铜期货年度策略：随周期而行，危与机共生

铜期货年度策略2022-12-15 2023年度策略 作者： 李魁有色研究中心期货从业资格：F3077815 投资咨询资格：Z0017255 联系方式：18739938658 邮箱地址：likui@hrrdqh.com相关研究 2021年报《顺周期加再通胀，铜博士傲立风口》2022年报《疾风亦有归途，铜价现顶》 随周期而行，危与机共生 摘要： 宏观背景：随着2023年上半年美联储利率的不断推高，全球的总需求进一步受到抑制，整个上半年铜价下跌的压力较大。而随着国内疫情的全面放开以及下半年美联储降息预期的发酵，经济将快速复苏。货币周期的拐点，让明年的铜价蕴含着危与机。 供给端：原料端2023年是新增矿山项目的放量阶段，我们初步估算2023年的新增供应至少在850千吨，产量增速料大于4%。冶炼端由于矿山冶炼需求大于国内冶炼产能，TC持续上行，高利润驱使着国内铜冶炼厂拉高开工率及其产能，国内的精炼铜产量预计维持高增速。 需求端：电力投资和房地产同属于国家基建项目投资的重要组成部分，具有明显的逆周期属性，在明年海外衰退和国内弱复苏的背景下，电力投资料继续发力，不过重心仍然在风电和光伏发电等可再生能源发电上面。而房地产明年虽存修复预期，但整体料以稳为主。我们预估2023年需求增量来源主要集中在新能源行业，整体需求料跟随全球经济维持低增速。预计整体精炼铜过剩约为217千吨。 投资建议：期权策略方面，2023年3月份是美联储加息末期并叠加国内两会，市场后续出现单边行情概率加大，建议事件前后配置LongGamma和LongVega策略等待市场发酵。 期货策略方面，2023年宏观事件较多，政策周期和货币周期的拐点同时出现，整个年份料维持高波动性。LME价格区间6700-9800美元/吨，SHFE价格区间50000-72000元/吨。建议超配单边策略。 目录 一、2022行情回顾—崩盘与复苏4 二、2023年铜的宏观背景展望7 （一）货币周期中的经济周期—加息引发衰退，中期压制铜价。7 （二）经济周期中货币周期-有可能迟到的降息。9 三、2023年铜的供应展望—上游集中投产，中游高利润13 （一）铜的长期可用性13 （二）上游矿山供应展望13 1，2022年矿山铜精矿产出情况13 2，2022年矿山供应扰动分析15 3，2023年矿山主要新增供应分析17 4，2023年主要矿企产量指引18 （三）中游精炼铜供应展望20 （四）废铜供应展望22 四、2023年铜的需求展望—基建逆周期发力，新能源高歌猛进22 （一）电力需求-逆周期属性发力23 1，可再生能源发电之风电24 2，可再生能源发电之太阳能25 （二）汽车行业需求27 （三）房地产及其后周期的家电需求30 五、供需平衡与库存32 六、投资建议与风险提示35 （一）投资建议35 （二）风险提示35 图目录 图1:2022年沪铜与LME铜价（右）走势回顾6 图2:LME铜价与美国通胀预期（右）7 图3：美国新增非农就业人数与CPI及其分项（右）8 图4：美国核心PCE与LME铜价走势9 图5：全球主要经济体PMI走势（%）10 图6：1990-2022年美联储加息和降息周期与LME铜价（红色为加息周期，深蓝色为降息周期） ............................................................................11 图7:1950年以来铜的储量、年产量及可开采年限13 图8：智利、秘鲁以及全球的平均铜矿品位（%）17 图9：ICSG全球精炼铜产量（千吨）及产能利用图10：中国精炼铜产量及同比 ............................................................................20 图11：国内主要地区冶炼酸价格及利润（元/吨）图12：现货TC价格及国内冶炼厂利润21 图13：国内新增粗炼产能（万吨）21 图14：国内废铜进口数量累计值（吨）及累计同比（%右）22 图15：全球铜消费区域图16：国内铜消费结构23 图17：电网投资完成额季节性（亿元）图18：电源投资完成额季节性 （亿元）24 图19：国内新增风电发电装机容量及其同比（右）图20：国内新增风电发电装机容量及其同比（右）25 图21：我国电源投资额的结构分布（亿元）26 图22：全球太阳能新增装机容量预估（GW）27 图23：国内汽车产量累计值与同比图24：国内新能源汽车产量累计值与同比28 图25：国内新能源汽车分类产量（辆）29 图26：国内新能源和充电桩保有量及车桩比30 图27：商品房销售面积累计值（万平方米）及同比图28：房屋施工面积及竣工面积 累计同比（%）31 图29：国内空调、冰箱、洗衣机产量累计同比（%）32 图30：上海交易所库存（吨）图31：LME交易所库存（吨）34 图32：comex交易所库存（吨）图33上海保税区库存（万吨） ............................................................................34 表目录 表1：1990-2022年美联储加息周期回顾10 表2：1990-2022年美联储降息周期回顾11 表3：2023美联储议席会议时间表12 表4：全球前20大铜企一季度产量及对比（单位：千吨）14 表5：：2022年受到供应扰动的矿山情况汇总（单位：千吨）16 表6：2021-2023全球铜矿主要新增投产和爬产能（单位：千吨，蓝色为2022年以前建成的爬产项目）18 表7:19个矿企的2022和2023铜最新产量指引（单位：千吨）19 表8：2023新能源新增铜消费量估算32 表9：全球铜矿供需平衡（千吨）33 一、2022行情回顾—崩盘与复苏 2022年至今，国内外的走势可大致分为六个阶段： 第一阶段2022.1.4至2022.2.24：这个阶段里市场对美联储3月开启加息周期的预期迅速升温， LME铜价围绕9400-10200美元/吨高位震荡；沪铜主力维持70000-71500元/吨之间窄幅震荡。 第二阶段2022.2.24至2022.3.28：这个阶段里俄乌战争爆发，战争对铜的供需产生扰动，LME铜创出历史新高10845美元/吨后回落；沪铜主力最高涨至77270元/吨，未创出新高。 第三阶段2022.3.28至2022.5.15：这个阶段里上海封城至物流受阻，国内升水高企，内强外弱。随着美国5月加息50BP落地，货币政策加速收紧，而欧元经济体则深陷俄乌冲突带来的能源危机泥潭。三大经济体陷入衰退预期增强，让铜价承压下行沪铜跌破69000元/吨，LME铜价则自高位10500美元/吨最低回落至8938美元/吨。 第四阶段2022.5.15至2022.7.15：5月中旬上海疫情拐点出现，市场开始交易疫情后的复苏行情，沪铜逐步反弹至73000元/吨；不过随后美国5月CPI录得8.6%，再次创新高的通胀数据令市场出现紧缩恐慌，6月16日美联储如期再次加息75BP，显示了美联储抗击通胀的决心。铜价加速下行，沪铜跌破69000元/吨，LME铜价跌破9200美元/吨。 第五阶段2022.7.15至2022.9.21：6月CPI超预期，但美联储官员纷纷表态不会激进加息100BP。美元指数短期见顶，铜价开启反弹之路。沪铜主力最低自53400元/吨，最高反弹至64560元/吨， 涨幅20.8%。LME铜价自6955美元/吨，最高反弹至8318美元/吨，涨幅19.5%。随着7月和9月美联储各加息75BP，宏观压力逐渐显现，沪铜和LME铜价震荡回落。 第六阶段2022.9.21至今：美国10月CPI录得7.7%，低于预期且连续4个月环比回落。市场 预期美联储后续的加息将趋于温和，美联储主席鲍威尔的的偏鸽讲话也印证了市场的预期。另一方面，欧洲冬季能源危机的问题得到缓解，美欧基本面差异的缩小叠加货币政策预期的转向让美元指数自高位回落。沪铜10月以后继续反弹至最高68060元/吨。LME铜价最高反弹至8600美元/吨。随着11月中旬LME宣布不制裁俄罗斯金属，市场短期上涨动能减弱，价格也再次进入短期震荡。 图1:2022年沪铜与LME铜价（右）走势回顾 2022年开年以来 2月24俄乌战 3月28日上海市 美国5月通胀数据再次 美国7月加息不及预 美元指数高位回 美国加息预期讯速升温，铜价高位维持震荡 争爆发，铜价受到一定程度的提振 实施静默管理，物流受阻，内强外弱 点燃市场紧缩恐慌。主要经济体同时陷入衰退预期。 期，以及基本面矛盾缓和，市场再次进入反弹期。 落，市场预期美联储加息节奏放缓。 80000.00 75000.00 70000.00 65000.00 60000.00 12000 上海铜期货主连收盘价（元/吨） 期货收盘价:LME3个月铜（美元/吨） 5.5加息 3.17加息 6.16加息 9.21加息 美元指数 11.2加息75bp 7.27加息 11000 10000 9000 55000.00 50000.00 45000.00 40000.00 35000.00 8000 7000 6000 5000 30000.004000 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 数据来源：WIND、华融融达期货 二、2023年铜的宏观背景展望 （一）货币周期中的经济周期—加息引发衰退，中期压制铜价。 加息主要从两个方面影响铜价：一方面，美国利率上升，导致美元价值提高，那么以美元标价的铜的价格就会下跌。另一方面，利率的上行提高了家庭和企业的偿债成本，从而抑制产出和消费，让GDP和商品价格下降，失业率上升。美联储的货币政策主要通过调节总需求和通胀预期来达到政策目的。根据泰勒规则，当通胀率超过2%或实际GDP增长超过2.2%时，美联储将提高联邦目标基准利率，而当两者中的任何一个低于各自的目标时，美联储将降低目标利率。在2020年美国抗击疫情期间美联储又更新了平均通胀2%货币政策目标，旨在通过零利率的货币政策来刺激经济复苏。简单言之，美联储通过货币政策来干预经济和通胀，并引导市场对通胀的预期。铜由于自身一定程度的稀缺性加上易于长期储存的特性，让其具有很强的金融属性，LME铜价与美国通胀预期指数呈现出较高的正相关性。 图2:LME铜价与美国通胀预期（右） 期货官方价:LME3个月铜(美元/吨) 美国通胀预期（%） 12000 11000 10000 9000 3.5 3 2.5 80002 7000 6000 5000 1.5 1 40000.5 数据来源：WIND、华融融达期货 美联储此次加息主要是为了对抗美国居高不下的通胀。美国CPI的上行主要由能源和交运推动，为了对抗通胀，美国政府今年多次释放SPR（战略石油储备库存），在抛储的同时，美联储的连续大幅加息也导致了全球需求走弱从而抑制油品的需求。能源和交运CPI分项开始逐渐回落，美国10月CPI录得7.7%，低于预期且连续4个月环比回落。美联储也开始转变之前激进加息的政策，不过目前通胀仍然在高位，且美国的就业市场保持强劲—美国新增非农就业人数自2021年以来一直维 持在20万人上方。后续美联储抗击通胀的道路仍然曲折。 图3：美国新增非农就业人数与CPI及其分项（右） 美国:新增非农就业人数（千人）美国:CPI:当月同比（右%） 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:食品:当月同比 80050 70045 60040 35 50030 40025 30020 20015 10 1005 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4