深耕医药品牌运营，创新药商业化新选择

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产 品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此 外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。 公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。 抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。 盈利预测与估值 我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险。 专业医药商业化平台，打造精细化运营管理 十余年初创医药品牌运营，紧密链接上游生产企业及下游消费者 百洋医药（301015.SZ）的主营业务是提供医药产品生产企业营销综合服务，包括提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售服务；为品牌医药生产企业提供产品营销的综合解决方案。 图表1：公司业务分为品牌运营、批发配送及零售服务 业务探索及成长阶段积累优质下游资源，成熟后模式获知名企业认可。 公司成立自2005年，发展可分为两个阶段：（1）2005年至2015年期间，公司专注于运营迪巧、泌特两个初创品牌，经历十余年的品牌孵化，均已成为国内知名品牌，在各自细分领域处于领先位臵。伴随着迪巧、泌特两个品牌运营的成功，公司在品牌运营领域逐步积累品牌运营经验，具备了为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，形成成熟的品牌运营模式。 （2）2015年至今，在医药行业高速发展，医药改革不断深入下，公司已探索出较为成熟的发展模式，逐步将积累的销售渠道和客户资源引向上游的医药产品制造商开发，建立可复制的商业化品牌运营模式，吸引上游品牌合作，迅速实现品牌的商业化。公司运营的品牌数量大幅增长，合作的厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药、上海谊众、巨子生物等全球知名的医药企业。 公司基于品牌运营、全数据平台客户管理、长期运营三大核心能力，为优质品牌搭建高速公路，为上游企业提供全渠道解决方案，提升运营效率。 经过十余年的积累，公司已形成强大的营销网络，合作大中型医院1.4万余家、药店37万余家，已孵化出多个品类领导品牌，与上百家上游企业形成稳定合作关系。 图表2：公司和多个品牌建立品牌运营业务 核心管理层背景专业，深耕医药产品营销。核心管理层大部分均有医学背景，对医药行业市场营销、企业管理、新特药领域市场、医药商业拓展等均有过硬的专业能力。 图表3：高管团队成员拥有丰富经验 主营业务景气延续，营收及净利润实现高速增长 公司营收逐年增长，主营业务持续向好。2020年以来，医药行业受到疫情影响，公司在此背景下依旧保持正向增长。2021年实现营业收入70.52亿元，同比增长19.94%；2022Q1-Q3实现营业收入55.20亿元，同比增长5.43%。公司营业收入增长主要来源于品牌运营增长；2021年品牌运营业务实现营收29.05亿元，同比增长34.12%；2021年批发配送业务实现营收37.06亿元，同比增长9.94%；2021年零售业务实现营收4.19亿元，同比增长27.93%。随着国内经济增长及老龄化程度加深，医药健康服务和药品市场规模将进一步扩大，我们认为，公司凭借十余年里积攒的优质上下游资源将为公司带来持续、稳健的收入增长。 图表4：2017-3Q2022分板块业务收入（亿元）及增速 近三年归母净利润增长率实现由负转正，费用率持续降低。2021年归母净利润4.23亿元，同比增长55.04%；2022年Q1-Q3实现归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%。公司近几年主营业务营收逐渐增加带来规模效应，品牌运营业务与国内外众多知名公司合作。费用端，公司控制销售费用，销售费用率逐年递减，2021年销售费用率为14.07%，与同行业公司相比，公司的销售费用率更低；归母净利润增长率逐年增长，未来有望持续延伸。 图表5：2018-3Q2022归母净利润（亿元）及增速 图表6：公司销售费用率逐年递减且处同行业较低水平 图表7：品牌运营毛利率高于其他业务 图表8：2021年毛利主要来自于品牌运营 单人产出逐年提升，运营效率提升，人均产出近300万。通过公司营业收入以及员工人数，我们计算了2016-2021年间公司的员工产出，2016年公司员工单人产出仅为138万/人，这一数字在2021年增长至293万/人。 与同类公司相比，处行业中等水平。 图表9：公司人均创收（万元）逐年提升 图表10：公司人均创利（万元）逐年提升 品牌运营业务先发优势，迪巧、泌特成熟模式复制新品种 集采、医保谈判压缩原研生命周期，品牌运营需求提升 医疗制度改革主导行业发展。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等医疗改革政策的推进，中国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展，医药产品市场竞争更加激烈，药品在流通环节通过简单销售已经不足以应对日益激烈的竞争，品牌运营服务的需求应运而生。 图表11：国家医疗制度改革对品牌运营管理行业影响 进口药品是品牌运营服务的重要来源，中国进口药品仍保持高增长。中国是药品进口大国，近十年药品进口金额保持高速增长，2021年中国药品进口金额达到418.62亿美元，同比增长约20%，十年CAGR约12.38%。 药品进口的不断增长提升了品牌运营的需求，促进行业规模的整体提升。 图表12：2012-2021年中国药品进口金额（亿美元）不断增长 随着集采的一批批落地，可以看出集采主力军为国内头部药企，国企市场集中度不断提高，进口原研价格高，竞争力有所减弱。第七批集采中，共60个品种采购成功，其中外资药品仅为6个。前5批集采品种中，仿制药占比96%，原研药竞争环境恶化，在中国市场的市场份额急剧减少，可以通过本土精细化运营可延长产品生命周期。 根据中国医疗保险研究会数据，集采中中标的药品采购量较集采前增加265.19%，未中标的仿制药采购量较集采前下降80.79%。未中标的原研药采购量较集采前下降46.03%。从数据中可以看出，随着原研仿制药进入集采，原研药品的采购量下滑明显但少于未中标国产仿制药。 图表13：集采后未中选药品采购量急剧减少 公司与有一定市场基础、受集采冲击的原研药品合作，通过店员教育、患者线下活动等，帮助他们在院外市场提升销售规模，延缓/恢复未进集采后的销售冲击。 合作罗氏，推动两款肿瘤药卡培他滨片（希罗达）、盐酸厄洛替尼片（特罗凯）在中国市场布局。就希罗达而言，罗氏与公司合作后，主攻院外零售市场，后集采时代销量有所回升。厄洛替尼已经入第七批集采，罗氏并未中标。我们认为，借助公司在中国的渠道，希罗达、特罗凯在中国的产品生命周期将有所延长。 合作雅培，延缓克拉仙集采后下跌速度。克拉霉素是第三批集采品种，通过公司的全渠道商业化平台，成功实现了集采后销售额提升。 “迪巧”、“泌特”成熟模式可复制，打造差异化品牌定位 传统医药商业模式朝精细化方向转型，品牌运营管理迎来发展新机遇。传统的医药流通行业包括批发和零售两个子行业，随着医药行业的精细化分工，传统的批发和零售已经难以满足现在的流通需求，催生出品牌运营服务的需求。 跨国药企、本土企业新品皆有品牌运营需求，与专业推广企业合作可降低运营成本。（1）创新药的研发生产支出日益增长，借助专业的销售推广平台可有效提高营销效率。（2）跨国药企看重中国市场发展机遇，与本土推广及销售能力强的企业合作有助于快速切入新市场，因此在本国的推广及销售市场应运而生。（3）随着医药分开、集中采购等一系列政策的推行，处方外流成为趋势，医药生产企业的内部销售团队会加强与外部推广团队合作。（4）传统批发及零售企业推广个性化产品难度较大，精细化品牌运营提供完整的消费者教育及学术推广等服务，实现医药产品的市场推广，加速药品的终端销售。 医药商业公司销售费用率显著低于制药企业，Biotech公司销售费用率整体维持高位。Biotech公司在研发上实力较强，但在产品推向商业化阶段，很多公司还处于探索阶段，创新药的学术推广、患者教育往往都需要专业的人员进行市场培育，销售费用上花费较大。通过对比药企以及医药商业公司的销售费用率，可以看出Biotech公司的销售费用率往往在50%以上，而医药商业公司维持在10%的水平。对于公司来说，2021年销售费用率为14.07%。 图表14：Biotech公司商业化能力弱，销售费用率高 品牌运营业务是公司盈利的主要来源，细分治疗领域覆盖广。公司为医药生产企业提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务，塑造消费者对品牌及产品的认知，最终将相关产品销售给目标人群。2021年品牌运营业务实现营业收入29.05亿元，同比增长34.11%。 图表15：公司运营品类覆盖OTC、OTX、肿瘤及创新药 图表16：运营品牌矩阵丰富 公司经过多年运营，已成功孵化迪巧、泌特等产品，品牌运营能力逐步得到众多国外知名公司的认可。2021年，公司新增运营品牌辉瑞制药的希舒美、安斯泰来的适加坦、卫喜康、贝坦利、CSLBehring的安博美、罗氏制药的希罗达和特罗凯。根据美国《制药经理人》2021年公布的全球制药企业排名，罗氏排名第一、辉瑞排名第八、安斯泰来排名第十八。 图表17：公司主要运营品牌及产品营收（亿元） 数字化精准营销迪巧系列，已成为营收超10亿重磅品牌。公司核心品牌迪巧系列销售规模多年超过10亿，2021年实现营业收入13.78亿元，同比增长16.41%；公司目前管理超过200家的迪巧产品经销商，销售终端覆盖全国数十万家药店。 根据中国非处方药物协会发布的数据，迪巧维D钙咀嚼片在中国一直处于领先地位，2018-2021年在非处方药产品综合统计排名-维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名。 公司以数字化营销精准投放市场资源，保持迪巧品牌领先的市场份额。 公司将迪巧新品规“小黄条”迅速导入市场，提升迪巧各品规精准覆盖率；公司对迪巧各品规做了深入市场调研，在全国药店开展活动进行补钙的科普推广，开展超12万场活动，覆盖约180