策立 场，将通胀逐步降至2%以下，预计目标区间的持续上调将是合适的。在确定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧程度，货币政策对经济活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展的滞后程度。另外，根据《削减美联储资产负债表规模的计划》，继续减少国债和MBS持有量。 将联邦基金利率目标区间提高至3.00%-3.25%，预计目标区间的持续上调将是合适的 。根据《削减美联储资产负债表规模的计划》，继续减少国债和MBS持有量。 将联邦基金利率目标区间提高至2.25%-2.50%，预计目标区间的持续上调将是合适的 。根据《削减美联储资产负债表规模的计划》，继续减少国债和MBS持有量。 后续展望 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续关注后续公布的信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍目标实现的风险，委员会准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估会将广泛的信息纳入考量，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力与通胀预期，以及金融和国际形势的发展。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续关注后续公布的信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍目标实现的风险，委员会准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估会将广泛的信息纳入考量，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力与通胀预期，以及金融和国际形势的发展。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续关注后续公布的信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍目标实现的风险，委员会准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估会将广泛的信息纳入考量，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力与通胀预期，以及金融和国际形势的发展。 在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续关注后续公布的信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍目标实现的风险，委员会准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估会将广泛的信息纳入考量，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力与通胀预期，以及金融和国际形势的发展。 资料来源：FED广州期货研究中心整理 根据CMEFedWatch模型最新数据，由外盘联邦利率期货价格反推的加息概率显示，美联储2023年2月加息25个基点的概率为68.4%，加息50个基点的概率为31.6%。另外，CMEFedWatch模型预计，2023年3月议息会议后利率区间达到475-500BPS的几率为56.1%，5月该几率为48.7%；而一个月前市场预期明年3月议息会议后利率区间达到500-525BPS的几率为46.1%，5月时几率为41.0%。即12月会议后，市场预测的终端利率水平有 所下降，预计美联储本轮加息或将于明年二季度见顶。 图表4：美联储12月利率预测点阵图 图表5：美联储9月利率预测点阵图 另外，美联储认为未来经济增长前景的不确定性有所增大，12月议息会议美联储公布了12月利率预测点阵图及经济增长预测。一是上调明年的利率峰值至5.1%，预计2024年启动降息。二是下调2023年的增长目标，预计2022年及2023年GDP增长均仅为0.5%，略高于衰退水平，对比9月份的预测，当时FOMC委员会预计今年增长0.2%，明年增长1.2%。三是年内失业率预期小幅下调至3.7%，未来3年的失业率预期均小幅上调0.2个百分点。四是小幅上调PCE通胀预期及核心PCE通胀预期。 数据来源：广州期货研究中心 图表6：美联储12月经济增长预测 图表7：美联储认为经济增长不确定性有所加大 数据来源：广州期货研究中心 美联储主席鲍威尔在12月议息决议公布后的讲话中继续向市场传递明年将维持高利率环境的信号。鲍威尔一方面指出仍然需要更多通胀下降的证据，强调了并未考虑2023年降息的可能性，重申持续加息及维持限制利率十分有必要；另一方面提及劳动力市场维持强劲，工资增速居高不下，核心服务通胀具有粘性，经济增速放缓，整体而言其表态偏向鹰派。 图表8：美联储鲍威尔主席近期公开讲话回顾 2022.12.14 政策利率方面，在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息；需要将利率保持在最高水平，直到我们真正确信通胀正在持续下降；2月加息规模将取决于未