2023年股指年度策略：江汉春风起，估值迎重构

江汉春风起，估值迎重构 ——2023年股指年度策略 国投安信研究院金融衍生品中心郁泓佳 投资咨询号：Z0017641 目录 江汉春风起，流动性回暖 ——宏观流动性展望 季节性规律依然明显，全年中枢或继续上移 ——基差走势猜想 风格逐步切换，估值迎接重构 ——股指未来运行逻辑的情景分析 2022年市场回顾-强预期弱现实下，指数中枢下移 •回顾2022年，大宏观背景整体体现了：强预期，弱现实。从股指走势上看全年呈现弱势，虽然其中亦有反弹但指数中枢整体下移，从期指标的指数全年走势来看，沪深300和上证50明显要弱于中证1000和中证500指数。 •从欧美通胀居高不下，到海外主要央行轮番收紧“竞争性”加息，再叠加俄乌战争对供应链施压进一步给通胀施压，海外方面“弱现实”比比皆是。高通胀引发了海外主要经济体的竞相加息；随之而来的国际债市的动荡，美债收益率以及实际利率的快速上行又在中美利差层面给股票指数等风险资产带来了冲击。高通胀和加息伴随着主要货币波动率的抬升也给人民币汇率层面带来了一定的贬值压力。 资料来源：Wind，国投安信期货 •在这样的压力下国内宏观主线则是经济弱修复、以及“以我为主”的货币政策释放稳定资本市场信号，同时伴随着疫情的反复经济的修复一波三折。 图：美日欧CPI全年中枢抬升明显 资料来源：Wind，国投安信期货 图：全球制造业PMI趋势向下 3 上半年全球展现滞胀格局；下半年通胀、原油、美元出现见顶迹象 •进入到3月中旬后，美债收益率出现倒挂，在衰退前景压力下衍生了中美的博弈，美在外交上给中国施压，焦点在金融市场，同时在中概股层面给中国进行施压；随后香港市场出现了资金流出，北上资金大幅流出，人民币汇率波动率小幅抬升。 •7月之后美国实际利率快速回升创下年内新高，美国国债收益率期限结构倒挂走阔，对其经济衰退前景再度发出预警。进入四季度美债收益率与实际利率出现见顶迹象。 图：北向资金全年流出压力最大的时候在一季度 资料来源：Wind，国投安信期货 图：美债收益率与实际利率出现见顶迹象 资料来源：Wind，国投安信期货 4 债市、汇市压力缓解，流动性有望逐步回暖 •在强势美元和强势利率共振走强之后，目前逐步看到了美债收益率和美元的回落。与此同时，增长因子和通胀仍可能震荡回调一年以上的时间，由于无风险利率的抬升，美股高估值板块或仍承压。 •未来这一情况大概率会对应着俄乌局势有较明确的向好，中美俄有明确的缓和冲突的诉求或者说利益交换，使得三方愿意推动能源危机的缓解、供应链的修复来尽快压低通胀，同时修复美元流动性。 •虽然拐点已不会太远，但在进入新的一轮中美利差的上行期前，我们或许仍然需要穿越复杂的货币战。对于A股来说货币端的压力仍是值得警惕的。 图：中美利差近期出现触底反弹迹象 图：中美利差快速回升后人民币汇率压力随之缓解 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货5 流动性的逐步回暖，将有望为股指提供较积极的环境 •展望2023年，上半年迎来加息高点的概率在不断增加，地缘风险受到一定管控，美元向震荡偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局。这有利于欧洲滞胀压力的滞后缓解，也利好于亚洲制造业国家经济的企稳。流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境。 •我们可能会在美国的衰退和名义利率进一步承压后，以及度过国内“放开冲击”阶段后进一步推动内需政策，例如地产以及促进消费等政策，同时进一步推动资本账户开放吸引外资。流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境。 图：中美日汇率波动率下半年来快速回升图：新兴市场走势与美元指数呈明显负相关 资料来源：Bloomberg，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货6 目录 江汉春风起，流动性回暖 ——宏观流动性展望 季节性规律依然明显，全年中枢或继续上移 ——基差走势猜想 风格逐步切换，估值迎接重构 ——股指未来运行逻辑的情景分析 复盘工具箱：基差均值、持仓、净多单占比 空开 空平 8 基差走势回顾举例：IC贴水变化的分析 7月以来IC贴水持续收敛： •贴水迅速收敛的原因一方面是IM推出后替代效应缓解了IC贴水压力 •另外一方面从行情节奏上看9月下旬以及近期的基差走强是由“空平”主导，这恰恰是因为市场赚钱效应很差。 •另外4季度AB互换等产品的清退到期亦为空平增添了力量。 图：中证500腾落指数 9 IM上市后期指各品种运行情况 •成交量持仓量方面，IM品种仍有提升空间。 •从持仓量来看目前IC合约虽然仍遥遥领先，但从标的指数特点来看，IM合约上市会确实分流了一些IC合约持仓的对冲需求，随着IM合约持仓量的回升IC合约持仓量有所回落。成交量方面，参考标的指数成交量情况IM合约成交活跃度有望逐步向IC靠拢，但这仍需要时间去发展。 图：期指持仓量概览 图：期指成交量概览 图：IM上市后成交量、持仓量概览 10 基差走势特点总结 不同市场环境下期指的升贴水的变化特点： 1.贝塔行情下：多头替代策略占优的情况下会促进基差贴水的收敛 2.阿尔法环境较为友好时：对冲力量会抑制基差贴水收敛，甚至带来贴水走阔。 3.阿尔法策略收益率回落后：对冲策略的空平力量会促进基差贴水的收敛 4.除以上三者外还要关注标的指数成份股现金分红在6-8月逐步落地 后对基差贴水修复的季节性效应。 11 沪深300预计分红进度与实际分红进度以及矫正基差 •基差（期货价格-现货价格）的影响因素：时间成本、利率（货币利率和融资做空利率）、分红率、交易手续费和冲击成本等； •7月预计分红总点数基本与10月看到的实际分红总点数接近，误差不超过2个指数点； •通过对分红进度以及分红点数的分析，可以对基差分析进行矫正，IF最需要关注基差矫正的时间段为5月中旬到7月底。 •通过对历史基差对比，叠加分红点数以及占比与历史数据对比，可以对基差中枢进行预测分析 （2022年10月） 图沪深300预计分红进度（2022年7月）图沪深300实际分红进度 图IF当月连续合约基差与矫正基差在2022年表现 12 期指基差走势方面：各品种基差均处于历史较高位置 图：IC基差回归损失年率 图：IF基差回归损失年率 图：IM基差回归损失年率 图：IH基差回归损失年率 13 期指基差年率平均值直方图：各品种基差均处于历史较高位置 图：IC基差回归损失年率均值直方图 图：IF基差回归损失年率均值直方图 图：IM基差回归损失年率均值直方图 图：IH基差回归损失年率均值直方图 14 目录 江汉春风起，流动性回暖 ——宏观流动性展望 季节性规律依然明显，全年中枢或继续上移 ——基差走势猜想 风格逐步切换，估值迎接重构 ——股指未来运行逻辑的情景分析 风格逐步切换，估值迎接重构 •2022年两波较明显的反弹都有很强的风格特点，一般都是成长风格打头阵开启，随后以价值风格收敛推进结束。 •从库存周期角度，2020年中到2021年底以来我们一直处于主动补库阶段，从历史复盘看这个阶段大市值板块相对偏强。2021年底开始我们逐步进入去库阶段，但是还没有进入主动去库子阶段，从历史复盘看这个阶段市场风格相对强弱角度维持均衡震荡。而从2022年初以来我们逐步进入主动去库阶段，从历史复盘看这个阶段小盘股强于中盘股强于大盘股，这或也是从周期角度来看今年以来市场风格特点明显的原 因。 图：库存周期进入主动去库阶段 图：五风格指数表现 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货16 风格展望——价值还是成长？ •从库存周期角度来看，2023年或有望进入补库阶段，那么从风格角度来看，市场结构有望重塑，价值或许会更强势一些。 •另外基于我们前文对宏观经济基本面基准情况猜测下，2023年股指盘面走势特点可能如下：触底反弹后的总量行情，估值修复先行，利润随着度过重新开放冲击等宏观环境转暖后逐步修复，风格逐步切换到价值偏强。 •从市场近期热议的中国特色估值体系构建来看，中期估值重塑亦有助于盘面的风格切换。从估值端来看：上证50和沪深300指数等偏价值指数的估值仍在负的一倍标准差水平，仍有估值修复空间。 图：中信五风格指数标准化表现 图：中证500与中证1000的相对强弱 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货17 偏价值指数的估值仍在负的一倍标准差水平，仍有估值修复空间 图：上证50PE（TTM） 图：中证500PE（TTM） 图：沪深300PE（TTM） 图：中证1000PE（TTM） 18 基准情景：A股有望迎来触底反弹后的总量行情，中枢明显上移 •综上，站在2022年底展望未来全球宏观背景，我们倾向于认为基准情况是：美国通胀同比已经见顶回落，叠加衰退担忧加剧，在2023年上半年迎来加息 的高点的概率在不断增加。地缘风险受到一定管控， 美元向震荡偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局，这有利于欧洲滞胀压力的滞后缓解，也利好 于亚洲制造业国家经济的企稳。我们可能会在美国的衰退和名义利率进一步承压后，以及度过国内“放开冲击”阶段后进一步推动内需政策，例如地产以及促进消费等政策，同时继续推动资本账户开放吸引外资。流动性的逐步回暖有望为股指提供较 积极的环境。 •而在以上基准情况下我们判断股指盘面走势特点如下：触底反弹后的总量行情，中枢明显上移，估值修复先行，利润修复随着重新开放等宏观环境转暖后逐步修复，风格逐步切换到价值偏强。 图：沪深300指数基准情景走势猜想 资料来源：Wind，国投安信期货 19 超预期情景A：更乐观的可能下，股指强于基准情况价值板块更强 •海外宏观背景：美联储货币政策必须快转向。若2023年总需求下降更明显，商品和服务消费均下滑，失业率上升，痛苦指数上升，通缩压力更快，这种情形下美联储可能不得不较快的对货币政策转向，在下半年可能出现降息。美国衰退力量的提前 到来，对于地缘风险和全球金融条件是利好，对国 内稳金融同样是利好。 •国内宏观背景：美国衰退力量的提前到来，美联储必须快转向，利好国内稳金融。随着疫情的影响逐步减弱，房地产政策累积效果显现，消费改善和地 产修复将成为经济复苏的主要动力，基建和制造业投资对经济增长的拉动减弱但仍有韧性。从稳金融到稳经济的路径顺利，更有利于风险资产，而债市承压，股强债弱的轮动。美国衰退力量的到来使其 在地缘政治方面难起波澜，能源危机得以缓和，而国内稳增长政策效果显现，地产启动。 •股指盘面走势特点：股指会强于基准情况，价值板块更强，风格指数上消费较强。 图：沪深300指数超预期情景A走势猜想 资料来源：Wind，国投安信期货 20 超预期情景B：更悲观的可能下，A股存量资金博弈板块轮动加速 •海外宏观背景：美联储货币政策可以慢转向。如果美一季度经济数据有韧性，就业市场降温较慢，表现为通胀下降的速度快于就业，经济实现“软着陆”，则货币政策可以慢转向，比如在放慢加息速度的基础上通过缩表进行调整，在此情景下，中国 金融条件改善就多一些不确定性，在稳金融的路上 需要更谨慎。未必是积极扩张，更可能趋向保守。 •国内宏观背景：如果美联储货币政策可以慢转向，中国在稳金融的路上则存在更多不确定性。如果从金融企稳到经济企稳时间长，股市就面临一波三折，金融不稳，债市不会马上进入熊市，股债轮动效果则不如基准情景。 •股指盘面走势特点：股市震荡为主，存量资金博弈，板块轮动更快，可能成长更强。 图：沪深300指数超预期情景B走势猜想 资料来源：Wind，国投安信期货 21 运行展望与应对策略：江汉春风起，展望更积极 •综上，站在2022年底展望未来全球宏观背景，我们倾向于认为基准情况是：美国通胀同比已经见顶回落，叠加衰退担忧加剧，在2023年上半年迎来加息的高点的概率在不断增加。地缘风险受到一定管控，美元向震荡偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局，这有利于欧洲滞胀压力的滞