铝包木窗领头羊，零售驱动新成长

投资逻辑： 公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓 ，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁 1.国内铝包木窗龙头，零售渠道正发力 公司创立于1998年，深耕节能铝包木窗行业二十余年，近年来稳健发展，2017—2021年营收/归母净利润CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，整体毛利率水平居于行业前列。公司销售端以大宗及经销渠道为主，近年来逐渐加大经销零售渠道拓展，2021年收入占比达43.7%。2022年前三季度由于受疫情反复影响叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 1.1铝包木窗细分龙头，多品类协同正开启 公司深耕铝包木窗多年，随着品类渗透率逐步提升，公司2017年起开始产能快速扩张，并正式确立以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的战略方向。作为国内铝包木窗领域的细分龙头，2021年公司营收增长至9.6亿元，2017—2021年CAGR5达21.9%；归母净利润增长至1.3亿元，2017—2021年CAGR5达20.4%。2022前三季度受疫情反复及原材料价格上涨等因素影响，公司营收同比降低2.8%至6.7亿元，归母净利润同比降低8.2%至0.9亿元。 图表1：主营业务发展历程 图表2：公司历年营业收入及增速（百万元，%） 图表3：公司历年归母净利润及增速（百万元，%） 分产品来看：公司业务以节能铝包木窗销售为主，2017—2021年公司该品类营业收入分别为4.1/5.6/7.0/7.9/9.0亿元，收入占比均超90%。从2021年节能铝包木窗产品系列占比来看，S86系列与P120系列收入占比超50%，成为公司主打系列产品。在铝包木品类基础上公司于2021年开始推出铝合金窗，预计2022年整体铝合金窗营收突破1亿元，逐步成为公司后续增长的重要驱动。除此以外，公司幕墙、阳光房业务作为公司核心业务的补充，近年来也稳步发展。通过多品类布局，公司已形成以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的业务格局。 图表4：公司分产品业务收入及增速（百万元，%） 图表5：公司各业务收入占比（%） 图表6：2021年节能铝包木窗产品系列占比（%） 分渠道来看：聚焦国内市场，经销渠道收入稳步提升。公司当前营收均来自国内市场，分地区来看，华东地区及东北地区构成主要收入来源，两者历年营收占比约60%。随着产品及品类不断迭代更新，公司有望进一步开拓南方市场，突破营收天花板。从销售渠道来看，公司目前以大宗及经销渠道为主，2021年经销收入增长提速，实现收入4.1亿元，同比增长44.9%。 图表7：公司收入分地区占比（%） 图表8：公司分渠道收入及增速（百万元，%） 1.2生产优势确保高毛利率，销售端零售方向已明确 产业链延伸+自动化生产，确保毛利率水平高于同业 产业链延伸+自动化生产，自产成本显著降低：公司已实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链。尤其玻璃深加工方面，公司拥有专业的玻璃深加工车间，针对不同类型的产品，依靠中空玻璃深加工技术等中空玻璃生产技术，利用公司定制或引进的先进中空玻璃生产线，具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的生产能力，仅中空玻璃环节就可节约30%左右的材料成本。与此同时，公司通过信息化与自动化的深度融合，实现了产销链接无缝实时电子化、产销工艺同步化、产品管理电子化等全产业链信息化管理，显著提升生产效率，降低生产成本。 图表9：中空玻璃自产外购数量占比 图表10：中空玻璃平均成本（元/㎡） 毛利率水平优于同业：依托于公司产品高度自产叠加产业链延伸优势，除2021年外，公司历年毛利率水平超33%，并且与窗企皇派家居以及门企江山欧派、王力安防相比，整体均处于行业较高水平。2021年节能铝包木窗产品毛利率下降主要是由玻璃、铝材等原材料采购价格上升以及南京森鹰新产能投产所致。 图表11：同业毛利率对比 图表12：同业净利率对比 销售端转向侧重零售渠道 公司现已明确后续主要发力方向正式转向零售端，一方面由于受地产商资金压力叠加新房销售放缓影响，整体大宗渠道发展承压；另一方面，我国已开始进入存量房时代，大量C端换窗需求已经显现。在此背景下，公司后续渠道发展将呈现经销渠道为主，大宗业务为辅的新格局。从公司渠道营收占比来看，公司2021年大宗业务渠道收入占比也确开始下降，经销商渠道逐步开始成为重要增长贡献点，而这一趋势预计后续将进一步显现。 图表13：营收占比及毛利率分渠道 1.3IPO募投项目分析 公司IPO发行价为38.25元/股，公开发行2370万股，募集90652.50万元（募集净额为82370.21万元），主要用于哈尔滨、南京工厂的共计40万平方米定制节能木窗建设项目。 IPO募投项目的实施能够显著提升公司对应产品产能，提升交付能力的同时进一步提升工厂自动化水平，夯实公司在节能木窗领域的领先地位。 图表14：公司IPO项目情况 2．窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透 不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元，并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势。在新趋势下，细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势逐渐显现，在B/C端均有望迎来加速渗透。并且由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，在这一细分行业中，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 2.1渠道C端化+产品节能化，推动窗行业迈入发展新阶段 窗行业总规模虽趋于平稳，但结构性机会正凸显：在住宅市场中，随着新房销售趋缓，窗行业市场规模增长有所承压，但根据我们测算，存量房翻新需求也正逐步增加，整体促使窗行业市场规模维持稳定，在20年翻新周期的假设下，我们预计住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。虽然不可否认，未来窗行业整体市场规模大幅扩容可能性相对较小，但行业内部发展结构正迎来显著调整，渠道C端化、产品节能化趋势带来的行业结构性机会仍不可忽视。 图表15：门窗市场规模及需求测算 2.1.1渠道结构变化：窗行业C端化进程已开启，窗企将迎发展新机遇 从宏微观层面看渠道C端化趋势：从宏观层面来看，此前窗更多在新房交付时已安装完成，整体渠道以B端为主，但随着中国进入存量房时代，这一渠道结构也将迎来变化。 根据Fastdata统计，截至2020年我国存量房数量达3.5亿套，并且近年来，北京、杭州等一线城市二手房成交量占比均在60%以上，随着存量房基数增大，大量翻新需求出现，将显著推动窗行业渠道重心向C端转移。 图表16：我国存量房及新增住宅对比（亿套，%） 图表17：一线城市二手房交易面积占比（万套，%） 从微观层面来看，当前我国门窗行业的销售模式主要包括大宗、经销商及直营等，以江山欧派与森鹰窗业为例，两者此前均为大宗业务（B端）占比较大的企业，但2021年以来，经销（C端）业务收入占比均呈现显著提升趋势，截至2021年，江山欧派及森鹰窗业经销渠道收入占比分别为23.8%及43.0%。并且两者也均已明确提出重点推进C端业务发展的战略方向，C端趋势已越发明显。 图表18：森鹰、江山欧派历年经销渠道收入及占比（万元，%） 渠道C端化不仅将对品牌企业更为有利，且或将改善企业财务状况。渠道C端化不仅将使得品牌企业依托优异的品牌形象，获取更大市场份额，也或将使得企业利润空间及现金流状况将得到改善。一方面，C端业务较B端业务有更大利润空间，以定制家居行业内典型企业欧派家居与金牌橱柜为例，C端毛利率水平均高于大宗渠道，C端渠道盈利水平更为可观；另一方面，C端有助于企业改善现金流状况，应收账款占比将降低。以森鹰窗业为例，近年来森鹰逐步将战略重心转移至经销渠道建设，经销渠道收入占比整体呈现增长态势，其应收账款、存货周转天数相应呈现下降趋势，企业运营状况持续优化。 图表19：行业分渠道毛利率对比图 图表20：森鹰窗业应收账款周转天数及存货周转天数 2.1.2品类结构变化：节能窗需求强劲，细分品类有望迎来弯道超车 根据中国建筑金属结构协会期刊数据，2020年我国铝合金窗占比约为60%，塑料窗占比约为20%，此外包括木窗、钢窗等在内的其他窗户占比约为20%。整体来看，铝合金窗仍是行业第一大品类。近年来，建筑节能标准趋严叠加居民消费升级驱动作用，节能窗需求显著增长，这一发展趋势不仅激发更新需求，并且也给予了其余细分品类窗的新发展机遇，若可更好满足节能品质需求，且价格较为亲民的情况下，除铝合金外的其余细分品类，或有望迎来渗透率加速提升，实现弯道超车。 图表21：窗行业各细分品类占比（%） 图表22：我国历年新增节能窗市场需求（亿平米） 2.2为什么我们认为铝包木窗会迎来渗透率提升？ 居民高端化、品质化需求将推动铝包木窗在C端渗透 复盘奥地利Josko发展，消费升级过程中，铝包木窗迎来加速渗透：Josko成立于1970年，以研发与生产铝包木窗起家，其产品主要面向奥地利及德国南部市场。2000年Josko实现奥地利铝包木窗市场份额第一，截至2020年，Josko在奥地利的市占率已达11.5%。2013年以来，虽然德国新屋竣工面积增长趋缓，行业装修量增长因此放缓，但在奥地利、德国等公司主要市场中人均工资逐步提升的情况下，公司核心市场需求迎来显著增长，营收增长逐年加速，或从侧面验证了在人均收入提升过程中，随着居