贵金属月报：贵金属震荡偏强 等待向上新驱动
国信期货贵金属月报 金银贵金属震荡偏强等待向上新驱动 2022年12月25日 主要结论 2022年12月，贵金属震荡偏强，白银显著强于黄金。美国11月CPI同比升7.1%，核心CPI同比升6.0%，均进一步下降，CPI回落趋势再度明朗。美联储12月会议落地，加息放缓至50bp，成为美联储紧缩斜率的拐点，但相比预期整体偏鹰。美联储点阵图上终端利率再度上调，2023年暂无降息计划。11月我国外汇储备年内首次增持黄金103万盎司，自6264万盎司升至6367万盎司，这 也是2019年9月以来首次。另外经济数据方面，服务业仍然强势，制造业内外需均疲软。 分析师：周古玥 从业资格号：F3075597投资咨询号：Z0018099 电话：021-55007766-6636 邮箱：15527@guosen.com.cn 展望2023年1月，在前期市场对CPI回落、美联储加息放缓、明年有望降息的积极预期下，美元指数和美债利率均大幅回落，贵金属亦突破上行。随着经济增长压力逐渐浮现，而通胀同时高位回落，贵金属长线上涨趋势已逐渐明朗，白银在工业需求提振下，则因低库存受到更多商品属性的支撑。预计贵金属接下来进一步上行，或需等待新驱动出现，包括更多的衰退信号，和就业市场出现更明确的需求走弱信号。关注黄金1730美元/盎司和白银21美元/盎司附近支撑。 操作上建议，以逢低买入为主。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、期货市场行情回顾 2022年12月，贵金属震荡偏强，白银显著强于黄金。美国11月CPI同比升7.1%，核心CPI同比升 6.0%，均进一步下降，CPI回落趋势再度明朗。美联储12月会议落地，加息放缓至50bp，成为美联储紧缩斜率的拐点，但相比预期整体偏鹰。美联储点阵图上终端利率再度上调，2023年暂无降息计划。11月我国外汇储备年内首次增持黄金103万盎司，自6264万盎司升至6367万盎司，这也是2019年9月以来首次。另外经济数据方面，服务业仍然强势，制造业内外需均疲软。 2022年12月，沪金和COMEX黄金宽幅震荡。截止12月23日，沪金2302合约的月度最低点在400.80元，最高点在411.38元，目前价格在406元附近，月度涨幅约0.1%。COMEX黄金主力合约的月度最低点在1778.1美元/盎司，最高点在1836.9美元/盎司，目前价格在1800美元/盎司附近，月度涨幅约2.3%。 图：沪金主力合约和COMEX黄金日K线 数据来源：WIND国信期货 2022年12月，沪银和COMEX白银震荡上涨。截止12月23日，沪银2302的月度最低点在4943元， 最高点在5443元，目前价格在5300元附近，月度涨幅约7.0%。COMEX白银主力合约的月度最低点在22.19 美元/盎司，最高点在24.53美元/盎司，目前价格在23.83美元/盎司附近，月度涨幅约9.4%。 图：沪银主力合约日K线 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：点阵图继续上移，关注就业市场信号 美联储12月会议落地，加息放缓至50bp，成为美联储紧缩斜率的拐点，但相比预期整体偏鹰。会议预期差出现，或将使得贵金属上涨节奏暂告一段落，需等待新向上驱动出现，关注后续有无更多的衰退信号，和就业市场出现更明确的需求走弱信号。 本次会议美联储终端利率再度上调，2023年暂无降息计划。本次会议加息速度放缓至50bp，联邦基金利率区间升至4.25-4.5%。经济预测中终端利率再度上调，2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别自4.6%和3.9%上调至5.1%和4.1%，而点阵图显示有7位官员认为，终端利率将升至5.25%-5.5%区间或更高，高于前期市场预期。降息仍缺乏相关信息，明年预计还有75bp的加息空间。鲍威尔表示，目前没有考虑过降息，只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2%的水平之后，才会开始考虑降息。 经济预测显示，通胀回落更慢，失业率更高，GDP增速更低。2023至2025年底失业率中值分别自9月的4.4%，4.4%，4.3%上调至4.6%，4.6%，4.5%。2023至2025年底PCE通胀中值分别自2.8%，2.3%，2.0%上调至3.1%，2.5%，2.1%。2023至2025年底核心PCE通胀预期中值分别自3.1%，2.3%，2.1%，上调至3.5%，2.5%，2.1%。2023至2025年底GDP增速预期中值分别自9月的1.2%，1.7%，1.8%下调至0.5%，1.6%，1.8%。 鲍威尔再度拆分通胀结构，通胀关注重点落在薪资上。鲍威尔重申了月初发言中，对通胀结构的拆分。通胀可以被分为三类：商品通胀、住房通胀与非住房相关的核心服务。商品通胀已有好转，住房通胀将会在明年的某个时间节点开始下降，非住房相关的核心服务通胀关注就业市场和薪资。未来通胀回落重点关注最后一类，即更多与就业市场和薪资相关的非住房核心服务通胀，也就是劳动力市场300多万人的供需缺口后续如何演变。 美国储:联单邦次基加金息利幅率度上%限右%轴（（含含预预测测）） 图：发达国家基准利率（%）图：美联储进入加息速度放缓期 英美国:基联准邦利基率金利率 瑞欧士元:3个:存月款L便IB利O利R目率标(隔利夜率存款利率)6 1.0 5日本:政策目标利率(基础货币) 45 34 23 12 01 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 02018-122019-122020-122021-122022-122023-12 -1.5 数据来源：WIND国信期货数据来源：FED国信期货 图：美联储12月点阵继续上移图：经济预测显示，通胀回落更慢，失业率更高，GDP增速更低 数据来源：FED国信期货数据来源：FED国信期货 （二）通胀：CPI回落趋势再明朗 美国11月CPI同比7.1%，预期7.3%，前值7.7%。核心CPI同比升6.0%，预期6.1%，前值6.3%。美国11月CPI环比升0.1%，预期0.3%，前值0.4%。核心CPI环比升0.2%，预期0.3%，前值0.3%。CPI回落趋势再度明朗。 分项来看，各分项环比涨幅均明显收敛。租金环比涨幅自0.8%降至0.6%，可能已逐渐体现出在统计方法滞后影响下，市场房租增速放缓的影响，贡献CPI环比约+0.20%。其余核心服务项中医疗服务、交通运输环比涨幅均降温。核心商品项中，二手车价格环比跌幅扩大自跌2.4%扩大至跌2.9%，是核心商品负增长的主要贡献项，贡献CPI环比约-0.11%。另外能源项环比自涨1.8%转为跌1.6%，贡献CPI环比约-0.12%。食品项环比涨幅自0.6%降至0.5%，贡献CPI环比约+0.07%。 就季度到半年时间维度而言，当下贵金属上涨逻辑的核心，事实上就是通胀一波确定性的快速回落，11月通胀数据出炉后，贵金属跳涨即是这一逻辑的确认。在美联储紧缩程度见顶，衰退预期面临加剧的条 件下，贵金属上涨趋势已渐明朗。但就更短时间维度而言，仍建议关注12月美联储议息会议的预期差偏空影响。 2022-11 2022-10 2022-09 食品 0.5 0.8 0.8 家庭食品 0.5 0.7 0.7 非家用食品 0.5 0.9 0.9 能源 -1.6 -2.1 -5.0 能源类商品 -2.0 -4.7 -10.1 汽油(所有种类） -2.0 -2.8 -2.4 燃油 1.7 -4.8 -10.5 能源服务 -1.1 1.1 2.1 电力 -0.2 0.4 1.5 公共事业(管道)燃气服务 -3.5 2.9 3.5 所有项目,不含食品、收容所和能源 0.2 0.6 0.6 商品,不含食品和能源类商品 -0.5 0.0 0.5 新交通工具 0.0 0.7 0.8 二手汽车和卡车 -2.9 -1.1 -0.1 服装 0.2 -0.3 0.2 医疗护理商品 0.2 -0.1 0.2 服务,不含能源服务 0.4 0.8 0.6 住宅 0.6 0.7 0.7 运输服务 -0.1 1.9 0.5 医疗保健 -0.7 1.0 0.8 图：年底CPI同比有望降至6.5-7%图各分项环比涨幅均明显收敛 预CP测I同范比围，若环比0.4%CPI同比，若环比0.25% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020-012020-082021-032021-102022-052022-12 4.6% 3.9% 2.4% 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 （三）经济增长：加息传导效果有所体现，内需趋于走弱 制造业商品内外需均疲软。美国11月ISM制造业PMI49，不及预期的49.8，前值50.2，为2020年5月以来首次跌破荣枯线。制造业新订单指数47.2仍处收缩区间，较10月49.2再度回落。新出口订单继续处在萎缩区间，内外需持续疲软。订单积压和产成品库存分项维持低迷。物价分项继续萎缩，就业仍低迷：物价分项连续第八个月回落，11月已降至43持续处于萎缩区间，反映原材料价格跌幅加剧。就业分项自50降至48.4，许多小组成员的公司通过冻结招聘、自然减员和现在的裁员来降低就业水平。服务业需求仍不弱，就业紧张有所改善。 服务业需求仍不弱。美国11月ISM服务业PMI56.5，市场预期53.1，前值54.4。服务业需求仍然强势，招工难问题有所缓和，涨价问题依然存在。商业活动分项自55.7大幅抬升至64.7，新订单分项微降至56.0。受访者反映获得更多业务，业务持续增长。招工难问题有所缓和。服务业就业分项升至51.50回到荣枯线以上，受访者反映，员工配置水平已有所改善，招聘活动对填补岗位空缺有帮助。服务业涨价依旧。价格分项自70.7微降至70.0，绝对水平仍然高企。 美国三季度实际GDP环比折年率在连续第二个季度为负后，三季度环比转正，实际GDP环比折年率录得+2.6%，预期2.4%。拆解分项后，反映出连续快速加息对实体经济的传导有所体现，内需已趋于走弱。净出口和消费对GDP增长起到了主要支撑，但消费的支撑逐渐走弱。从消费、投资、净出口和政府支出四大分项对环比折年率的拉动来看，分别拉动+0.97%，-1.59%，+2.77%，+0.42%。消费中，商品消费支出的贡献持续为负对环比折年率的贡献为-1.2%，服务消费支出对环比折年率的贡献为2.8%，仍未正但幅度已收敛，反映服务类内需已有所走弱。投资中，受利率上升压制显著的住宅类投资拖累显著，环比拉动-1.37%，反映出美联储加息对房地产投资的抑制。净出口中，商品与服务出口对环比折年率的贡献为14.4%，商品和服务进口对环比折年率的贡献为-6.9%，出口主要受到石油及相关产品提振，进口主要受到消费品下降的拖累，亦反映出美国内需承压。 图：美国GDP三季度环比折年率转正，进出口提振但投资和消费拖累显著 美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调 美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调 7.00 7.00 6.30 10美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 5 0 -1.60 2.70 -0.60 2.60 -52021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09 数据来源：WIND国信期货 图：制造业商品内外需均疲软图：制造业物价分项继续萎缩 70美国制造业PMI制造业PMI分项：新订单60 50 40 30 20 100 90 80 70 60 50 40 30 制造业PMI：供应商交付分项 制造业PMI：物
