2023年股指年度策略：江汉春风起，估值迎重构

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 江汉春风起，估值迎重构 国投安信期货2023年股指年度策略 安如泰山信守承诺 郁泓佳 高级分析师 从业资格证号： F03098473 投资咨询号： Z0017641 个人简介： CFA，FRM，毕业于英国格拉斯哥大学亚当斯密商学院,投资基金管理专业,金融硕士。现任国投安信期货高级研究员，专注金融衍生品研究,擅长股指期货和期权等策略研究，对可转债分析、常见场外衍生品结构的定价和对冲以及大类资产配置有较深的研究。 目录 1.2022年市场回顾：强预期弱现实下，指数中枢下移3 1.1上半年俄乌战争与全球央行紧缩压力的背景下，全球展现滞胀格局3 1.2下半年通胀、原油、美元陆续出现见顶迹象，年末美联储意欲减缓放鹰4 2.流动性的逐步回暖，将有望为股指提供较积极的环境5 2.1回顾——外部偏紧，汇率压力较大，内部政策仍有空间5 2.1.1中美利差近期与A股表现呈现正相关为主6 2.1.2汇率压力有一定概率引发风险资产抛压8 2.2展望——美联储的加息进程路向何方：海内外宏观基准情况猜想9 3.风格逐步切换，估值迎接重构10 3.1回顾——汇率因素与金融条件指数共振影响市场风格轮动10 3.2展望——价值还是成长？12 4.基差季节性依旧存在，2023年基差中枢或继续上移13 4.1回顾——2022年基差贴水先走阔，随后中枢明显上移13 4.2展望——2023年基差在遵守季节性特点基础上，或仍将维持当前趋势14 5.运行展望与应对策略：江汉春风起，展望更积极15 5.1基准情况下：A股有望触底反弹震荡上行，中枢明显上移15 5.1.1超预期情景A：更乐观的可能下，股指强于基准情况价值板块更强15 5.1.2超预期情景B：更悲观的可能下，A股存量资金博弈板块轮动加速16 5.2股指期货应对策略16 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 宏观流动性：江汉春风起，流动性回暖 经历了2022年强预期弱现实下的指数中枢下移，站在岁末年初我们认为2023年上半年迎来 加息高点的概率在不断增加，地缘风险受到一定管控，美元向震荡偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局，这利好于亚洲制造业国家经济的企稳。随后我们可能会在美国的衰退和名义利率进一步承压后，进一步推动内需政策，例如地产以及疫情防控等政策，同时进一步推动资本账户开放吸引外资。流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境。 基差：季节性规律依然明显，中枢或继续上移 通过对历史基差回顾、季节性分析等等，我们对基差中枢进行简单的预测：明年基差年率依然会受到分红影响在二季度开始贴水扩大，并在三季度末完成贴水收敛，而在一季度和四季度基差则有较大的可能进行贴水修复，甚至个别期限出现升水的情况。 股指走势展望：风格逐步切换，估值迎接重构 基于以上基本面判断，股指盘面走势特点可能会出现触底反弹后震荡上行：估值修复先行，利润随着重新开放等宏观环境转暖后逐步修复，风格逐步切换到价值偏强。从市场近期热议的中国特色估值体系构建来看，中期的估值重塑亦有助于盘面的风格切换。从国内库存周期角度来看，2023年或有望进入补库阶段，那么从风格角度来看，亦有望看到市场结构重塑，价值或会更强势一些。关注更偏价值风格的IF和IH相对其他品种的跨品种策略机会。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 1.2022年市场回顾：强预期弱现实下，指数中枢下移 回顾2022年，大宏观背景整体体现了：强预期，弱现实。从欧美通胀居高不下，到海外主要央行轮番收紧“竞争性”加息，再叠加俄乌战争对供应链施压进一步给通胀施压，海外方面“弱现实”比比皆是。在这样的压力下国内宏观主线则是经济弱修复、以及“以我为主”的货币政策，同时伴随着疫情的反复经济的修复一波三折。而从股指走势上看全年呈现弱势，虽然其中亦有反弹但指数中枢整体下移，从期指标的指数全年走势来看，沪深300和 上证50明显要弱于中证1000和中证500指数。 图2：全球制造业PMI趋势向下 图1:美日欧CPI全年中枢抬升明显 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 1.1上半年俄乌战争与全球央行紧缩压力的背景下，全球展现滞胀格局 一季度俄乌战争与全球央行紧缩压力的背景下，我们看到了全球的滞胀格局：欧美通胀加剧、原油和美元双双走强，外部的压力使得国内管理类滞胀的难度进一步增加，俄乌冲突施压全球供应链并带来了全球流动性的收缩，国内股指也受到了流动性和风险偏好的双重冲击，指数进一步下移。进入到3月中旬后，美债收益率出现倒挂，在衰退前景压力下衍生了中美的博弈，美在外交上给中国施压，焦点在金融市场，同时在中概股层面给中国进行施压；随后香港市场出现了资金流出，北上资金大幅流出，人民币汇率波动率小幅抬升。 此报告版权属于国投安信期货有限公司3 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图4：美债收益率与实际利率出现见顶迹象 图3:北向资金全年流出压力最大的时候在一季度 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 二季度由于原油的冲击，中国矫正类滞胀的挑战有所增加，PPI回落幅度有所放缓，增长因子有结构性好转，但是仍然面临着地产收缩带来的压力。进入4月份后美联储持续引导市场相信更快的加息速度；美债收益率延续抬升趋势，同时美国实际利率抬升，全球金融条件持续收紧；从日元贬值到人民币贬值，表明美联储紧缩产生的冲击不断深化；人民币汇率贬值给全球经济带来影响，同时美国股市的下跌对于美国金融条件的恶化贡献较大。4.29政治局会议释放稳定资本市场信号后，以中证1000为代表的成长股引领反弹，随后价值股通过补涨的形式完成风格收敛。 1.2下半年通胀、原油、美元陆续出现见顶迹象，年末美联储意欲减缓放鹰 进入下半年逐步看到了油价的回落、进入四季度美元也出现了走强后回落。7月之后美国CPI同比数据逐步回落，美国实际利率快速回升创下年内新高，美国国债收益率期限结构倒挂走阔，对其经济衰退前景再度发出预警。下半年伊始仍是“滞胀+紧缩”延续，滞胀到衰退仍需更深层次的发酵，俄乌局势压力延续，美联储偏鹰派立场引导美股继续调整，美元仍在冲高。进入四季度，通胀、油价、美联储紧缩等方面陆续有所缓解，A股迎来年内第二波反弹，依然是成长股引领，价值股通过补涨的形式完成风格收敛。 此报告版权属于国投安信期货有限公司4 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 2.流动性的逐步回暖，将有望为股指提供较积极的环境 2022年以来居高不下的通胀，引发了海外主要经济体的竞相加息；随之而来的是国际债市的动荡，美债收益率以及实际利率的快速上行又在中美利差层面给股票指数等风险资产带来了冲击。高通胀和加息伴随着主要货币波动率的抬升这也给人民币汇率层面带来了一定的贬值压力；不过国内“以我为主”的货币政策也适时释放了稳定资本市场的信号。展望2023年，上半年迎来加息的高点的概率在不断增加，地缘风险受到一定管控，美元向震荡 偏弱势转换构成2023年中期来看的基础格局。这有利于欧洲滞胀压力的滞后缓解，也利好于亚洲制造业国家经济的企稳。流动性的逐步回暖有望为股指提供较积极的环境。 2.1回顾——外部偏紧，汇率压力较大，内部政策仍有空间 回顾美联储紧缩进程（具体内容见下表），其于2022年3月结束为期5个月的Taper，并开启密集加息，从25BP到50BP再到连续4次75BP，截止11月本年度合计加了六次息，共375个基点。美联储陷入对抗通胀以及面对衰退预警的双重压力，同时仍在寻找软着陆可能性的艰难处境中。 此报告版权属于国投安信期货有限公司5 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 表1:美联储2022年紧缩进程一览表 时间 加息幅度 数据背景 1月25日-26日 美联储利率决议；维持利率目标区间在0-0.25％不变。 1月份通胀率7.5%，失业率4%。 3月15日-16日 美联储利率决议：一，3月份结束资产缩减（Taper）。美联储本轮Taper总共历时5个月，收紧步伐大幅快于上一轮约10个月的时间（2013-2014年）。二，3月份首次加息25BP，年内或加息7次、加息幅度达175BP（BP是指基点Basis-Point，1个基点等于0．01%）。本次会议提出上调联邦基金利率区间25个基点至0.25％-0.5％。 2月份通胀率7.9%，失业率3.8%。3月份通胀率8.5%，失业率3.6%。 5月3日-4日 美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%（即上涨50个基点），联邦基金利率目标区间上调到0.75%至1%之间。从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三个月后，每月将减少950亿美元。 4月份通胀率8.3%，失业率3.6%。 6月14日-15日 二十七年来联储首度一次加息75个基点，将政策利率联邦基金利率的目标区间从0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。 5月份通胀率8.6%，失业率3.6%。 7月26日-27日 美联储利率决议：一、加息75个基点。二、9月按计划加速缩表，缩表可能需要持续2-2.5年。 6月份通胀率9.1%，失业率3.6%。 9月21日-22日 美联储利率决议：加息75个基点。年内第五次加息，创下自1981年以来最大幅度、最大密度的加息纪录。 7月份通胀率8.5%，失业率3.5%。8月份通胀率8.3%，失业率3.7%。 11月1日-2日 美联储利率决议、新闻发布会：加息75个基点。年内第六次加息。对于11月的加息，市场已经有所预期准备。鲍威尔在新闻发布会上的表态，令美股市场风云突变。其不仅指出，目前美联储还没有考虑暂停加息，甚至还强调“终端利率水平将高于此前的预期”。 9月份通胀率8.2%，失业率3.5%。10月份通胀率7.7%，失业率3.7% 11月份失业率3.7% 12月13日-14日 美联储利率决议、新闻发布会、点阵图、经济预测 2.1.1中美利差近期与A股表现呈现正相关为主 从一个比较长的历史维度来看，中美利差和沪深300估值的关系有迹可循。我们结合着中美利差的波动周期和库存周期的运行来看，08年金融危机后一共有四轮中美利差周期的波动（如图，09-12、13-15、16-18、19-22），2015年股市异常波动前后到16年初供给侧改革是一个重要的分水岭，在这之前中美利差和A股的股指整体来看并不表现为正相关，甚至负相关的时间为主导，在这之后则以正相关为主。 此报告版权属于国投安信期货有限公司6 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 2022年2、3季度之交，在经常账户迈过高点后，国内启动了汇率贬值，随后在中美利差上行的过程中顺势贬值，随着9-10月份第二轮美债收益率冲高后，美国尤其是欧洲盟友的金融体系也遭遇了重大冲击，与此同时国内开始进一步在地产政策上转向积极，同时证监会开始出台一些加杠杆的积极政策。 图6：在贬值带来的资本外逃恐慌相对可控的阶段，中美利差仍在回落，但启动贬值压力分担后估值回落的斜率开始放缓 图5:以2016年初供给侧改革启动为分水岭，中美利差和沪深 300的市盈率从负相关为主向相对明显的正相关转换 资料来源：Bloomberg，国投安信期货资料来源：Bloomberg，国投安信期货 四季度伊始，国际的层面主要是关注欧债的问题如何继续进行救赎，另一方面在短端利率快速上行的过程中，对很多类别资产的配置都非常小心。这本质上是由于负债端波动带来的整个金融体系的波动。10月以来，OPEC+推动的原油的反弹，以及机构统计欧盟和英国天然气存储量已比过去十年季节性平均水平高10%，这压低了天然气价格，利好欧元兑美元。从汇率政策上来看，在欧系货币试图自我拯救的过程中，日元的波动又再度回归了视野。美元的强势也遇到了阻力，如果说美国的通胀数据已经接收到拐点和降温的线索，那么加息和短端利率冲击已经来到转向临界点。