森鹰窗业深度 | 铝包木窗领头羊，零售驱动新成长【国金轻工】公司

森鹰窗业深度|铝包木窗领头羊，零售驱动新成长【国金轻工】 公司深耕铝包木窗行业二十余年，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。 2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：虽然地产红利已消退，但窗行业正迎渠道C端化、产品节能化两大新趋势，细分品类与品牌窗企的结构性机会正凸显。 目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现（K值≤0.8时，铝包木窗较断桥铝窗成本低110元/平），在 B/C端均有望加速渗透。 此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，但目前在红星及居然之家的门店覆盖率分别仅为 5.1%/8.3%，并且公司经销商的利润空间领先行业，经销渠道扩张空间、动力与速度均可期。 利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 投资建议：我们预计公司22-24年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。 考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，“买入”评级。