格力博：新能源园林机械行业领先者，多电压平台+强势产品乘势而上

导语：公司为新能源园林机械行业领军企业之一，20余年锂电领域深耕经验建立起深厚技术壁垒以及全渠道的自有品牌销售网络，以强产品+强技术+生态布局享锂电替代红利。此外公司率先布局82V专业级商用锂电割草车Optimus Z系列，解决商业B端割草锂电用车需求，在商用割草车仍处于锂电最初期阶段替代(北美锂电割草车占比仅5%)的背景下，公司率先以技术突围成为商用领域的先行者，期待公司成长潜力释放！ 格力博：公司成立于2002年，从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，在全球新能源园林机械行业中处于领先地位。公司早年主要为海外品牌商代工生产园林机械，而后随着经验与技术的积累创立自有品牌，且率先将锂电池动力运用在园林机械产品中，在新能源园林机械市场具备一定先发优势处于领先地位。 公司规模稳步扩张，以自有品牌为主要发展方向，截止22H1公司自有品牌产品的销售收入占比达到65.53%。公司产品线以24V/48V/60V/80V/82V等多电压平台组成，涵盖家用高性价比到高端商用全线产品，产品丰富度高，打造产品生态圈，绑定消费粘性；首创满足专业级需求电压平台的同时率先布局智能骑乘式割草车产品Optimus Z系列，强势产品具有先发优势。依托垂直一体化智能制造体系和全球协同的研发团队夯实技术壁垒，公司未来产品布局上有OptimusMC™移动储能充电车和新能源无人驾驶割草车等潜在重磅品种上市。公司渠道多元(22H1前五大客户占比51%，Amazon/Costco/Lowe’s/Toro/TSC收入占比分别为14.8%/11.8%/9.3%/9.0%/5.9%)，制造能力强，产品设计领先，未来有望充分享受OPE赛道红利，成为产品导向、技术驱动全球一流的新能源OPE品牌公司。 3M OPE行业目前主要需求集中在欧美市场，目前锂电产品在产品性能更优、C端主动替代+环保政策助力之下逐步替代燃油产品为大势所趋；而其中骑乘式割草车锂电渗透处于最早期阶段(占比不足5%)，格力博率先以82V智能骑乘式割草车Optimus Z入局 ，与汽油竞品相比动力领先（输出功率65HP vs 25-38HP）、效率更高（割草速度16MPH vs 12.5MPH）、 安全性能高、维护成本低（2000小时保修vs更换火花塞、过滤网、皮带、润滑油）、锂电产品整体用户体验更佳，并搭载智能安全管理系统，可以通过手机APP便捷管理。公司以强技术+强产品实现突围，以生态打造&先发优势绑定消费粘性，以三电系统核心技术构筑深厚壁垒 ，竞争格局稳固，看好商用锂电割草车结构性加速成长！ 骑乘式割草机锂电市场份额仅为5%， 存在较大的成长潜力：目前北美、欧洲为OPE的最核心市场，20年规模分别为138、79亿美元，占比分别达到55%、32%。 得益于全球减碳行动，新能源行业高速发展，随着锂电池技术不断完善升级，锂电OPE产品开始逐步替代燃油产品，叠加各国纷纷出台相应环保政策，引导OPE行业锂电无绳化发展。20年OPE行业锂电化率仅为14%，而其中骑乘式割草机燃油动力市场份额仍占据95%以上，未来新能源OPE尤其是锂电割草车增长潜力可期。 三电技术具有进入壁垒，锂电OPE格局稳固，先发企业具备绝对优势：凭借我国锂电池产业链优势，我国企业已经成为欧美锂电OPE市场最主要的供应来源之一。锂电OPE的三电技术具备进入壁垒(技术&专利保护严格)，因此先入者具备一定优势。目前电动OPE供应商市场份额高度集中，CR10约占据88%市场份额 ， 其中创科实业/泉峰/史丹利百得/格力博分别为居前五位(市场份额为20.4%/11.4%/10.4%/10.4%/10.1%)，公司根据TraQline数据计算，格力博推草机、打草机、吹风机等主要产品在北美市占率为17.45%、10.58%、9.83%。而在商用锂电割草车领域拥有成熟布局的企业比较稀缺，格力博2018年率先推出新能源商用割草车历经产品优化迭代至Optimus Z，已经能够很好的解决商业锂电用车痛点(续航+性能)，我们认为在商业割草车锂电替代发展的初期，公司凭借先发优势&生态布局&技术壁垒，享有发展红利，看好公司未来成长潜力！ 投资建议：公司拟募集不超过1.2亿股、34.56亿元，拟用于提高整体产能、布局年产3万台无人驾驶割草车&5万台割草机器人制造项目、研发中心建设以及补充流动资金，当前公司自有品牌凭借丰富产品线+强势产品逐步抢占市场，同时，未来仍有望稳健发展。预计22-24年归母净利润为3.2、8.0、10.7亿元。Yoy+14.6%、150%、33%。可比公司22年平均PE为28X，考虑到公司作为A股稀缺性标的+商用锂电割草车率先布局建立起深厚技术壁垒以及未来成长潜力，给予公司一定估值溢价，给予公司23年25-30X估值，6~12个月目标市值200-240亿元，建议积极关注！ 风险提示：客户集中度较高、国际贸易摩擦、境外需求不及预期、新技术研发和新产品开发进度不及预期、原材料及汇率波动 股票数据 1.全球新能源园林机械领先者，规模稳步扩张 1.1.全球新能源园林机械领先者 格力博主要从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。格力博(江苏)股份有限公司于2002年在常州成立，成立初期以代工为主要业务，2007年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售。公司高度重视自有品牌的建设和培育，2009年开始先后创立了greenworks、Greenworks Commercial、POWERWORKS等自有品牌，确立了以自有品牌销售为主的销售策略。目前公司主要产品包括割草机、打草机、清洗机、吹风机、链锯等，致力于提供突破性的锂电池技术、先进的无刷电机和电控技术，加速实现世界园林机械行业从传统汽油动力向新能源动力的革命性转变。截至2021年，公司实现营业收入约50亿元，截至22年9月累计获得专利数量1000+个，主要合作客户包括Lowe’s , Amazon , Walmart , CTC , Costco , TheHome Depot , Harbor Freight Tools , Bauhaus , Leroy Merlin等大型商超、电商，以及stihl , Toro , B&S , stiga等知名品牌商。 图1：格力博历史沿革 1.2.公司股权结构清晰稳定，核心团队经验丰富 公司股权结构清晰稳定。公司的实际控制人为公司创始人陈寅，目前在公司担任公司董事长兼总经理。公开发行前，截至22年9月，陈寅直接持有公司5.0004%的股份，并通过Greenworks Holdings、GHHK间接持有公司70.0996%的股份，合计控制公司75.10%的股份。此外，公司于2016年引入STIHL作为战略投资人，截至22年9月间接持有格力博股权24.9%。STIHL为全球知名燃油园林机械企业，总部位于德国，因看好新能源园林机械发展前景并看重公司在新能源园林机械行业的领先地位，因此战略投资入股格力博，同时格力博为STIH长期提供ODM业务。 图2：格力博股权结构图 公司核心管理层拥有丰富经验，审时度势助力企业发展。公司核心管理人员具有丰富的从业经验与较高的专业度，其中创始人陈寅先生现任公司董事长、总经理，在该领域多个公司深耕二十余年。庄建清先生担任副总经理，具备多年行业及研发运营经验；崔鹏先生担任公司董事、财务总监；季正华先生担任公司董事长助理及董秘。核心技术人员方面，李志远先生现担任公司研发副总裁，08年即加入公司；霍晓辉女士现任格力博技术总监，03年加入格力博具备多年技术经验；庄宪先生现任格力博电子工程团队技术总监。核心团队的成员凭借他们在各自领域深耕多年获取的丰富经验，审时度势地带领企业不断在对环境友好的新能源园林机械行业快速发展。 表1：格力博核心管理层介绍姓名职务 公司制定了拟在上市后实施的期权激励计划，行权期内第一批与第二批业绩考核目标分别为截止24年与25年累计净利润不低于21.37亿元与27.00亿元。 期权激励计划拟向不超过497名激励对象授予不超过2,550.8127万份股票期权，激励计划的有效期为8年，计划分两批进行，第一批向不超过461名激励对象授予股票期权，第二批向不超过36名激励对象授予股票期权，第一批激励对象分五期行权，第二批激励对象分六期行权，公司将对激励对象分期进行绩效考核，以达到绩效考核目标作为激励对象的行权条件之一。其中业绩考核目标如下： 表2：公司第二批激励对象股权激励业绩考核指标行权期 1.3.规模稳步扩张，期间费率呈下行态势 1.3.1.营收稳健增长，归母净利润因汇率、海运、原材料等原因存波动 公司经营状况维持良好的发展态势，营业收入稳健增长，销售旺季集中在Q1、Q4；净利润由于汇率、海运费、原材料等原因存在一定波动。公司营业收入自19年的37.25亿元提升至21年的50.04亿元，复合增速为15.9%，归母净利润2019-2021年分别为1.54/5.65/2.80亿元，21年净利润同比下滑主要系人民币升值、海运费和原材料上涨、销售渠道调整等原因所致。截至22H1，公司实现收入和归母净利润分别为31.8、2.54亿元。①分季度来看，由于园林机械主要用于草坪、树木的修建，因此春夏季节为市场需求旺季，同时考虑到生产备货即物流运输周期，销售旺季主要集中在第四季度及第一季度。公司21年，Q1、Q2、Q4主营业务收入占比分别为29.2%、28.4%、25.7%，Q3占比16.8%。②分地区来看，公司超过98%的收入均来自于境外，截至22H1，来自北美洲的收入占比达到80.11%，来自欧洲地区收入占比达到16.18%。 图3：公司营业收入及变动 图4：公司归母净利润及变动 图5：公司主营收入按季度占比（%） 图6：公司主营收入按地区占比（%） 公司主营业务收入主要来自新能源园林机械、交流电园林机械等产品的销售收入，22H1新能源园林机械产品收入占比达到77%。公司主营业务收入主要为新能源园林机械、交流电园林机械等产品的销售收入，①新能源园林机械产品覆盖了20V、40V、60V、80V等多个电压平台，产品包括割草机、打草机、吹风机、链锯等，可以覆盖家用DIY及专业人士的多种使用场景需求；②交流电园林机械主要包括清洗机、割草机等；其他产品主要为空压机、配件等；③其他业务收入主要为研发服务收入、废料收入及代理清关等业务收入。其中新能源园林机械产品贡献超过7成收入，截至22H1，新能源、交流电园林机械收入占比分别为77%、14.8%。 图7：公司收入超7成均来源于新能源园林机械产品 1.3.2.单位成本有所波动，期间费率整体下行 公司毛利率近两年略有波动，新能源园林机械产品毛利率高于交流电产品。 2019-2020年公司综合毛利率分别为34.5%、35.1%，21年及22H1分别为27.5%、25.7%。其中新能源园林机械产品毛利率略高于交流电园林机械，截至22H1，两类产品毛利率分别为26.43%、21.25%，毛利润占比分别为79.02%、12.18%。 图8：公司毛利率变化（%） 图9：公司各业务毛利率占比（%） 公司成本包括直接材料+直接人工+制造费用+运输费，21年毛利率下滑主要系海运费+材料上行导致。公司采取招投标、大宗商品锁定价格、降本增效等多重方式，减轻原材料上涨的压力；同时与下游客户积极协商合理上调产品价格，进而降低公司成本上涨的不利影响。 1）成本构成：公司主营业务成本主要由直接材料、直接人工和制造费用、运输费构成，截至22H1，公司直接材料、直接人工、制造费用、运输费占主营业务成本比重分别为75.7%、6.2%、14.9%、3.2%。 2）单位成本变动：2021-22H1，公司单位成本呈上行趋势，由20年的278.85元提升至22H1的402.49元，提升幅度为44%，主要系材料、海运费以及关税涨幅较大。单位成本中： ①单位材料22H1相比于20年提升幅度达36%，主要系部分原材