不破不立，依托成本优势主动突破价格；否极泰来，引领N型与薄片技术

      19,056.78 41,104.69 79,900.73 82,514.90 87,268.22 12.85% 115.70% 94.38% 3.27% 5.76% 1,089.00 4,029.62 7,783.63 9,443.48 9,945.39 20.51% 270.03% 93.16% 21.32% 5.31% 18.85% 21.69% 19.56% 22.39% 21.94% 0.34 1.25 2.41 2.92 3.08 112.18 30.32 15.69 12.94 12.28 6.36 3.86 3.14 2.56 2.15 5.67% 12.72% 19.99% 19.80% 17.51% 1 表1 14,161.1 31,796.9 64,068.8 62,153.7 62,179.4 11,429.3 24,570.9 50,786.8 47,106.9 47,235.7 2,731.7 7,226.0 13,281.9 15,046.8 14,943.7 19.29% 22.73% 20.73% 24.21% 24.03% 2,667.9 6,118.5 11,469.3 14,520.0 17,270.0 2,387.6 5,307.5 10,379.5 12,695.1 15,033.3 280.3 811.3 1,089.8 1,824.9 2,236.7 10.51% 13.26% 9.50% 12.57% 12.95% 1,350.5 2,034.1 2,663.9 3,470.0 4,514.7 1,039.0 1,541.8 2,009.3 2,618.4 3,412.3 311.6 492.3 654.7 851.6 1,102.5 23.07% 24.20% 24.58% 24.54% 24.42% 167.8 91.9 81.5 72.2 64.0 212.3 99.6 91.5 84.0 77.2 -44.5 -7.7 -10.0 -11.8 -13.2 -26.53% -8.37% -12.30% -16.37% -20.59% 531.3 532.5 615.9 646.6 679.0 228.5 256.2 266.5 281.1 294.5 302.8 276.3 349.4 365.5 384.5 56.99% 51.89% 56.73% 56.52% 56.63% 162.5 530.7 1,001.4 1,652.3 2,561.1 156.9 414.4 737.2 1,253.3 2,068.0 5.7 116.3 264.2 399.0 493.1 3.49% 21.92% 26.38% 24.15% 19.25% 19,041.2 41,104.7 79,900.7 82,514.9 87,268.2 15,453.5 32,190.4 64,270.8 64,038.9 68,121.0 3,587.6 8,914.6 15,629.9 18,476.0 19,147.2 18.84% 21.69% 19.56% 22.39% 21.94% iFinD 单晶复投料均价 单晶致密料均价 单晶菜花料均价 11166mm单晶硅片平均价182mm单晶硅片平均价 35210mm单晶硅片平均价 10 309 8 25 7 6 20 5 15 iFinD 210P150μm 210N150μm 182P150μm 182N150μm 166P150μm 166N150μm 12-3001-2603-0404-0204-2706-2407-2109-0810-3111-2712-23 4 PVInfoLink 100% 80% 60% 40% 20% 0% 156.75158.75161.70163166182210≥ 20212022E2023E2024E2025E PVInfoLink 单季营收(左)单季营收同比 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 单季归母净利润(左)单季净利润同比 25 20 15 10 5 0 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% iFinD iFinD 600 500 400 中环硅片产能全国硅片产能市占率 30% 25% 20% 250 200 150 全球新增光伏装机容量同比增速(右) 35% 30% 25% 20% 300 200 100 0 201920202021 2022E 15% 10% 5% 0% 100 50 0 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022E CPIA IEAPVPS 资产负债表 利润表 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7516 10746 19911 27902 38038 营业收入 19057 41105 79901 82515 87268 应收票据及账款 3818 5604 7382 8534 9327 营业成本 15464 32190 64271 64039 68121 预付账款 838 1981 4185 5005 5446 税金及附加 127 171 376 479 550 其他应收款 93 52 74 95 153 销售费用 159 131 607 693 768 存货 2144 3129 4795 4934 5410 管理费用 644 992 1926 2286 2522 其他流动资产 1676 2947 3172 3517 4009 研发费用 619 1859 3468 3763 3988 流动资产总计 16085 24459 39520 49988 62384 财务费用 1029 840 559 336 140 长期股权投资 3174 5128 6478 8128 9803 资产减值损失 -25 -1074 -1246 -1452 -1309 固定资产 25273 31510 29121 27798 25987 信用减值损失 -81 -93 -184 -206 -244 在建工程 7979 9111 9094 7899 6380 其他经营损益 0 0 0 0 0 无形资产 2613 2839 2539 2203 1834 投资收益 303 1168 1460 1505 1840 长期待摊费用 260 267 134 0 0 公允价值变动损益 70 0 0 0 0 其他非流动资产 3335 4665 5506 6041 6611 资产处置收益 -21 -80 -24 -24 -24 非流动资产合计 42635 53521 52872 52068 50615 其他收益 370 162 251 251 251 资产总计 58720 77979 92391 10205 11299 营业利润 1631 5006 8952 10993 11693 短期借款 1692 1393 0 0 0 营业外收入 71 22 40 40 40 应付票据及账款 7199 8940 15455 16131 17756 营业外支出 10 28 17 17 17 其他流动负债 8439 10111 14061 16473 18850 其他非经营损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 17330 20444 29516 32604 36606 利润总额 1692 5000 8976 11017 11717 长期借款 11225 13681 10339 6980 3558 所得税 217 565 715 942 1072 其他非流动负债 2084 2185 3116 3661 4237 净利润 1476 4435 8260 10075 10645 非流动负债合计 13308 15866 13456 10640 7796 少数股东损益 387 406 477 632 699 负债合计 30638 36310 42972 43244 44401 归属母公司净利润 1089 4030 7784 9443 9945 股本 3033 3232 3232 3232 3232 EBITDA 4873 8682 15664 18277 19491 资本公积 12389 21134 21134 21134 21134 NOPLAT 2277 5265 8775 10382 10772 留存收益 3785 7306 14579 23340 32426 EPS(元) 0 1 2 3 3 归属母公司权益 19207 31672 38945 47706 56792 少数股东权益 8874 9997 10474 11106 11805 主要财务比率 股东权益合计 28081 41670 49419 58812 68597 会计年度 202020212022E2023E2024E 负债和股东权益 58720 77979 92391 10205 11299 成长能力营收增长率 12.85% 115.70 94.38% 3.27% 5.76% 现金流量表 营业利润增长率 13.23% 206.85 78.83% 22.81% 6.36% 会计年度202020212022E2023E2024E EBIT增长率 15.11% 114.58 63.27% 19.07% 4.43% 税后经营利润 1476 4435 6686 8469 8745 EBITDA增长率 12.30% 78.14% 80.43% 16.68% 6.64% 折旧与摊销 2152 2842 6130 6923 7634 归母净利润增长率 20.51% 270.03 93.16% 21.32% 5.31% 财务费用 1029 840 559 336 140 经营现金流增长率 14.04% 45.03% 351.89 - 12.05% 投资损失 -303 -1168 -1460 -1505 -1840 盈利能力 营运资金变动 -1697 -4367 5087 761 1991 毛利率 18.85% 21.69% 19.56% 22.39% 21.94% 其他经营现金流 202 1564 1735 1780 2115 净利率 7.74% 10.79% 10.34% 12.21% 12.20% 经营性现金净流 2859 4146 18736 16765 18785 营业利润率 8.56% 12.18% 11.20% 13.32% 13.40% 资本支出 3829 6001 2073 3106 3073 ROE 5.67% 12.72% 19.99% 19.80% 17.51% 长期投资 -2996 -1795 0 0 0 ROA 1.85% 5.17% 8.42% 9.25% 8.80% 其他投资现金流 -602 -31 -1925 -1483 -1290 ROIC 7.74% 15.18% 18.02% 22.62% 24.46% 投资性现金净流 -7426 -7826 -3998 -4589 -4363 估值倍数 短期借款 -2731 -299 -1393 0 0 P/E 112.18 30.32 15.69 12.94 12.28 长期借款 499 2456 -3341 -3360 -3421 P/S 6.41 2.97 1.53 1.48 1.40 普通股增加 248 199 0 0 0 P/B 6.36 3.86 3.14 2.56 2.15 资本公积增加 4670 8745 0 0 0 股息率 0.15% 0.29