证券行业23年投资策略：复苏进程中券商的投资机会

财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望。1、美国经验启示，投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式。随着机构化加深，市场定价效率及有效性提升，投资者行为从‚博弈‛转向‚配臵‛，投顾价值显现。海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。2、投顾模式展望。一是依据账户功能以及投资决策权，形成多种委托账户模式；二是底层资产更全面丰富，如多类型和多地区的资产；三是‚顾‛的环节结合技术应用，提供线上+线下客户陪伴服务。3、国内投顾业务测算。各情形假设下，国内基金投顾收入在2030年达260/700/1510亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到10%。4、投顾业务竞争格局展望。预计‚竞合‛关系延续，基金优势在资产端，券商银行优势在于优质客户，平台优势在于流量基础及产品体验，各类头部机构将受益。 投行业务：全面注册制对券商投行增量测算。1、制度展望：主板行业准入包容性最高，上市条件更多元化，审核流程缩减，提升融资效率。2、对券商收入影响：静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年,占行业总营收约1. 4-2.1%。3、全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。 机构业务：机构化仍在初期，空间广阔。1、机构化仍在初期。国内机构持股占比从20 05年6.1%提升至2021年的16.4%，但较美国56%差异大。2、机构服务需求从单点化-综合化。资金端（融券、场外衍生品、OTC做市等交易对手方业务）、资产端（研究、投资咨询等策略服务业务），以及交易及运营支持。3、机构业务呈现头部集中。除研究业务外（CR5为26%），其他集中度高，托管、融券、场外衍生品CR5分别80%/72%/69%，原因是壁垒较高，以及客户切换成本高。 券商资管：参控股基金业绩贡献持续提升。1、产品端：主动管理提升有较大空间，去通道效果显著。发展主动管理（规模占比已提升至50%），发展公募业务作为战略重点。 2、机构端：设立资管子、申请公募牌照、谋求对公募基金进一步参控股是主要模式。 券商资管公募业务提升仍有较大空间，目前仅东证资管和财通资管公募业务占比超过50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在20%左右。3、参控股基金公司利润贡献进一步提升。如西南、长城和东方旗下的公募基金贡献度分别为91%、92%、56%，同比提升59pct、45pct和35pct。 资本市场政策：未来更注重资金端匹配。以个人养老金为代表，政策大力支持长线资金入市。一是税优政策力度较大，将领取期7.5%的税率进一步下调至3%，明确沿用EET模式，即支付与投资积累阶段免税，领取阶段征税；二是空间测算，测算至2030年，个人养老金缴纳金额有望达2.1-7.4万亿元。三是未来展望，若缴纳限额提升，试点城市扩容，以及假若未来征收资本利得税，则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥。 23年板块盈利预测：在22年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业2023年具有较强盈利弹性。1、中性假设下（23年日均股基交易额10000亿，股权融资规模+7%，自营投资收益率3%），23年行业收入达4915亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务，行业净利润1720亿元，同比+27%，行业ROE回升至6.5%。2、乐观假设下，行业收入/净利润分别同比+38/51%。 投资建议：看好券商板块，企业盈利改善预期下风险偏好提升，当前板块赔率高。总量层面：随着稳经济政策出台，以及疫后经济复苏预期提升，分子端盈利改善预期将带动风险偏好提升。政策层面：以全面注册制为新起点，资本市场新的制度建设周期逐步开启。估值层面：当前板块1.2倍PB，近10年5%低分位。标的选择：关注东财、同花顺、中信、中金、东方。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险 一、证券行业22年基本面分析回顾 1.1、22年券商业绩分析回顾：前三季度营收-21%，归母净利-31% 回顾证券行业22年业绩，总体呈现5大特点。1、总体业绩下滑：前三季度营收增速-21%，归母净利润增速-31%；Q3单季度归母净利润同比/环比分别-39%/-37%。2、盈利能力及经营杠杆：ROE的同比大幅下降（年化ROE为6.23%，同比下降3.86pct，环比Q2下降0.32pct），主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆是略有下降。3、分业务来看，投资收入下滑成为业绩下降主因。分业务看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，仅投行保持增长，投资收入下滑是主要原因。4、营业支出同比-11%，降幅小于营收（-31%），原因是支出相对刚性，拉低前三季度净利润率至27.5%，同比下降4.1pct。支出中管理费同比-8%，减值损失+6.5%。5、行业格局：行业集中度在Q1被动提升之后回落，但比前几年仍提升。净利润CR5、CR10分别为44.7%、72.5%（vs2021年分别为27.1%、67.6%）。 图表1：上市券商2022Q3营收和净利润情况 1.2、22年券商各业务：自营投资下滑是主因，仅投行正增长 分业务来看，投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，总体上仅投行业务收入保持增长，其他业务有不同程度下滑，其中自营收入下滑是主要原因，41家券商合计自营业务收入595亿元，而去年前三季度为1244亿元。从增量贡献来看，前三季度营业收入3710亿元，较去年同期下降988亿元，其中投行业务贡献2%的增量，成为仅存的正贡献业务；投资收入的下降贡献了-66%，成为拖累业绩的主因。 图表2：上市券商分业务收入及增量贡献情况 投资业务表现成为决定各券商业绩表现的关键因素。如前10券商中，中信、华泰、国君、中金、建投、银河的营收增速好于行业平均，其营收增速高于整体水平的主要因素为投资业务表现优于整体。 前三季度投资收入同比-52%，主要系市场波动下投资收益率大幅下滑，测算41家券商前三季度合计投资收益率为1.2%（未年化），同比下滑1.7pct。41家上市券商前三季度合计投资业务收入（注：自营业务收入=投资收益-对联营企业、合营企业的投资收益+公允价值变动损益）为595亿元，同比-52%；投资资产规模（注：自营资产规模=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）合计53152亿元，同比增长15.2%；我们测算41家券商合计投资收益率为1.2（未年化），同比大幅下滑1.7pct；可见，市场下行对投资收益率影响负面，截止三季报有9家券商自营业务出现亏损，总体拖累公司整体业绩。 分季度看，Q1-Q3单季投资收入分别为-21、478、138亿元，单季投资收益率（未年化）分别为-0.04%、0.9%、0.3%，而沪深300指数Q1-Q3分别-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3指数下跌超Q1，但券商单季投资收入远好于Q1，预计是市场波动之下，风险偏好下降，主动调整资产配臵结构以及自营敞口，例如调降股票自营规模仓位，多配臵低风险固定收益类资产，加大客需类衍生品发展等。单季同比看，Q3单季投资收入138亿元，同比-63%，环比-71%，今年Q3沪深300指数下跌15%，而去年Q3沪深300指数上涨10%，因而今年Q3投资收入同比是大幅下滑。 图表3：上市券商投资业务收入规模及收益率情况；亿元，% 二、证券行业23年及未来展望 2.1、财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望 1、美国投顾经验：投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式 美国投顾市场发展历程历经百年，其发展可大致划分为五个阶段：1）1920-1939卖方投顾萌芽期；2）1940-1979卖方投顾快速发展期；3）1980-2000买方投顾转型期；4）2000年至今买方投顾成熟期；5）2010年至今智能化时期。 特别是1980年代，以Vanguard为首的美国头部投顾机构推出免代销费用基金后，个人投资者开始认识到投资成本的问题，随着美国基金市场规模不断增长，传统卖方投顾模式下的弊端也随之被放大，买方投顾模式逐渐更受市场认可和青睐，投顾市场也逐渐从卖方投顾转为买方投顾模式。类似的，中国当前的基金投顾市场仍处在买方投顾转型的早期，预计也将逐步向买方投顾成熟期发展。 2010年以来，金融科技的发展为美国基金投顾带来了新的变革，智能投顾模式得到快速发展。这一发展阶段是互联网时代的产物，更多的是基于互联网技术的发展和科技的创新，而非监管的引导或市场发展到一定阶段的自发革新。中国当前的金融科技已具备了相应的发展和创新基础，因此，预计未来中国基金投顾市场的发展，将步入‚买方投顾转型‛和‚智能化‛并举的发展阶段。 图表4：美国投顾业务发展阶段 美国投顾发展，与美国资本市场及财富管理市场发展息息相关。回顾美国财富管理市场发展，大致经历4个阶段： 1）发展初期（1970年前）：1929年大萧条后，监管体系初步确立。美国公募基金起源于1924年，经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后，美国加强证券市场立法和监管，1933年颁布《Securities Act》（《证券法案》），1934年颁布《Securities Exchange Act》（《证券交易法案》）1940年颁布《Investment CompanyAct》（《投资公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投资顾问法案》），监管体系初步确立，激活了投资者信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段。1940-1970年，美国公募基金规模由4.5亿美元增长至48亿美元，年均复合增长率为8.2%。 2）货基崛起（1971-1982年）：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到青睐，规模占比从8.1%-74.1%。进入20世纪70年代，美国经济出现“滞胀”，股票市场震荡起伏，1975年之前以股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前。1980年前后，市场利率高企（最高达10%以上），而银行存款利率受限（不超过5%），货币型基金通过投资于债券、短期融资券和大额存单等，可获得市场利率收益，受到了投资者的青睐。1975-1982年，美国货币型基金规模从3.7亿美元增长至220亿美元，在公募基金中的占比从8.1%增长至74.1%。 3）权益时代（1982-2000年）：利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从18.1%-61.7%。首先，1980年前后，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改革，保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，投资银行和商业银行开始融入资产管理业务，美国资管业逐步进入了混业经营时代。其次，IRA和401(k)计划于1974和1978年相继推出，促进了美国社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成，养老金承载居民财富成为进入股市的重要长期资金力量。最后，1980年左右美国经济转型调结构，美国股市迎来了长达20多年的大牛市。因此，在这一阶段，利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代。 4）被动化兴起（2001年至今）：市场定价效率提升，被动型基金规模CAGR16.9%。1976年先锋集团推出了全球第一只指数型基金, 1993年美国第一只ETF推出。指数型产品在2000年之后得到了快速发展，主要与主动投资Alpha消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展。2000-2020年，被动型基金规模年均复合增长率为16.9%，其中ETF发展更快，年化复合增长率达到24.7%,到2020年，被动型产品（包含ETF）在共同基