医药行业年度策略：迎接医药牛市，消费、科技和制造或将依次崛起！

2022年12月28日 证券研究报告|年度策略 迎接医药牛市，消费、科技和制造或将依次崛起！ 证券分析师 姓名：陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang@tebon.com.cn 研究助理 姓名：王艳 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：李霁阳 邮箱：lijy7@tebon.com.cn 0 核心观点 低估值+低配置是医药牛市起点，疫后复苏+进口替代将驱动23年医药戴维斯双击！ 医药板块2019年1月至2021年6月底持续2年半大牛市（+150%），在新冠和医保政策扰动下，投资赛道化，风格极致分化，从2021年7月至2022年9月底，医药指数深度调整-40%，估值（TTM估值近20年新低）和配置（近5年大底）创历史大底。我们判断 2023年医药有望戴维斯双击，将迎结构化牛市，有业绩和政策两大支持：业绩上-疫情防控正加速放开，国内就诊和消费复苏明确， 2023年医药业绩向好；估值上-医保政策释放积极信号，政策关注点正从医保控费逐步转向国家对医疗的投入力度加大；我们认为医药行情持续性强，医药消费、科技和制造将依次崛起，重点方向如下： 消费-疫后复苏为2023年关键词，从产品到服务或将超预期：1）医疗服务和医美：疫情期间压制的门诊/住院/医美活动，预计2023Q2开始复苏；2）零售药店：四类药恢复销售+摘口罩后用药需求增加，预计2022Q4-2023Q2业绩表现靓丽；3）中药：备药高峰后OTC类补库存业绩或超预期，叠加行业层面或有国企改革+新版基药目录+100个疗效独特的中药品种目录催化；4）与诊疗复苏相关检测、药品及耗材：疫情期间压制的检查和可择期手术等活动复苏，预计IVD、手术感控、微创手术、麻醉镇痛、儿童及呼吸系统等相关药、普通耗材和高值耗材等都将快速增长；5）生物制品：疫情后新生儿有望反弹，看好小孩苗复苏，以及消费属性强的成人苗放量，同时血制品供需压制有望解除，行业有望重回两位数增速； 科技-宏观流动性改善+一级投融资复苏驱动创新药及其产业链复苏：1）创新药：受宏观流动性影响，相关标的已深度调整，2023年大概率改善，同时新一轮国家医保谈判即将启动，国内大品种或将进入放量期；2）科研服务及创新药产业链：海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏，进而驱动CXO和科研服务订单预期回升，扭转行业景气度预期。 制造-医保DRG/DIP三年行动计划/医疗新基建/医药十四五规划的底层要求均为自主可控，进口替代加速：1）高壁垒医疗设备：以联影、迈瑞和开立的国产设备崛起，高壁垒的大型影像设备和内窥镜等，在医疗新基建下进口替代有望加速；2）高壁垒高值耗材：器械集采规则合理化，清晰化，以电生理、骨科等为代表的高值耗材替代有望加速；3）生命科学上游：疫情让国内企业高度重视产业链供应链稳定可控，随着相关公司上市和产品水平提升，设备和耗材正加速进口替代； 风险提示：医保或集采降价风险、销售不及预期风险、行业政策风险 1 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 目录CONTENTS 01 02 03 04 05 06 2022年医药行业回顾 政策：从医保到医疗 疫情：三年医药行业的变化2023年医药投资策略 重点投资标的风险提示 2 012022年医药行业回顾 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 医药指数近10年板块行情复盘 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 图：2009至今申万医药指数行情走势 图：2009至今历年申万医药指数相对上证指数超额收益率 150% 100% 50% 0% -50% 医药生物（申万）上证指数超额收益 资料来源：Wind，德邦证券研究所（截至2022年12月21日） 09-10年：医保扩容红利，医药行业高景气 11年：双信封、限抗令，粗暴医保控费开始 12-14年：保持GDP两倍左右行业增速，有行业比较优势；同时医疗服务、精准医疗等新兴细分领域逐步出现 15年：熊市，防守属性显现 16-18年上半年：16年熔断后爬坑、17年两办鼓励创新，创新药和核心龙头资产风格，18年两票制实施医药业绩前高后低 18年下半年：国家集采、疫苗事件、贸易冲突 19-20年中：鼓励创新、科创板、港股18A，CXO和医疗服繁荣 20年中-21年中：药品、耗材集采常态化，医保谈判新药放量、CXO和医疗服务风格极致化；疫情相关主题 21年中至今：疫情相关主题，深化医保支付改革，各种集采预期（耗材、IVD、种植牙、生长激素和血制品等）创新药内卷化，投资回报率下降；22年初国内疫情及俄乌冲突影响，Q3进一步受挫，Q4出现反弹趋势 09-15年：中小票行情，16-20年大票4行情 全年行情回顾：2022年初至今，申万医药指数下跌21.8%，跑赢沪深300指数0.5个百分点，2月医药相对表现最差的时候，申万医药指数最多跑输过沪深300超过10个百分点，5-6月反弹后Q3再次下跌，9月下旬跌至全年最低点，10月以来板块显著回暖，医药牛市起点或已出现。 图：2022年初至今医药生物指数行情走势 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12 医药生物(申万)沪深300 低估值：截至2022年12月21日，申万医药整体估值为23.2x，较2022年初的34.6x下跌了超过30%，9月估值达最低点时为20.3倍，医药板块当前仍然处于历史估值低位，估值修复与提升空间巨大。 图：申万行业分类市盈率对比（2022年12月21日） 23.2 140 120 100 80 60 40 20 社会服务(申万)农林牧渔(申万)国防军工(申万)计算机(申万)综合(申万) 美容护理(申万)商贸零售(申万)食品饮料(申万)汽车(申万) 传媒(申万)轻工制造(申万)机械设备(申万)电子(申万) 电力设备(申万)通信(申万) 公用事业(申万)医药生物(申万)纺织服饰(申万)环保(申万) 钢铁(申万)非银金融(申万)基础化工(申万)有色金属(申万)建筑材料(申万)房地产(申万)家用电器(申万)交通运输(申万)石油石化(申万)建筑装饰(申万)煤炭(申万) 银行(申万) 0 图：2022年初至今医药生物板块市盈率 40 35 30 25 20 15 10 5 0 医药生物(申万)沪深300 低配置：2022Q3公募基金医药持仓降至近5年最低点。2022Q3，A股医药总市值6.2万亿，占A股总市值的比例为7.4%，公募基金医药重仓市值2901.4亿，占比9.4%，非医药基金医药重仓占比仅6.2%，医药仍处低配状态。 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36.5% 9.4% 7.4% 6.2% 医药市值占比 公募基金医药重仓占比 医药基金重仓占公募基金医药重仓市值占比 非医药主题基金医药重仓市值占比 图：2015-2022Q3公募基金医药重仓情况 政策及情绪面： -之前：万物皆可集采！认为医药公共事业化。 从化药-生物药-耗材-体外诊断等，后续生长激素、口腔种植、正畸材料、OK镜等悲观预期 -变化：已执行4年，方向不变但规则更科学合理且边际缓和，叠加政策鼓励-医疗新基建（设备）！ 6月29日：医保发布谈判续约规则：增加简易续约规则趋于更加合理完善且规则明确可预期； 7月13日：北京市医保局明确创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目豁免DRGs； 9月3日：医保局公开答复中表示，创新医疗器械不纳入集采； 9月8日：口腔种植医疗服务调整出台，价格好于市场预期； 9月27日：上千亿贴息贷款政策发酵、和脊柱集采落地； 10月13日：IVD生化集采和电生理集采规则好于预期； 业绩及估值面： -之前：20年受疫情影响拔估值，21年新冠影响业绩同时杀估值 20年-21年中医药受疫情影响，21年至今新冠扰动，大多数细分领域受影响，新冠相关标的担心未来同比业绩增长放缓或下滑； -变化：估值已创20年大底，疫情防控工具包的完善，二十条的出台标志着防控政策正在积极变化 医药已深度调整超1年半，估值创20年大底；疫情压制了很多诊疗活动，近期疫情防控20条和新十条优化政策的出台，表明了放开节奏加快，社 会生活回归正常后必将带来需求端复苏！投资医药是时间的朋友！共迎春暖花开时~ 配置及资金面： -之前：19年-20年中赛道化，集中到CXO和医疗服务，2020H1全基对医药配置近15%； -变请务化必阅：读正2文0之2后2的H信1息全披露基及法对律声医明。药配置6.6%左右，22M9为6.2%，创15年最低；8 医药估值创近20年新低，9月26日医药TTM估值20.3倍，低于2006年最低的21倍。 医药四次估值触底后，均迎来了2-3年的强势期。 图：2000年以来医药生物指数估值及行情走势 1400%120 1200% 1000% 800% 100 80 600%60 400% 40 200% 20 0% -200%0 资料来源：Wind，德邦证券研究所（截至2022年12月21日） 市盈率（TTM）行情走势9 02政策：从医保到医疗 卫健委 市场监管总局 药监局 疫苗 流通企业 生产企业 患者 医院/诊所 国家医疗保障局支付 约70% OTC 约30% 疾控中心 设备/原料/辅料/耗材/包材企业 医药-国家药监局：完成时；2015年启动改革，至今已7年，已和欧美接近！ 医保-国家医保局：进行时；2018年启动至今已4年，22-24年DRG/DIP三年行动计划实现全面覆盖！即将和欧美接近； 医疗-国家卫健委：将来时；最大政策目标：医药分家（解决看病贵）+分级诊疗（解决看病难）； 资料来源：国家市场监管总局，药监局，卫健委，医保局，德邦证券研究所 1999-2011年：医保扩容带来行业高速增长； 2011-2015年：粗暴医保控费（双信封、安徽模式等）下，行业增速逐年下降； 2015-2020年：改革优化结构下，从仿制到创新，劣质标的退出，龙头企业突出； 2020-2025年：疫情扰动，格局进一步分化的新周期； 图：1999年至今医药制药业营业收入月度累计同比情况（%） 医药新时代 医保控费，调整5年 50 医保扩容，医药黄金增长的10年 改革优化结构的5年 新格局在路上的5年 40 30 20 10 优质标的 0 -10 劣质标的 22-24年DRGS/DIP 三年行动计划 城镇居民医保试点 新农合医保 城镇职工医保 城镇居民医保 全面推广 -20 资料来源：Wind，德邦证券研究所 医药制造业:营业收入:累计同比12 医疗：体制改革（公立医院+基层医疗） 改革背景及目的： 分级诊疗解决看病难：总量不足和结构不均； 医药分家解决看病贵：大检查和大处方，提高效率； 病情缓和 三级医院 急危重症 +常见病、慢性病等普通门诊减少 急危重症 分级诊疗对行业影响： 城市公立医院市场增速放缓； 县级医院及基层医疗市场增长迅速； 企业销售渠道下沉； 医药分家对行业影响： 药品成医院成本中心，处方向院外药房流出，药店成最佳承接中心； 检查需降本增效，第三方将蓬勃发展； 服务价格回归正常，行业景气； 稳定后转诊 二级医院 慢性病、恢复期、稳定器 +部分将转型为慢性病医疗机构 县级医院