白酒2023年策略：复苏暖风吹，笃行待春来

2022回顾：全年白酒板块回落，最大回撤达34%，估值低于年初水平。1）疫情持续+今年封控影响，消费场景和消费意愿被削弱。2021年基本面并不承压，板块涨幅跑输大盘，主要系受流动性收紧，市场对于估值容忍度下降；2022年经济增速放缓，流动性更宽裕，但白酒板块从年初回落，估值全年也未有较好的抬升，主要是消费场景和消费意愿受影响，库存抬升，白酒价格回落。2）资金相对有分歧：基金持股层面，食品饮料基金重仓持股比例有所增加，白酒稳居持仓核心，但北向资金层面陆股通持股占比下降，10月份外资大幅流出也导致白酒板块的年内低点。3）龙头全年凸显韧性：全年高端龙头和区域酒龙头表现韧性较强，在6月和11月封控解除后复苏预期带来的两轮股价增长总体表现来看，区域酒>高端酒>次高端。 2023展望：1）长期趋势不变：考虑疫情管控和房地产政策的调整，明年经济有望达成稳健增长，经济的恢复持续推动消费升级，集中度有望持续提升。2）消费信心有望持续好转，消费场景恢复可期。考虑到短期存在反复感染冲击、结构性收入效应等因素需要获得逐步的改善，维持明年白酒面对的是慢复苏/弱动销→逐步加快的状态，而且在消费慢复苏过程中，我们预计动销恢复也将呈现由弱逐渐转强的过程。3）酒企报表韧性，目标制定理性：随着酒企规模的扩大，逐年稳步降速属正常状态，展望明年，预计主要酒企目标制定延续理性稳健思路，朝着十四五规划目标奋进。4）我们认为短期板块估值底已现，长期价值充分彰显。从市场层面看10月底估值端基本筑底，当前大部分悲观预期的因素（如库存/价格/明年的业绩担忧/春节的动销表现）已经在估值中有体现，板块充分彰显长期价值。 2023节奏：1）23H1以消化为主，降库存稳价盘为目标。22年整体库存提升的同时，23年春节相对较早，过年前终端消费时间有所缩短，在春节发货后也还需要持续消化的时间，我们预计2023H1主流酒企仍会维持降库存、稳价盘的主要目标，正常的销售节奏推进，争取把能做的事情做在前头，随时等待市场复苏后的机会。2）23H2消费场景趋势向好，上半年的回调是布局的比较好时机。Q1甚至Q2可能承压；但考虑Q2开始行业面临低基数、 H2 场景恢复的趋势明确，消费者的消费行为和外出消费信心是会随着时间持续提升的，上半年有所回调是较好的布局时点。 投资建议：长期消费升级趋势不变，明年消费场景和消费意愿有望逐步恢复，整体呈现弱动销和慢复苏→逐步加快的态势，当前板块长期价值显现。1）短期面对疫情放松后的冲击+春节动销相对的未可知：我们认为偏防御，优先确定性+估值性价比，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/迎驾贡酒/古井贡酒；2）全年在复苏主旋律下，有望出现阶段性的贝塔机会，以价格从优的原则，充分考虑弹性+确定性，①经济β推动角度推荐五粮液/泸州老窖；②宴席场景复苏的角度推荐洋河股份/迎驾贡酒；③受损次高端复苏的角度推荐舍得酒业。3）中长期维度，在消费升级驱动&行业集中度持续提升的推动下，品牌制胜，强者恒强，重点推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液。 风险提示：经济恢复不及预期、动销恢复不及预期、食品安全问题。 1.2022年白酒板块表现：基本面承压，板块整体回调 1.1.板块回顾：消费场景约束，消费力承压，资金层面有所分歧 2022年以来白酒板块回落，最大回撤达34%，估值低于年初水平。申万食品饮料指数和申万白酒指数自年初以来开始下跌，到3月底跌幅超过23%，5-6月份受益于封控的逐步解除有所恢复。7月起继续回落，于10月底跌幅达到34%。截至2022年12月26日，申万食品饮料指数和申万白酒指数相较于年初跌幅分别为12.09%和13.21%。 2022年初申万食品饮料指数和申万白酒指数市盈率（ttm）分别为46x/48x，12月26日市盈率（ttm）分别为36x/34x，较年初估值回调。 主因：疫情持续两年，加上今年受疫情封控事件影响，整体消费场景和消费意愿被削弱。将2022年对比2021年来看，受疫情影响，2022年我国GDP同比增速相对有所放缓，但是整体流动性表现同比2021年更宽裕。2021年从年初至年底来看，白酒板块全年区间涨跌幅+2.8%，基本面并不承压，只有酱酒从2021H2开始渠道热潮降低，高端/次高端/区域酒从价格和库存表现来看相对正常，板块涨幅跑输大盘，主要系受流动性收紧，市场对于估值容忍度下降，白酒估值在年初50-60倍，而后呈现逐步下滑；2022年从年初至今（2022年12月26日）白酒板块区间涨跌幅-13%，今年封控前的估值保持在30-40倍的合理区间，受整体疫情封控影响，估值体系仅小幅回落到25-30倍左右，但环境不确定性较强，估值全年也未有较好的抬升；主要是疫情后消费信心的下降，加上封控后消费场景受损，进一步打击消费信心和渠道信心，整体的渠道库存抬升，白酒价格相应有所回落。 图1：食饮板块和白酒板块年初以来涨跌幅 图2：食饮板块和白酒板块年初以来市盈率表现 图3：2019-2022年GDP变化情况 图4：2019年-2022年M2变化情况 图5：2019年-2022年社会融资规模 图6：2019年-2022年社会消费品零售总额 图7：茅台批价走势（元/瓶） 图8：五粮液/国窖1573批价走势（元/瓶） 基金持股层面，食品饮料基金重仓持股比例有所增加，白酒稳居持仓核心。今年以来资金对于食品饮料板块重仓持股占比呈现逐季增加，白酒板块基金重仓持股市值稳居第一，2022Q3白酒占食品饮料板块主动权益基金重仓持股市值的85.90%。个股层面，截至到22Q3，基金持仓前五分别为贵州茅台（41.27%）、泸州老窖（17.42%）、五粮液（14.77%）、山西汾酒（11.47%）、古井贡酒（6.01%），其中泸州老窖超越五粮液位居第二，古井贡酒超越洋河跻身前五。 图9：基金对食品饮料板块持股市值比例变化 图10：基金对白酒板块持股市值比例变化 图11：2022Q3各子版块占食品饮料基金重仓持股市值比例 图12：2022Q3白酒个股重仓市值占比 图13：2021Q3白酒个股重仓市值占比 北向资金层面，陆股通持股占比下降，10月份外资大幅流出也导致白酒年内低点。 2022年11月末食品饮料陆股通持股市值占食品饮料流通市值比例为5.09%，较年初下降0.62pct，白酒陆股通持股占白酒流通市值比例为4.94%，较年初下降0.58pct，其中尤其是10月份，由于疫情管控及政策的博弈，外资大幅流出导致白酒板块全年低点。 图14：食品饮料和白酒板块陆股通持股比例变化 图15：白酒个股陆股通持股变化（%） 1.2.价格带回顾：基本面承压，龙头凸显韧性 从报表呈现看，整体酒企现金流表现均下降。2022Q3的表现来看，高端酒的收入同比增速、合同负债同比增速较为稳定，体现较强的品牌实力；区域酒的归母净利润同比增幅有所提升，但整体现金流表现同比有所下降，其中高端酒经营性净现金流205.5亿元，同比-10.42%，次高端54.69亿元，同比-8.22%，区域酒68.43亿元，同比-23.79%。 图16：白酒分价位段总营收表现（亿元，%） 图17：白酒分价位段归母净利润表现（亿元，%） 图18：白酒分价位段合同负债（亿元，%） 图19：白酒分价位段现金流表现（亿元，%） 春节正常表现奠定全年基础，但Q2开始受封控影响，基本面承压，高端和区域龙头表现相对韧性。从报表增速看个股，因为春节期间相对动销正常，全年的增长表现来看次高端还维持较高的收入/利润区间，全年高端龙头和区域酒龙头表现韧性较强。从疫情影响角度，Q2处于封控状态，宴席场景、日常节假日走亲访友场景均受损，经销商信心低迷，酒企库存开始累积，扎扎实实受到疫情影响的酒企有宴席场景为主的次高端酒企、除龙头外的区域酒企。 表1：各酒企今年各季度收入/归母净利润yoy 从板块表现来看，今年两轮复苏预期驱动板块β行情，高端酒表现相对更有韧性。 在6月和11月封控解除后复苏预期和政策放松后复苏预期带来的两轮增长来看，6月份封控后场景复苏、期待消费报复性反弹的预期下，涨幅表现次高端>高端酒>区域酒，但在7月不及预期次高端的回落幅度更大；11月以来涨幅区域酒>高端酒>次高端。个股层面，区域酒企金种子、古井贡酒全年走势较好。区域酒板块中，古井贡酒受益于安徽宴席场景活跃，自年初上涨10.31%；金种子受益于华润的入主全年涨幅57.95%。次高端里面山西汾酒表现相对较好，跌幅为10.28%，酒鬼酒跌幅最大为32.38%。高端酒板块中贵州茅台、五粮液、泸州老窖年初以来跌幅分别为14.10%/18.55%/13.05%。 图20：白酒分价位段涨跌幅表现 图21：白酒分价位段市盈率表现 图22：高端酒板块个股年初以来涨跌幅表现% 图23：次高端板块个股年初以来涨跌幅表现% 图24：部分区域酒个股年初以来涨跌幅表现% 2.明年展望：长期趋势向好，高端区域确定性更强 2.1.复苏趋势向好，产业端表现有望延续 2.1.1.消费升级持续，集中度进一步提升 考虑疫情管控和房地产政策的调整，明年经济有望达成稳健增长，经济的恢复持续推动消费升级。白酒产量自2016年1358.4万千升降至2021年715.6万千升，行业进入存量竞争。从统计局数据来看，白酒规模以上企业数量自2016年的1578家降至2022年6月底的961家，且2022年6月底亏损企业数量达190家，相比2016年增加76家，亏损数量占比接近20%。与此同时，上市酒企营收占规上企业总收入截至2021年已经达到51.30%，利润总额占比88.66%。我们认为随着消费者对品牌认知度的持续增强，消费升级的持续推进，未来白酒行业集中度有望进一步提升，长期趋势不变。 图25：上市酒企与规上酒企总营收（亿元，%） 图26：上市酒企与规上酒企利润总额（亿元，%） 图27：白酒产量表现及同比（万千升，%） 图28：亏损酒企数量及占比（家，%） 2.1.2.经济向好趋势不变，消费场景恢复可期 消费信心有望持续好转，消费场景恢复可期。1）政策面：12月14日国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，12月15-16日中央经济工作会议在北京召开。在此次会议上，关于经济工作基调，强调“推动经济运行整体好转”、“改善社会心理预期、提振发展信心”；对于扩大内需，强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务，并继续发挥具有乘数效应的政府投资，加快实施‘十四五’相关重大工程”、“着力消除制约居民消费的不利因素”。宏观经济持续向好的基调不变，有望带动消费意愿和消费信心持续好转。2）不再查验核酸，行程卡下线。2022年11月末起全国各地陆续出台政策，放松对疫情的管控措施，不再开展常态化核酸检测，实行“愿检尽检”，各类公共场所不再查验核酸阴性证明，此外12月13日0时起，正式下线“通信行程卡”服务、12月26日国务院联防联控机制发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》等，未来居民流动出行便捷，有望逐步回归正常，消费场景复苏可期。 维持明年白酒面对的是慢复苏/弱动销→逐步加快的状态。管控放开短期存在反复冲击，或将导致短期居民生活半径维持或者收缩，对于消费的复苏有所限制；此外，过去三年疫情影响下结构性收入效应（比如外出务工减少导致收入减少、乡村消费能力下降、中产阶层收入影响）、预防性储蓄的倾向上升等因素，已经对消费者的生活和消费习惯产生了部分影响，亦需要时间来逐步改善。同时，2022年因为场景的消失导致消费者动销较弱，但厂商持续在推进自身的任务，渠道总体的库存量是升高。因此，明年整体消费呈现慢复苏→逐步加快的过程，同时我们预计动销恢复也将呈现由弱逐渐转强的过程。 2.1.3.酒企稳健降速，估值底已现，板块有韧性 报表韧性：白酒行业从2016年开始恢复以来，上市酒企经历2016-2019年的高增，随着规模的扩大，当前逐年稳步降速属正常状态。复盘核心酒企近年来目标及完