能源化工之燃料油：船燃相对稳定 油价驱动为主

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 船燃相对稳定油价驱动为主 王扬扬F3034541Z0014529 行情展望 预计2023年燃料油价格震荡运行，重心下移。全年高硫燃料油指数运行区间在[2300,3900];低硫燃料油指数运行区间在[3400,5500]。 主要矛盾 1.受原油需求增速预期放缓影响，原油价格或重心下移。 2.俄罗斯受制裁因素的影响，燃料油产量和出口或有小幅下滑，亚洲高硫燃料油供应宽松局面或有所缓解；国内低硫燃料油产能稳步增长，海外低硫产能受柴油以及天然气价格影响较大。 3.船用油市场较为稳定，关注油轮板块是否会带来需求增量。发电方面，夏季关注高硫燃料油，冬季关注低硫燃料油。 策略推荐 关注做多LU-FU价差机会。 风险提示 1.成本端原油价格大幅波动。 2.天然气价格大幅波动。 一、2022年行情回顾 图1：FU指数年内走势 图2：LU指数年内走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2022年高低硫燃料油价格走势大致相同，低硫燃料油价格整体上要强于高硫燃料油。两者的价格变动主要还是跟随成本端原油价格波动。从年初开始，由于地缘局势的影响，国际原油价格大幅上涨，也就带动了高低硫燃料油的强势上行，分别创下年内最高位。后期，俄罗斯开始受到多方制裁，对其高硫燃料油的出口也产生了影响。但是，出口从欧洲转向亚洲市场以后，出口量下滑不及预期，并且还出现了增长的趋势。亚洲高硫燃料油市场的供应也就开始转松。宽松的供应也使得高硫燃料油价格持续 承压。而低硫燃料油方面，一方面由于天然气价格长期位居高位，另一方面柴油裂解价差也是创下新高。这两方面的因素使得海外低硫燃料油的产出持续收紧，低硫燃料油的价格也因此受到支撑。 二、成本端原油重心或下移 燃料油作为原油经炼化后得到的产品，其价格波动往往受到原油价格的影响。纵观2022年，无论是高硫燃料油还是低硫燃料油，其裂解价差都出现了较大的波动。造成这一现象的主要原因是高低硫燃料油在供应端上的差异。亚洲高硫燃料油市场受到俄罗斯出口的影响，供应持续宽松，也就抑制了高硫燃料油的价格。而低硫燃料油则因为柴油和天然气价格的持续高位，流入低硫燃料油的组分相应的减少，供应的收紧也使得低硫燃料油价格得到支撑。 图3：FU-SC裂解价差（元/桶）图4：LU-SC裂解价差（元/桶） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.1原油供应平稳 从供应端来看，主要还是看OPEC和美国两方面的产出情况。从OPEC在2022年全年的产油安排来看，对原油价格的护盘是有一定的决心的。 2022年的11和12月份再度减产200万桶/日。进入2023年后，预计OPEC将会依旧根据原油市场的运行情况以及原油价格的波动情况及时调整原油产量计划。放眼2023年，在不断下调原油需求增速预期的情况下，OPEC规模增产的可能性并不大，产出或依旧偏紧。 由于地缘政治局势的影响，俄罗斯受到了欧盟的诸多制裁。2022年12月以及2023年的2月欧盟针对俄罗斯原油以及成品油的禁运令将正式生效。一旦禁运令开始运行，势必会对俄罗斯原油的出口造成一定的影响。如果俄罗斯原油出口的难度加大，或将导致俄罗斯原油产量的下滑。 伊朗方面，有关的谈判在2022年年内已经进行了多次，而且也有几次释放了相当积极的信号，但在关键问题上双方始终没能达成一致，谈判也一直没有最终结果。而且最近美国方面又宣布，将对伊朗实施额外的新制裁。在这样的背景下，伊朗原油真正回归市场的时间将依旧是一个未知数。当然，一旦伊朗原油真正回归市场，对原油的供应端肯定会带来一定的冲击。 美国方面，虽然22年由于地缘局势等因素的影响，油价长期处在较高位运行，但美国页岩油商更多考虑的是成本支出，减轻公司债务等问题，并不会肆意的扩大原油生产规模。预计2023年美国的原油产量将依旧保持稳定，难有显著的增量。 图5：OPEC原油产量（千桶/日）图6：美国原油产量与钻井数 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 2.2需求端增速或将放缓 需求方面，在全球主要央行持续加息的背景下，市场担忧经济的衰退，从而影响原油的需求。从美联储目前的表态来看，加息过程将持续进行一段时间，但加息的程度或将逐步放缓。无论如何，对全球经济的担忧一直存在，原油需求的增速预期或将逐步下滑。 此外，全球新冠疫情仍然没有结束，依然需要警惕其带来的影响。从 国内来看，目前是散地多发的状态，对疫情的管控在一定程度上会影响原油的需求。 综合以上，预计2023年全球原油供应或将维持稳定，关注俄罗斯的制裁生效后其原油的产量与出口量；在全球经济有衰退预期的情形下，原油需求增速将放缓。预计成本端原油价格重心将有所下移。 三、燃料油基本面分析 3.1高硫燃料油供应宽松局面或有所缓解 俄罗斯是全球重要的高硫燃料油生产和出口国，其历史出口目的地主要是欧洲地区。但是，由于2022年地缘局势的影响，俄罗斯开始受到欧盟的多项制裁，这也使得俄罗斯的高硫燃料油出口方向发生改变。俄罗斯将更多的高硫燃料油出口至亚洲地区，这也使得2022年亚洲市场的高硫燃料油供应长期处在一个较为宽松的局面。亚洲高硫燃料油供应由松向紧的一个转变主要在于俄罗斯原油遭受美欧国家多方制裁。随着22年12月 以及23年2月欧盟针对俄罗斯原油和成品油禁运令的实施，俄罗斯国内或将降低炼厂的开工负荷，从而其高硫燃料油的产出也会随之下降，亚洲市场高硫燃料油供应宽松的局面也将有所缓解。 因为高硫燃料油的一大来源就是中重质原油经一系列加工后的剩余的相对较重组分。而中重质原油的产出主要来源于OPEC各产油国。从当前实施的产油协议来看，OPEC依旧处在一个减少原油产量的阶段。从22年的整个产油计划来看，OPEC是存在护盘原油价格的心态的。OPEC11月份再度对2023年原油需求增长预期进行了下调，其在23年的原油供应或不会有明显的增量。在中重质原油产量没有显著提升的情况下，高硫燃料油的产出也将相对平稳。此外，伊朗曾经也是重要的原油及高硫燃料油生产及出口国。2022年年内有关伊朗的谈判也进行了多次，其中数次都释放相当积极的信号，但最终的谈判依旧没能达成一致。而且，美国曾宣布对伊朗进行额外的新制裁。那么，进入2023年后，有关伊朗方面的协议或将依旧难以达成一致，伊朗油真正回归市场的时间依旧是一个未知数。 欧洲炼厂方面，整体开工率基本维持在过去五年的平均水平。炼厂的集中检修期集中在秋季，当检修期结束后产量也会相应的回升。 新加坡作为全球最大的燃料油消费和集散地，其燃料油主要来自于西北欧和中东地区，供应会受到东西套利窗口的影响。不过，目前鹿特丹至新加坡的运费处在较高位，东西价差并不能覆盖运费成本，东西套利窗口打开的可能性并不在。关注鹿特丹至新加坡的运费情况，一旦运费成本显著降低，东西套利窗口打开的话，亚洲燃料油市场或将再度承压。 图7：新加坡高硫380燃料油贴水图8：欧洲炼厂开工率 图9：新加坡渣油进口量（吨）图10：新加坡渣油出口量（吨） 资料来源：Wind，Bloomberg，中财期货投资咨询总部 从国内的情况来看，由于我国出口退税政策的推行，在很大程度上鼓励了各大企业生产低硫燃料油，国内低硫燃料油的产能稳步增长。据隆众数据统计显示，我国炼厂22年1-10月份低硫燃料与产量约为1262万吨， 同比增长了36%。截至2022年10月，我国低硫燃料油出口配额已经下放 了5次，年内出口配额共计1675万吨，较2021年正式下放数量同比增加了536万吨，增幅达32%。其中，中石化占49.01%，中石油占41.85%，中海油占7.85%，中化和浙石化分别占0.36%和0.96%。根据实际出口情况 来看，目前国内的出口配额使用率在75%左右，当前的完成度已经处在较高的水平。进入2023年，国内低硫燃料油产能或将继续稳步提升，国内出口配额发放的及时调整也对低硫燃料油的产出有促进作用。 图11：新加坡-鹿特丹380价差（美元/吨）图12：鹿特丹-新加坡运费（美元/吨） 资料来源：Wind，Bloomberg，中财期货投资咨询总部 3.2船用油市场稳定，关注油轮板块 船用油市场是燃料油需求端最为主要的阵地。2022年年中BDI指数不断下滑，目前仍然处在年内低位水平运行。船用油市场整体需求较为稳定，随着港口拥堵现象的逐渐缓解，船用油需求也是在不断回升中。 图13：海运指数图14：新加坡船用燃油销量（千吨/月） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 具体到高低硫燃料油的需求量上来看，由于前期高低硫燃料油价差长期位于高位，使得船舶安装脱硫设备的经济性显著提高，高硫燃料油在船 用油市场的需求有一定的提高。根据22年10月份新加坡市场的船燃销售数据，高硫燃料油的销售量达到了131.1万吨，环比增长了17.6%，同比上涨了11%。这一数据也是自限硫令实施以来的最高月度销量记录。 图15：波罗的海干散货指数图16：中国进出口集装箱运价指数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 根据各大海运指数细分数据，由于2022年新冠疫情的反复、地缘政治局势的干扰以及全球通胀压力等因素，集装箱航运市场的供求关系受到了诸多的挑战，集装箱的运价也从历史高位出现了大幅的回调。进入2023 年后，过去两年船运公司订造的大量新船将开始陆续交付，约有260万TEU,占全球现有运营集装箱船规模的10%。而将被拆解的集装箱船大概只有25万TEU左右。集装箱航运市场或难再现辉煌。不过油轮板块或许值得关注。因为地缘政治的影响，俄罗斯受到了欧盟的多方制裁。作为全球重要的原油生产和出口国，其原油的出口贸易流量将从欧洲转向亚洲市场，那么原油的运输势必需要用到船。与此同时，当欧洲放弃了俄罗斯的原油后，其原油的缺口量就需要从其他渠道进行补充，这就同样会涉及到原油的运输问题。因此，未来油轮板块或将为燃料油需求带来一定的增量。 发电用料存在明显的季节性特征。夏季是中东地区传统的用电高峰期，对高硫燃料油的采购会有一个较为明显的增加过程。然而进入冬季后，欧洲以及日本、韩国等国会选择低硫燃料油作为发电用料。不过当低硫燃料油作为发电用料时，除了受冬季气温的影响外，还受到天然气价格的影响。进入2023年以后，俄罗斯输送至欧洲的天然气或将彻底断供，欧洲天然气的库存能否得到及时补充是个关键因素。如果天然气资源依旧紧张，天然气价格持续高位，那对低硫燃料油来说是一个重大的利好支撑。 3.3库存无明显压力 随着全球经贸活动的逐步恢复，船用油市场的氛围也相对稳定，对燃料油的需求也相对平稳，库存也在过去五年平均水平附近波动。在全球疫情不再大面积爆发的情况下，船用油市场的需求将维持稳定，库存也将继续在正常区间内波动。 图17：新加坡渣油库存（千桶）图18：ARA地区库存（千吨） 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 3.4关注高低硫燃料油、低硫燃料油与柴油间的价差机会 高低硫燃料油在供需上存在着一定的此消彼长的关系。船用油市场是两者共同的消费端；低硫燃料油可以通过高低硫油品混兑或是高硫燃料油催化加氢获得。因此，我们可以关注高低硫燃料油的价差变化，通常在夏季用电高峰期高硫燃料油的价格会略显强势，其余时间可关注做多LU-FU价差的机会。 柴油在船用油市场上也是一种选择，同时炼厂在加工时可能存在柴油与低硫燃料油间的切换。如果柴油市场交投氛围旺盛，炼厂或会更多的选择生产柴油，从而减少对低硫燃料油的产出，利好低硫燃料油的供应，这也是2022年低硫燃料油价格较为强势的一大主要支撑。因此柴油与低硫燃料油间的价差同样值得关注。 图19：LU-FU价差（元/吨）图20：新加坡高低硫价格（美元/吨） 图21：LU-10ppm柴油价差（元/吨）图22：LU-VLSFO价差（元/吨） 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 四、总结 展望2023年，从成本端原油来看，受需求增速预期放缓的影响，原