利率专题：2023，社融怎么看？

利率专题 2023，社融怎么看？ 2022年12月27日 展望2023年，政策稳增长诉求之下，社融怎么看？本文聚焦于此。 2022年社融：上半年震荡走高，下半年回落 回顾2022年社融信贷表现，上半年震荡走高，下半年总体回落。在疫情和 地产两大微观约束之下，居民和企业资产负债表衰退，实体融资需求愈发疲软，政策端一直在加以应对：地方政府债券靠前发力、政策性金融工具和结构性货币工具，以及地产政策的边际放松。 但从结果看，经济基本面的回暖、居民和企业预期的改善，资产负债表的修 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 复，仍还需要给政策传导、经济微观运行机制回归一定时间与空间，在此期间货 邮箱：tanyiming@mszq.com 币政策以及流动性的传导机制是受阻的，存在着“流动性陷阱”，信用扩张乏力。 2023，社融会如何？ （1）政策合意的社融增速是多少？2022年中央经济工作会议上重提M2和社融增速同名义经济增速“基本匹配”；此前央行论文《健全现代货币政策框架》 相关研究1.城投、产业利差跟踪周报20221225：城投债利差继续走阔，产业债利差涨跌互现-2022/12/25 提及2018-2019年几者之间实现“大致相当”，故“基本匹配”意味着社融与名 2.交易所批文更新跟踪周报20221225：12 义GDP增速差约在2.9%附近；当然在跨周期框架与逆周期调节下，“基本匹配” 月，私募城投债通过规模继续下降-2022/12/ 并非指的每个年度甚至季度都要匹配，而需拉长时间维度去看待。综上我们预计“十四五”期间GDP名义增速平均在8.0%左右，对应期间内社融增速为10.9%，M2增速为8.7%。由此来看，2023年社融增速的锚定值并不低。 253.信用一二级市场跟踪周报20221225：信用债净融资已连续6周为负-2022/12/25 4.品种利差跟踪周报20221225：各品种收益 （2）政府债净融资：预计新增7.55万亿元。2023年财政政策要“加力提 率多下行，信用利差普遍收窄-2022/12/25 效”，但在考虑财政可持续性和地方政府债务风险之下，力度或也不宜过度高估。 5.地产点评系列：地产“三支箭”，最新进展如 我们预计2023年国债净融资规模为3.12万亿，特别国债更多是“备而不用”， 何？-2022/12/25 新增一般债0.68万亿，新增专项债规模为3.75万亿。 （3）企业债净融资：预计新增2.9万亿元。2023年流动性环境预计仍是宽 而有度，同时有效防范化解重大经济金融风险之下，一是有效防范化解优质头部房企风险，二是防范化解地方政府债务风险。由此我们预计地产净融资边际小幅回升、城投债净融资或略弱于今年、其他产业净融资仍有支撑。 （4）非标融资：预计新增1000亿元。明年信托项目和信托公司的风险化 解仍是信托监管的重点所在。我们预计2023年信托贷款-5500亿元，委托贷款8000亿元，未贴现票据融资-1500亿元，总体上看对明年新增社融的贡献不大。 （5）信贷：预计新增23.3万亿元。一是居民短贷，在疫情防控优化以及扩 内需促消费政策刺激之下再叠加今年低基数，我们预计明年新增1.9万亿元；二是居民中长贷，在地产需求端政策出台刺激下将有所回暖，但微观层面约束仍存，预计明年新增5.5万亿元；三是企业贷款，随着稳增长宽信用政策进一步出台显效，特别是专项债、政策性金融工具以及结构性货币政策的支持下，企业资本开支意愿将有所增强，企业端信贷结构将得到一定优化，预计企业短贷和票据融资的新增2.8万亿元，企业中长贷新增13.1万亿元。 综合以上各分项，同时其他分项净融资按历年水平评估在3.3万亿元，我们 预计2023年新增社融规模为37.15万亿元，对应社融存量同比增速为10.7%，接近政策合意的“基本匹配”水平。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 12022年社融：上半年震荡走高，下半年回落3 22023，社融会如何？8 2.1政策合意的社融增速是多少？8 2.2政府债净融资：预计新增7.55万亿元9 2.3企业债净融资：预计新增2.9万亿元10 2.4非标融资：预计新增1000亿元12 2.5信贷：预计新增23.3万亿元14 3小结21 4风险提示23 插图目录24 表格目录24 2022年，疫情与地产两者一直约束着市场，政策虽持续有刺激，但宽信用进 程却始终难言顺畅。展望2023年，政策稳增长诉求之下，社融怎么看？本文聚焦于此。 首先，我们回顾2022年的社融表现。 12022年社融：上半年震荡走高，下半年回落 回顾2022年社融信贷表现，整体可以分为两个阶段：上半年社融增速在政策刺激与微观约束相互作用之下整体震荡徘徊略有走高，下半年在地产的超预期冲击以及疫情反复影响之下呈现回落下滑之势： （1）上半年，政策靠前发力遇到诸多微观约束，社融同比总体呈现“反复拉扯”徘徊，略有走高的态势：在此阶段，地方政府债成为主要支撑，主因在财政加大靠前发力的背景下，地方债发行明显前置，尤其是专项债，对应基建相关配套融资成为推升社融信贷的主要抓手；然而在疫情反复和地产低迷之下，居民与企业预期与信心不足，资产负债表趋势性走弱，终端需求疲软，由此上半年社融信贷始终呈现震荡徘徊、略有走高的态势。 （2）下半年，地方债发行退坡，地产超预期冲击影响，居民和企业资产负债表衰退之下，社融同比总体呈现回落：上半年里作为主要支撑分项的政府债发行显著退坡，叠加“保交楼”事件影响，地产始终是制约着宽信用的推进的关键因素，居民及企业预期和信心仍较弱，再考虑到下半年里面疫情仍有所反复，尽管政策性金融工具在持续发力当中，且10月还动用了往年新增专项债的留存限额空间，但也止不住社融信贷的持续回落。 然全年观察来看，M2增速大幅走高，M2与社融增速差在持续走阔，当中主要源于实体融资需求衰退的同时，央行上缴利润、大规模留底退税以及政策性金融工具的运用，整体推升着M2增速。 图1：2022年社融同比增速（%）图2：2022年新增社融同比结构（亿元） 社融同社融同（政府债 12 11 10 9 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 8 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 新增贷款企业债券政府债券非标其他 2022-10 2022-11 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2022年新增信贷同比结构（亿元）图4：2022年新增存款同比结构（亿元） 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 1 -15,000 票据融资居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷非贷款 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 居民存款企业存款非存款财政存款 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2022年社融与M2同比（%）图6：2022年M2与M1同比（%） 11.0 10.5 10.0 9.5 2022-01 -01 9.0 4.0 2同-社融同（右社融同 3.0 2.0 1.0 2022-11 0.0 20 15 10 5 0 -5 -10 1同2同2同-1同 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体来看： 2月10日，1月金融数据公布，社融信贷“开门红”，主因财政发力专项债发行前置、城投债融资也有所放量，且在此带动下基建配套融资相应增多，但居民贷款走弱，主因地产需求端疲软；此外居民存款带动M2同回升，而M1同较低迷，显示经济活力不足。 3月11日，2月金融数据公布，企业中长贷同比收缩，春节期间数据波动影响外，一定程度显示实体融资需求意愿不足；特别是居民中长贷当月新增-459亿元，为历史首次跌至负值，清晰反映地产需求的疲弱。 4月11日，3月金融数据公布，显示实体融资需求有所回暖，其中政府债和 企业端的短贷及表内外票据是主要支撑，企业中长贷也较2月表现有明显改善，此外非标融资压降也有所缓解，但居民贷款仍未呈现修复。3月数据显示基建相关融资继续回暖，这当中主要是宽财政强力带动，而地产融资延续走弱。 5月13日，4月金融数据公布，社融再度转弱，特别是信贷明显收缩，居民及企业贷款双双走弱，政府债发行放缓，主因疫情再起，同时地产景气度仍低迷，在此情形下，企业资本开支意愿被削弱，融资意愿不足，居民信贷也延续同收缩。 6月10日，5月金融数据公布，新增社融显著反弹，结构与1、3月相似，即政府债发行提速形成支撑，信贷同多增但结构仍不佳，企业和居民中长贷仍较低迷。 7月11日，6月金融数据公布，社融明显修复，在疫情受控叠加政策刺激之下，特别是5月LPR单边调降及首套房贷利率下限调降，6月居民短贷和中长贷均有较大改善，此外专项债加速发行之下基建配套信贷增多，推动企业中长贷回暖。 8月12日，7月金融数据公布，新增社融仅7628亿元，显著弱于季节性水平，出现“断崖式”下跌，一方面政府债发行退坡，另一方面“保交楼”事件超预期冲击下，地产景气度再度转弱，基本面疲弱之下企业融资需求也明显转弱。 9月9日，8月金融数据公布，社融延续走弱，主因政府债进一步退坡，年内首次成为拖累项，信用环境偏弱之下企业债券融资也形成拖累，政策性金融工具及配套融资快速落地之下企业部门信贷有一定改善，而地产未有实质性改善下居民信贷仍偏弱。 10月11日，9月金融数据公布，社融同比增速转降为升，政策刺激之下再次迎来回暖，政府债虽退坡，但在政策性金融工具加码支持下，基建配套融资继续对企业中长贷形成支撑，地产政策边际放松之下居民信贷并未进一步失速下滑。 11月10日，10月金融数据公布，社融同比大幅少增，虽动用5000亿元专项债结存限额，但国债发行放缓，10月政府债融仍形成拖累，同时政策性金融工具投放完毕之下对信贷的支撑作用也在边际减弱，地产景气仍低迷之下居民部门信贷延续走弱。 12月12日，11月金融数据公布，社融持续回落，“三箭齐发”叠加基建配套融资跟进之下企业中长贷得以维持季节性走高，而地方政府加杠杆力度已然减弱，但地产政策的密集出台至需求实质性改善仍需时间，居民端预期仍弱，对应其信贷走低，总体来看私人部门仍在缩表。 图7：专项债发行进度（%）图8：国债发行进度（%） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120%100%80%60%40%20%0% 2020202120222022考虑结存限 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022.12.23 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022.12.23 图9：地产销售情况（%，万平方米）图10：地产投资情况（%，万平方米） 100 50 0 -50 -12 6 -100 30大中城市商品房成交面积环 30大中城市商品房成交面积同 30大中城市商品房成交面积右 600 500 400 300 200 100 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 202