油脂·年度报告：是终点也是起点
油脂·年度报告 2022年12月25日 Expertsoffinancialderiv ativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 内容提要 是终点也是起点 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 联系人：郑天 ·从业资格编号F3095144 邮箱：zhengtian@jinxinqh.com 油脂市场今年基本上满足了强迫症的需求，以6月为分界线还算比较平均的把行情走势一分为二，上半年的大起下半年的大落已经跌回了年前的价格水平。供需面上，2021/22年度至2022/23年度基本确定是供应紧缺转向宽松的局面，尽管遭遇了罕见的连续三年的拉尼娜，阿根廷目前依旧处在高温干旱的减产风险中，但是巴西产量已发生翻天覆地变化，加菜籽、黑海葵籽都环比增产。政治政策端，上半年俄乌冲突、印尼限制出口是油脂上涨的主推手，但下半年印尼开放甚至鼓励出口、冲突情绪走弱、美联储数次超预期加息让油脂的下山路可谓连滚带爬。 展望2023，供应由趋紧或缓慢转向相对宽松，需求同步复苏但增量或不及供应，主要依托供应端的增量，但美国生柴义务量不及预期，美豆油工业需求预计大幅减少。原油预计缓步震荡下行，亦拖累油脂走势。油脂预计偏弱运行。 操作建议 近期国内疫情大爆发，消费还在探底，本轮疫情在春节前难有好转，虽有春节补库的需求动力存在，但是较往年弱太多，终端保持极低渠道库存。供应方面原料四季度十分充足，无论棕榈油进口还是大豆菜籽的到港及压榨量，国内目前处于供大于需的状态，叠加明年大概率全球供应将宽松格局，油脂整体走势震荡偏弱。价差方面关注近远月反套，品种间近期可关注油粕比走缩，待疫情过后消费复苏反手做多。 风险提示 供应国产量预期变化；美联储缩表态度；其他政策或地缘冲突变化 一、基本面分析 1、行情综述 截止12月14日，国内棕榈油主力合约收7896元/吨，较2021年12月31日下跌 7.5%；国内豆油主力合约收8774元/吨，较2021年12月31日下跌1.2%；国内菜油主 力合约收11174元/吨，较2021年12月31日下跌9.1%。今年油脂行情故事拉满，上半年先经历了产地大减产，之后俄乌爆发战争冲突，导致当时得黑海农产品出口受阻，且可能影响未来乌克兰产量，情绪短暂消化后印尼开始就棕榈油出口采取一些列限制措施，油脂在5月底6月初攀至多年高点，棕榈油甚至一度接近08年历史最高点，之后印尼突然放开甚至鼓励出口，美联储连续4次加息75bp，宏观及基本面双重打压，油脂接近腰斩，即使有过一些利多，但很难有规模型得反弹，豆油跌回年初水平，棕榈油及菜油跌破年初价格。 图1：国内植物油2022主力合约 资料来源：iFind，优财研究院 2/25 2、全球油脂油料供需情况 美国农业部最新报告显示，2022/23年度预计全球油料产量6.444亿吨，同比增加4025万吨，压榨量5.3344亿吨，同比增加2185万吨，期末库存至1.2142亿吨，同比增加705万吨，库消比22.8%，较2021/22年度的22.4%小幅增加0.4%。消费增量不及产量增量，期末库存小幅升高。 油脂方面，2022/23年度预计全球油料产量2.1755亿吨，同比增加860万吨，消费 量2.128亿吨，同比增加860万吨，期末库存2985万吨，同比增加42万吨，库消比14%，较2021/22年度14.4%下降0.4%。总体数据上看产量及消费增量一致，库消比同比下降，不过分品种看，豆油、菜油和葵油几个体量较大的品种库消比都同比上升，主要是由于全球产销第一大的棕榈油库消比由2021/22年度的23.6%下降至21.8%，其中产量同比增加约340万吨，消费同比增加约500万吨，其中大部分基于对中国需求的预期增加，不 过近700万的棕榈油需求对国内来说可能偏多，叠加美豆油生物燃料的消费或大幅不及预期，2022/23年度的油脂库消比或较目前预期偏高一些，整体油脂油料供应相较今年来说预期宽松。 图2：全球油料库消比（百万吨） 资料来源：USDA，优财研究院 图3：全球豆油库消比图4：全球棕榈油库消比 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院图5：全球菜油库消比图6：全球葵油库消比 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院图7：全球油脂库消比 资料来源：USDA，优财研究院 3、棕榈油 3.1全球棕榈油供需 根据美国农业部最新数据显示，2022/23年度预计全球棕榈油产量7721.5万吨，同比增加338.9万吨，其中印尼增加230万吨，马来西亚增加64.8万吨；消费量预计7600.4 万吨，同比增加492.4万吨，其中中国增加175万吨，印度增加80万吨，马来西亚增加 31.2万吨，印尼增加19.6万吨；期末库存预计1657万吨，同比下降18.9万吨。2022/23年度棕榈油库销比21.8%，较2021/22年度的23.6%下降1.8%。 图8：全球棕榈油平衡表 资料来源：USDA，优财研究院 3.2马来西亚棕榈油供需 马来西亚今年对比印尼的各种操作下只能说平平无奇，能反复拿来炒作的只有外籍劳工短缺对产量的影响。从MPOB的月度供需平衡表看，马来西亚1-11月棕榈油产量1683 万吨，同比去年超出17万吨，基本持平，预计马来西亚今年年度产量在1820-1840万吨区间，较去年略增。外籍劳工依旧是影响今年马来西亚产量的主要因素，虽然马来已于4月1日打开国门，且马来西亚引入3.2万名种植园劳动的计划早已获得审批，但实际推进进度十分缓慢，从马来移民局公布的马来外籍劳工工作证签发总数来看，马来今年的外籍劳工数量较去年减少5万人左右，较往年减少10万人左右，马来西亚种植园75%左右的劳工来自印尼、巴基斯坦等外来国家，马来本地的劳工极少且大多是管理岗位，园区种植采摘基本依靠外籍劳工，所以连续的劳工短缺导致了马来西亚的产量始终不如预期。再从种植面积来看，由于可扩张土地有限，马来西亚自2017/18年度后扩种面积的增速在放缓，这也抑制了未来的产量潜能。结合两点，我们认为马来西亚的年度产量 在近几年基本处于1850-1950万吨左右水平，短期难以使年产量达到2000万吨以上水平。 图9：马来西亚棕榈油产量（万吨）图10：马来西亚棕榈油消费（万吨） 资料来源：MPOB，优财研究院资料来源：MPOB，优财研究院 图11：马来西亚棕榈油出口（万吨）图12：马来西亚棕榈油库存（万吨） 资料来源：MPOB，优财研究院资料来源：MPOB，优财研究院 图13：马来外籍劳工工作证签发总数图14：马来西亚棕榈油收获面积（公顷） 资料来源：马来西亚移民局，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院 3.3印度尼西亚棕榈油供需 全球油脂价格重心在棕榈油，全球棕榈油第一生产及出口国是印度尼西亚。今年油脂市场的大幅波动，印尼做出了巨大的“贡献”，先回顾一下印尼今年就棕榈油出口政策的变更： 图15：今年印尼棕榈油出口政策时间线 资料来源：优财研究院 从年初的全球植物油价格高企，印尼国内民众无法采购到低价合理的棕榈油向政府进行抗议，印尼政府先后限价、限制之后索性禁止出口，到年中印尼开始涨库，库存达到历史高位后放开甚至降税鼓励出口，全球油脂从供应极度紧张到宽松都被印尼一手操控。从印尼的供需平衡表来看印尼自上半年出口禁令实施以后，国内库存快速累增，最高至5月底的723万吨，之后印尼解除禁令放开出口，并大幅降低出口关税以达到国内 去库目的，印尼的去库速度同样大幅超出市场预期，截至10月底印尼国内棕榈油库存 338万吨，至近6年同期低位。 再从产量、出口及消费分别分析，产量方面印尼今年的产量呈现反季节现象，在5-8月的丰产季产量表现很差，主要是由于国内涨库后导致果串挂树，无法正常生产，而在库存压力去化后产量开始逐渐增加，9-10月都保持了除2020年外的最高产量水平，我们可以理解为印尼将5-8月的产量损失在4季度进行弥补，预计印尼11-12月的产量水平依旧在历史同期较高的水平。出口方面比较符合逻辑，上半年价格高企以及出口有部分限制表现不佳，出口禁令导致5月出口历史极低值，出口放开后价格下跌，需求国大 量采购尤其需求最好的8月出口表现历史最高值，不过目前印度及中国的库存都非常高， 预计11-12月的出口表现不会很好。消费端我们看到自6月以后印尼国内消费都保持在 一个极高值，均是创出了同期新高的水平，一方面由于6月起棕榈油价格大幅下跌而原油价格依然高企情况下，生物柴油暴利，国内生物柴油的生产达到峰值，另一方面食用的渠道库存也在相应增加，所以目前印尼的低库存是一部分转嫁到了渠道库存上，实际的印尼库存或比现在要更高一些。 图16：印尼棕榈油产量（万吨）图17：印尼棕榈油消费（万吨） 资料来源：GAPKI，优财研究院资料来源：GAPKI，优财研究院 图18：印尼棕榈油出口（万吨）图19：印尼棕榈油库存（万吨） 资料来源：GAPKI，优财研究院资料来源：GAPKI，优财研究院图20：印尼毛棕榈油出口关税 资料来源：优财研究院 3.4需求国棕榈油供需 我国棕榈油进口今年上半年因国际棕榈油价格高企，进口量骤减，2022年1-6月我国累计进口棕榈液油55.3万吨，甚至不如往年需求旺季的单月进口量，国内棕榈油现货价格及基差也是一路水涨船高，基差一度涨至“离谱”的4000+，之后国际棕榈油价格大幅下跌，国内棕榈油开启大量进口，库存不断累增，截至12月16日全国棕榈油库存 102.45万吨，远高出历史同期水平，仅次于2020年1季度，且国内棕榈油近期再次大量采购明年1-2月船期，进口到港预计将不断持续，国内恰逢疫情消费冰点，预计国内棕榈油库存继续累增至极度涨库水平，近月合约价格的压力将非常大。截至12月21日，华北棕榈油报价01+80，华东棕榈油报价01+30，华南棕榈油报价01-60，即使临近交割月，负基差的棕榈油依旧吸引不了成交，1月合约有空逼多的可能性。 图21：国内棕榈液油进口量（万吨）图22：棕榈油全国库存（万吨） 资料来源：海关总署，优财研究院资料来源：钢联数据，优财研究院 图23：天津棕榈油现货价格（元/吨）图24：张家港棕榈油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图25：广东棕榈油现货价格（元/吨）图26：棕榈油现货基差 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：优财研究院 印度今年棕榈油进口类似国内，也呈现先抑后扬，2021/22年度（11月-10月）印度进口棕榈油累计791万吨，仅高于2018/19年的水平，一方面由于棕榈油价格高企，印度转向豆油及葵油等替代品的进口，另一方面印度5月底宣布给予豆油及葵油200万 吨的免税进口配额，使棕榈油价格失去竞争力，同意自解除禁令后印度8月起的棕榈油进口量开始显著上升。不过目前印度的棕榈油港口库存已经处于较高的水平，渠道库存更是达到历史最高水平，印度也开始有库存压力，预计1季度的进口量将明显下降。 图27：印度棕榈油进口量（万吨）图28：印度棕榈油库存（万吨） 资料来源：印度溶剂萃取商协会，优财研究院资料来源：印度溶剂萃取商协会，优财研究院图29：印度植物油渠道库存 资料来源：印度溶剂萃取商协会，优财研究院 4、大豆及豆油 4.1全球大豆及豆油供需 根据美国农业部最新数据显示，2022/23年度预计全球大豆产量3.9117亿吨，同比增加3556万吨，其中美国减少326万吨，阿根廷增加560万吨，巴西2500万吨，中国 增加200万吨；压榨量预计3.2932亿吨，同比增加1454万吨，其中美国增加112万吨， 阿根廷增加92万吨，巴西增加75万吨，中国增加850万吨；期末库存预计1.0271亿吨，同比增加658万吨。2022/23年度大豆库销比26.97%，较2021/22年度的26.31%增加0.66%
