黑色·月谈第40期会议纪要：强预期延续，板块上限在哪里？

中信期货研究|黑色专题报告（黑色月谈） 2022-12-28 强预期延续，板块上限在哪里？ ——中信期货黑色·月谈第40期会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 6 12月27日，由中信期货主办的黑色·月谈第40期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 250 230 210 190 170 150 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 400 350 300 250 200 150 100 2022/032022/052022/072022/092022/11 摘要： 黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用15分钟左右的时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 黑色建材研究团队 研究员： 俞尘泯 021-61051109 从业资格号F03093484 投询资格号Z0017179 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 各位投资者，大家下午好，我是中信期货俞尘泯，欢迎参加中信期货黑色月谈，很高兴有这个机会与大家共同探讨黑色，黑色月谈聚焦于黑色市场展望，已举办至第40期，在此也感谢投资者的持续关注和众多嘉宾的干货分享。今天，我 们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望1月黑色走势： 作为主办方，我还是先抛砖引玉，简单谈一下我们对黑色市场的理解，接下来各位嘉宾还有更精彩的分享解读。 发言嘉宾1：俞尘泯中信期货研究所黑色组负责人 11月以来市场主线从现实弱快速转变为疫情开放，稳地产的国内双轴轮动向 上的驱动，昨天晚间的将新冠肺炎更名为新型冠状病毒感染，并将于明年1月8 日起下调至乙类乙管。 黑色的主体逻辑目前核心还是在于宏观强预期是否完全计价和弱现实何时以及是否会被交易。 我们认为目前向下的驱动来自于五点： 1、宏观层面：对中央经济工作会议的强预期证伪，尤其是对“房住不炒”的重申。虽然稳地产的方向没有变化， 2、短期的疫情从情绪层面构成向下冲击，以及对于达峰后是否能快速恢复经济活力的不确定性以及节后的复工迟滞的预期正逐步增加，或再次形成向下冲击。 3、现实层面：寒潮影响叠加疫情放开的冲击扩大，全国多地工地停工状态；明年节后恢复存在不确定性。钢坯、华南热卷库存累积较快。 4、海外宏观：美国零售不及预期，市场对美国经济衰退的担忧加剧。 5、第五点算是上行压力：目前在4100-4200之间的电炉成本，期货价格也逐步逼近。若后续维持高位，那么节后快速复产仍将带来较多供给压力。 上涨驱动目前有： 1、地产政策进一步放松：融资端出新的政策；需求端对于部分核心区域的限售限贷的取消。 2、高层尤其是常委对地产喊话，给予地产更高的期待。 3、疫情迅速达峰后，重阳的比例降低，消费引导出的投资需求可能也会有所增加。 另外上周部分钢厂出台冬储价格：基本以后结算和锁价结合模式。其中锁价的价格基本与市场价平水或升水，后结算的预收价格更高。核心点还是在于钢厂厂内库存不高，利润微薄之下让利意愿很差。目前节点对于尚未完成冬储的贸易商仍然形成一个现在买还是等等买的问题，但按现在的形态很难看到远低于指导 价的冬储采购价。那么一旦贸易商开始入场冬储，对于现货端来说还会有一定支撑。 因此整体来说，目前市场的基本面变动有限，供需双弱格局不变，节前的话预期仍然在上下有底的格局中震荡运行。中期来看，市场还是在稳增长的长周期主线里，逢低买入的中线看法没有改变。 大的需求逻辑来说，拉动经济的三驾马车：投资、消费和出口，明年上半年表现亮眼的还将是投资。 财政赤字从今年大于2.8%，原财政部部长提出可能进一步提升至3%，从政策基调看，此次中央经济工作会议重申了财政“加力提效”的作用，而这一提法曾在2018年的中央经济工作会议中被涉及，随后2019年财政预算报告紧跟这一基调进行了调整，无论是赤字率还是债务规模都较之前有所“扩张”，政策发力空间的打开，成为2019年积极财政政策的一个重要表现。 从时间维度来看，一方面今年能够在上半年甚至三季度仍然支撑住部分需求的出口，在明年是存在失速下行的风险；另一方面，地产在黑色金属板块拉动需求也需要更久的时间，目前仍然以供给侧扶持，并经由保交楼的渠道逐步向前端施工和拿地蔓延。因此在明年上半年，支撑国内经济的核心或依然是财政端的扶持，通过提高赤字率，加大宏观杠杆率，适度超前加大基建投资稳住经济。 供给端，我们仍然认为在双碳的大背景之下，明年粗钢平控的限制不变；那么短周期我们认为虽然钢厂亏损情况有所改善，但整个11-12月都在微亏阶段，实际的产能利用率还处在相对中性区间；12月结束后，在钢厂完成今年的保产量基数目标后，明年1月就会有钢厂开启一波检修，从而降低对炉料的需求总量，继而通过成本降低引导钢材价格出现一定程度的调整。但整体向下空间不大，节前我们看区间就在3800-4200之间波动为主。 铁矿方面，近期最为关键的仍然是钢厂补库进程，据我们了解，自两周前，采购现货的钢厂开始加快现货补库进程，近期成交有一定程度回落：一部分是对元旦前的补库完成，另外也是因为正常补库缺口还剩4-5天，基本在2周内可以完成，也不着急买现货。另外一个便是每年进入年底的巴西降雨风险，自上周开始，米纳斯吉拉斯州的降雨重新进入新闻，自12月开始，整体降雨量加速上升， 已处在过去4年的高点。不过因为东南区域主要以发运混矿为主，当前巴西粉矿库存总量处在高位，过去两周的发运也未出现下滑，因此短期对基本面影响有限。 供给端值得关注的还是中小矿山在2023年的情况，虽然印度降低关税后，逐步增加出口量，但英美资源、MRL、CSN均下调了明年的发运计划，若矿价出现一定承压，仍有进一步出现供给缩减风险。 整体来说，明年铁矿仍然面临供应过剩，但中小矿山的主动调节和四大矿山整体增量有限，一旦出现终端需求爬坡，下半年矿价仍有反弹的潜力。 焦炭方面，现货仍在提涨周期，上周第四轮提涨落地后，本周第五轮也在酝酿当中，但由于钢材现实需求的逐步走弱以及钢厂利润的限制，第五轮提涨可能比较纠结。供应方面，近半个月，焦化利润有所修复，加之出货较为顺畅，焦企开工率有所提升，产量得到一定恢复。需求方面，钢厂的冬储还在持续，贸易商参与度则较低。从上周的数据来看，钢厂微去库，焦企微累库，港口去库，临近春节，同时市场交易情绪不断反复，焦炭冬储已步入后半程，需求出现趋弱的征兆。 焦煤方面，近期产地焦煤供应持续收紧，部分煤矿和洗煤厂的生产受到疫情影响，也有部分矿区年底产能指标完成，生产强度下降。从需求来看，下游原料冬储持续，上周焦钢企业的焦煤增库明显，在供应收紧的背景下，焦煤现货价格短期有支撑。但从上周开始，伴随钢材需求回落，下游对于高价焦煤的接受度降低，焦煤现货价格逐步寻顶，竞拍价格涨跌互见，短期可能以稳为主。 总体来看，疫情管控放开后，钢厂冬储趋于理性，煤焦总需求逐步见顶，产业层面的上行驱动趋弱。宏观层面，经济会议利好不及预期，乐观预期松动，而地产端政策持续放松，市场交易情绪不断反复。1月，原料冬储步入尾声+钢厂减产预期+钢材需求走弱，煤焦或面临一定的回调风险。 发言嘉宾2：姜秀铭平安证券交易员 对于明年的市场，我们从供需两端展开。供给端看： 1、焦煤的供给有增量，一方面来自于国内直接的增产；另一方面进口端，蒙古的进口会更加稳定；海外经济向下相对确定，北美海运资源的进口窗口有打开的可能；还有一个潜在增量就是澳煤。 2、铁矿的供给有增量，四大矿+非主流+国产矿保守估计有2000万以上的增量。 3、焦炭的产能有增量，够用；炼钢的产能有没有增量不确定，但够用，炼钢的产量有没有约束不确定，从参考22年地方上保经济稳供应的思路来看，大概率不会出现激进的产量压减。 4、废钢端供给有增量。考虑到社会折旧废钢的产出跟随社会钢制品保有量，那么理论上每年废钢供给应该有1500-2000万吨的增量。疫情第一波冲击过后，废钢供给回升的情况有望延续。 所以整体而言，供给端，炼钢和焦化产能没有强约束，焦煤和铁矿供给有增量，废钢供给恢复可能再替代一部分铁水，所以来自供给端的向上驱动并不强。 再来看需求端。 首先是疫情的影响，今年农民工大量返乡的概率比较高，正月十五之后可能 存在返工滞后的情况；感染高峰过后1个月左右可能迎来重症高峰，需要防范短期的舆情冲击。但归根到底，疫情对于需求的干扰将逐渐成为过去式，年后返工滞后的冲击是短暂的，市场只要对于疫情高峰过后的需求回补存在期待，行情就是有支撑的。 出口，首先海外经济在明年一二季度走弱的确定性相对是比较高的。23年，中国出口面临海外总需求走弱、出口市场份额下滑、低价能源优势减弱的多重冲击，钢材下游产成品的间接出口受影响会更大，直接出口可能还要受到印度下调出口关税后的竞争，出口端的压力是相对确定的。 基建，23年存在稳经济的诉求，上半年基建继续发力还是可以期待，但随着疫情之后服务和消费的改善，托底力度可能逐渐减弱。还有就是整体发力的高度会弱于22年，23年的投资增速在5-5.5%。 需求最核心的还是地产，政策底已经基本夯实，这也是黑色反弹最核心的逻辑：站在一轮周期的起点也是一个低点，看到的行业数据必然是差的，所以只要相信周期触底就可以忽略行业基本面的差而去交易政策预期，未来是边际向好的。但这个需求边际好转的逻辑可能是存在预期差的，一方面是用多长时间去兑现这个边际好转的预期，另一方面是边际好转预期的兑现力度。以往地产政策都是刺激需求，需求带动供给改善，传导链条较短；本轮是过去一年因城施策自下而上的刺激需求失效之后，从供给也就是地产融资端开始改善，这里面政策传导的时滞性可能导致需求端恢复偏慢，明年需求端地产大概率仍是缺席的状态，05甚至09合约上需求预期兑现不了的概率仍较大。 11月以来的反弹前一阶段走地产预期，但12月之后黑色的上行已经与地产指数的走势劈叉，我的理解是已经不完全是强预期在推动，而是回归到阶段性较强的现实：其一，预期推动远月升水之后，期现套入场升水锁库存，走期现共振；其二，钢企低利润+低库存+预期改善，敢于挺价，冬储政策出的晚且预收款普遍高于市价；其三，钢企原料低库存，且因为低利润+资金紧张补库进度慢，原料挺价走成本支撑逻辑，按照当前的补库进度也不排除交易年后补库。同时也有资金层面的因素，本轮反弹幅度最大的铁矿，净多头席位非常集中，且主要是外资和产业资金，而净空头在缺乏利空因素的情况下很难积聚力量，且机构资金基本不怎么入场，多头容易主导行情。 重要会议之后，节前纲领性的政策都已经出台，但政策目标的具体落实还没有看到对应的实施方案，所以节前节后这段时间，可能整体还是震荡为主，一方面交易明天会更好的预期，一方面交易补库等现实因素。年后复工阶段可能会受到疫情干扰，但回调幅度有限；金三银四的过程中，真实需求将浮出水面，出口走弱+地产缺席+财政乏力情况下，需求预期证伪概率较高；经过年前的备货+年后的库存高点可能高于去年+期现套解套，现货面临抛压。过强的预期也面临反噬自身的风险，因此倾向于左侧逐步布空。标的选择上，还是以原料为主，补库逻辑走完、自身供给有增量预期、废钢恢复替代铁水、且可以避开重提压减粗钢产量 的风险。 发言嘉宾3：黄宁凡相投资黑色首席研究员 第一点，想聊一下需求。需求到底是什么呢？钢厂无论是赚100块钱还是赚 1000块钱，最后都是老百姓买了单。所以需求其实就是收入、债务和杠杆。经过过去十年间居民部门的加杠杆，他们还有没有能力继续买单，或者是还有多少买单的能力呢？我们认为：如果要看到钢材的需求真正健康的起来，首先应该要看到的是居民的杠杆下去。因为只有下去了，才有能力再加回来。所以