PTA·年度报告：成本偏空产业看多，共振机会尚需时日

Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 PTA·年度报告 2022年12月25日 成本偏空产业看多，共振机会尚需时日 内容提要 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 从原油方面看，供应端OPEC+实际减产幅度面临较大的不确定性，但需求端，随着欧美各项经济数据的大幅度转弱，衰退正在从预期走向现实；金融属性方面，加息压力最大的时刻大概率已经过去了，但就业市场仍显紧张，通胀仍处高位或限制美联储进一步松口，利率或仍会在高位盘整一段时间以待通胀进一步下行，原油金融压力仍有摇摆。除此之外，我国的疫情防控超预期加速放开对于需求端带来了新的增量。综合来看，原油在海外衰退压力增大的背景下，震荡走弱的概率较大，但国内需求复苏以及OPEC+的减产将增强底部支撑。 从石脑油和PX方面看，石脑油下游产品需求疲弱，裂解价差缺乏进一步大幅向上修复的动力；随着国内PX装置投产，PX紧缺状况大幅缓解，PXN或维持在成本线附近。 从供需方面看，在原料PX供应缓解后，PTA产量不再受限，供应或重回宽松；需求方面，“金九银十”旺季缺失及临近年末，聚酯及终端织机大幅降负，但展望后市，随着国内疫情防控的放开，内需复苏或逐步转向乐观。 整体来看，原油需求端仍面临较大海外衰退兑现压力，供应端OPEC减产不值得过分信任，原油仍面临较大下行压力；产业层面，PX及PTA新装置投产缓解前期供应压力，聚酯库存大幅去化显示产业看多氛围升温。展望明年，上半年或呈现成本偏空、产业看多的格局；共振时机尚需时日。 操作建议 建议上半年交易低位震荡，下半年择机单边做多。 风险提示 俄乌冲突进一步恶化、欧美经济危机、国内疫情政策变动 一、行情回顾 2022年度PTA整体呈“倒V”走势，PTA加权全年涨幅10%（截止12月25日），最低价为年初第一个交易日1月4日的5004元/吨，最高价为6月10日的7674元/吨，区间最大涨幅53.4%。同期WTI最低价为70.71美元/桶，最高115.09，区间最大涨幅58.8%，略高于PTA。 具体展开来看，今年行情演变可分为六个阶段： 1月1日至2月23日，全球经济持续从疫情泥淖中缓慢复苏，原油库存持续低位推动行情震荡上行，期间PTA与原油涨幅趋近； 2月24日至5月11日，俄罗斯宣布对乌克兰采取“特别军事行动”，原油应声暴涨，PTA在原油推动下连续拉升，但因原油涨幅过大，向下游传导乏力，PTA加工费一度触及负值，PTA涨幅也大幅落后于原油； 5月12日至6月10日，俄成品油遭受制裁的影响开始显现，美国成品油短缺带动调油价差持续拉大，美国厂商转产调油间接压缩了PX产能。PX亚美套利窗口打开，亚洲PX供需大幅收紧，带动PX大幅拉升，推动PTA连续大涨； 6月11日至7月15日，高通胀叠加美联储加息加剧了市场对衰退的担忧，原油高位大幅回落，PTA跟随大幅回落； 7月16日-11月1日，受PX短缺影响，PTA开工难以提振，加工费大幅拉升，期间PTA显著强于原油； 11月2日-12月下旬，国内疫情防控放松，产业看多氛围明显升温，聚酯库存大幅去化，市场进入“成本偏空，产业看多”格局。 图1：PTA期货价格 资料来源：文华财经，优财研究院 图2：PTA华东现货基准价 资料来源：Wind，优财研究院 二、成本端 2.1原油-减产、加息、衰退的三方博弈 回顾本年度，原油主要由俄乌冲突及其衍生影响、美联储加息节奏、海外经济放缓预期三方面因素所主导： 俄乌冲突：2月24日的俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动，一石激起千层浪，一时间原油供需格局被彻底打破，尤其是远端，原油供应矛盾进一步加剧。当前俄乌冲突仍在继续中，战事亦处焦灼状态，未来局势发展扑朔迷离。但可判断的是，除非战事进一步扩大，随着时间的推移，其对原油供应端的影响已基本被市场定价。 伊核谈判&OPEC减产：自去年底伊核谈判重启以来，相关议程持续推进，但始终处于临门一脚状态，最后一步迟迟无法推进。自俄乌冲突爆发后，伊朗提高谈判筹码，谈判难度进一步升高，市场传言拜登宣称“谈判已死”。 OPEC方面，年中拜登为解决高通胀问题，出访沙特试图缓和关系求得OPEC增产，但事与愿违沙特只承诺增产10万桶/日，10月初却宣称为稳定油价减产达200万桶/日。除此之外，OPEC场外放话也是不绝于耳，市场反映渐渐有些迟钝，需要看到切实的减产。在全球经济下行周期中，市场较难以相信OPEC会大幅减产。 需求端：利空方面，俄乌冲突引发的能源、食品大涨进一步推动各国通胀走高，叠加央行收紧货币，各国需求预期明显降温。利多方面，我国已从疫情多点散发的泥淖中走出，叠加众多稳增长措施的实施推进，经济复苏预期明显，后续原油需求或有明显增长。总的来看，以美国为主的海外需求变动对原油市场的影响相对更大，未来原油需求变动或仍需关注海外需求的放缓节奏。 金融属性摆动：年内美联储预期持续升温，但进入四季度后，加息放缓预期有所升温。此前鲍威尔已确定美联储将在12月放缓加息进程，美国十年期国债利率旋即自4.3%的高位回落至3.5%左右，包括美股在内的风险资产亦有所反弹。对于原油来说，金融层面的压力或已触顶，但高利率或仍会在高位盘整一段时间。 展望后市，供应端OPEC+实际减产幅度面临较大的不确定性，但需求端，随着欧美各项经济数据的大幅度转弱，衰退正在从预期走向现实；金融属性方面，加息压力最大的时刻大概率已经过去了，但就业市场仍显紧张，通胀仍处高位或限制美联储进一步松口，利率或仍会在高位盘整一段时间以待通胀进一步下行，原油金融压力仍有摇摆。除此之外，我国的疫情防控超预期加速放开对于需求端带来了新的增量。综合来看，原油在海外衰退压力增大的背景下，震荡走弱的概率较大，但国内需求复苏以及OPEC+的减产将增强底部支撑。 图3：WIT原油价格 资料来源：文华财经，优财研究院 2.2PX-聚酯系年度明星 要说本年度谁是聚酯系明星品种，当首推PX。受原油及石脑油裂解价差持续拉升影响，3月7日PX加工费一度触及89.11美元/吨的年内低点，随即展开修复，直至6月8日升至677.21美元/吨，距离历史最高点仅一步之遥。在美国汽油消费转弱后，PX加工费一路走低至250美元/吨；但受超预期减产、物流等因素干扰下，加工费再度转强至 400美元左右；直至四季度新装置投产后，PX的扰动才慢慢褪去。 本年度PX核心矛盾点在于俄乌冲突的衍生影响。俄乌冲突后，俄罗斯成品油遭受制裁，欧美炼化产能的不足令成品油缺口难以弥补，叠加夏季需求高峰的到来，成品油裂解价差持续拉升至历史高位的60美元/桶。在此背景下，调油价差水涨船高，美国厂商选择从甲苯歧化转向调油，美国PX产量间接受到压制，PX亚美价差从往年的100美元/吨上升至500美元/吨，套利窗口打开让美国厂商考虑从亚洲进口PX，亚洲PX供需转向紧缺，这也最终导致了PX的持续拉升，直至美国调油价差与甲苯歧化价差接近持平，扰动方才有所退潮。 展望后市，从今年四季度开始PX迎来一波投产小高峰，对于缓解PX的供应压力将带来帮助。从产业供需来看，明年将面临内需复苏，外需持续疲软的格局，下游有所提振但有限，PX高加工费或一去不复返。 图4：石脑油裂解价差 资料来源：Wind，优财研究院图5：PX韩国FOB价格 资料来源：Wind，优财研究院图6：PX亚美价差 资料来源：Wind，优财研究院 图7：调油-歧化经济性对比 资料来源：IFinD，优财研究院图8：PX加工费 资料来源：Wind，优财研究院图9：PX国内开工率 资料来源：Wind，优财研究院 三、供给 产能方面，上半年新增逸盛新材料330万吨装置在宁波投产开车，下半年投产的有 恒力（惠州）合计500万吨装置以及东营威联在山东的250万吨装置。产量方面，考虑到近年来PTA产能的连续大幅扩张，产量水平处于历史区间上沿。 开工率方面，上半年开工率水平处于近五年低位，仅高于2017年。年后复工后，下游聚酯受疫情影响复工缓慢，直接需求降低抑制了厂商的开工；俄乌冲突爆发后，PTA加工费受到极大冲击，一度触及理论负值，在“金三银四”的旺季预期落空后，装置进入集中检修期，开工率大幅下滑至70%-75%的低位区间；四月国内疫情散发尤其是上海封城后，国内需求大幅下滑，厂商需求预期悲观致使厂商开工持续处于低位至今。下半年受PX短缺影响，开工被动下降。随着新装置的投产，供应紧张局面缓解。受疫情及海外需求转弱影响，“金九银十”旺季不及预期，开工重新回落。虽然疫情防控政策转向，但终端订单尚未明显改善，叠加临近春节下游放假，四季度开工持续处于低位。 整体看，PTA延续了供应宽松的格局，下半年在多套装置投产后，供应过剩局面将进一步加剧。明年仍有多套装置计划投产，PTA供应宽松局面料将长期维持。 图10：PTA产量（周）图11：本年度新增产能 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：卓创资讯，优财研究院图12：PTA开工率图13：产能-表观消费量 资料来源：卓创资讯，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 库存方面，年内受PX短缺影响，PTA持续去库，直至三季度方有所好转。四季度伊始，旺季不及预期+聚酯库存高企，聚酯开工大幅下滑，TA库存持稳。但11月开始国内疫情政策转向，终端转向乐观，但聚酯开工仍保持谨慎，TA库存未进一步去化。在聚酯大幅去库至中性水平后，原料采购料将增加或带动TA需求增加，明年库存去化节奏将主要由供应端主导。 图14：PTA社会库存 资料来源：卓创资讯，优财研究院 四、需求 4.1聚酯织机开工 年内聚酯开工同比低于往年，最主要影响因素在于疫情防控。内需持续疲弱叠加海外需求转弱极大的压制了开工意愿。随着国内疫情防控的放开，内需复苏已在路上。在聚酯库存连续大幅去化后，来年聚酯开工或会显著抬升。 4.2聚酯库存 疫情放开后，终端投机备货需求大幅增加，聚酯库存显著去化。截止12月15日， FDY库存23.3天.DTY库存28.4天,POY库存23.7天,涤纶短纤方面，库存4.33天。聚酯库存已降至中性水平。 图表15：聚酯开工率图表16：江浙织机开工率 资料来源：Ifind，优财研究院资料来源：Ifind，优财研究院图表17：涤纶长丝库存图表18：涤纶短纤库存 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 五、现金流-上下翻飞的加工费 上半年，PTA加工费处于近年来低位水平，甚至于理论加工费两度触及负值，核心原因在于上游成本端先后遭受原油和PX的冲击以及下游需求的持续疲弱。厂商亦通过减产等方式自救，加工费区间较长时间落于（300,500），略高于新装置加工成本。下半年，PX短缺使得PTA被动减产，现货加工费冲击1000元/吨大关。四季度新装置投产后，加工费迅速回落至成本线附近。展望明年，作为供应过剩品种叠加新增产能投放预期，供应料将维持宽松局面；需求方面，内需虽有望提振，但外需的疲弱难改，两相抵消，需求恐难有大幅提振；总的来看，加工费或将在（300，400）的新技术装置成本线上下波动。 图19：PTA现货加工费 资料来源：卓创资讯，优财研究院图20：短纤盘面利润 资料来源：卓创资讯，优财研究院 六、进出口-稳步提升的出口 当前我国PTA已实现自给自足，2021年PTA出口开始发力，2022年月均出口29.9万吨，同比增长39.3%。出口国家主要为印度、土耳其、越南、阿曼和埃及。随着我国PTA产能的进一步扩大，未来出口有望进一步增加，阶段性出口节奏仍会受制于国内供需情况。 图21：PTA出口 资料来源：Wind，优财研究院 七、终端需求-内需复苏，外需疲弱 1.内需 1-11月累计11688亿元，同比下降5.5%。本年度国内疫情散发依旧较为严重，制约了消费的复苏。 图22：限上纺