国债期货周度报告：短期利率创新低，期债延续回暖

敬请阅读末页的重要声明期货研究报告|金融研究策略报告短期利率创新低，期债延续回暖2022年12月25日国债期货周度报告20221219-20221223国债期货主力合约走势图资料来源：WIND，招商期货研究员：于虎山0755-82709642yuhs1@cmschina.com.cnF0272480Z0002746王一凡0755-82548539wangyifan@cmschina.com.cnF3080307Z0018423本周国债期货集体震荡上行，10年期主力合约T2303上行0.49%；5年期主力合约TF2303上行0.29%；2年期主力合约TS2303上行0.15%。12月贷款市场报价利率（LPR）出炉：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平，略低于市场预期。本次LPR利率维持不变，部分原因来自以美国为代表的发达经济体持续加息对我国货币政策调整空间形成一定掣肘。但在疫情政策调整初期，各项实体经济数据仍未见好转的背景下，中央经济工作会议释放出更强的稳增长、扩内需、提信心信号，为进一步刺激信贷需求、激活市场主体活力、促进楼市回暖并助力消费回升，明年LPR仍存在下调空间。近期国债期货持续走暖，主要原因在于央行公开市场加大投放量以应对年末资金流动性需求，隔夜利率创历史新低。另外，市场对于防疫政策放开和地产刺激政策对经济复苏的“强预期”未得到印证，此前债市明显出现超跌现象。公开市场操作方面，央行本周共计开展7530亿元7天期逆回购操作，共有490亿元7天期逆回购到期，全周实现净投放7040亿元。当前央行加大公开市场投放，缓解资金跨年需求。流动性暂时宽松，短端隔夜和7天资金面较宽裕。资金利率方面，隔夜Shibor下行52.21BP至0.585%，7天Shibor下行3.71BP至1.687%，14天Shibor上行63.21bp至2.835%。央行本周加大公开市场投放量，隔夜利率快速下行，目前已创历史新低，短端资金面极度宽裕，但跨年资金对于流动性的冲击尚需观察。交易策略：国债期货继续回暖，长端表现优于短端。基差方面，本周基差持续收敛，较前期已有所回落，但整体仍处于年内高位。当前短期资金面极度宽裕，基差收敛动能也进一步释放，继续关注基差收敛机会，空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基本面上，11月的社融和经济数据不及预期，经济仍处于弱现实的环境。社融增速延续下行，居民信贷需求仍然偏弱，消费也仍有待好转。而政策层面，中央经济工作会议召开进一步释放稳增长信号。不过考虑到此前市场对稳增长的预期已然较强，且在强预期占主导的情况下，债市也已呈现一定调整，而此次会议释放的信号对于债市来说或并没有太多超预期的成分。相反在疫情的冲击下，短期弱现实超预期的程度或更大。当前弱现实与强预期的博弈仍在延续。操作上，建议多单离场观望。风险提示：国内经济复苏超预期，国内货币政策收紧（观点供参考）微信公众号：招商期货 金融研究Page2敬请阅读末页的重要声明一、国债期货行情本周国债期货集体震荡上行，10年期主力合约T2303上行0.49%；5年期主力合约TF2303上行0.29%；2年期主力合约TS2303上行0.15%。12月贷款市场报价利率（LPR）出炉：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平，略低于市场预期。本次LPR利率维持不变，部分原因来自以美国为代表的发达经济体持续加息对我国货币政策调整空间形成一定掣肘。但在疫情政策调整初期，各项实体经济数据仍未见好转的背景下，中央经济工作会议释放出更强的稳增长、扩内需、提信心信号，为进一步刺激信贷需求、激活市场主体活力、促进楼市回暖并助力消费回升，明年LPR仍存在下调空间。近期国债期货持续走暖，主要原因在于央行公开市场加大投放量以应对年末资金流动性需求，隔夜利率创历史新低。另外，市场对于防疫政策放开和地产刺激政策对经济复苏的“强预期”未得到印证，此前债市明显出现超跌现象。图1：国债期货主力合约走势资料来源：WIND，招商期货 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page3图2：中国国债到期收益率资料来源：WIND，招商期货二、海外周度观察美国11月核心PCE继续回落：美国11月核心PCE物价指数同比上升4.7%，预期4.7%，较前值5.0%继续回落，为连续第五个月放缓。美国11月核心PCE物价指数环比上升0.2%，预期0.2%，前值0.3%。总体来看，通胀率正在下降，但对美联储来说速度可能还不够快。美联储担心，长时间的高通胀可能会刺激工人不断要求越来越高的工资，使物价更难得到控制。美联储计划进一步提高利率，以使经济放缓到足以缓解工资上涨压力的程度，这一策略必然会提高失业率，并可能引发经济衰退。英国三季度GDP低于预期，进一步显示经济陷入衰退：英国三季度GDP季环比终值下降0.3%，预期下降0.2%，初值下降0.2%。英国三季度GDP同比终值上涨1.9%，预期上涨2.4%，前值上涨2.4%。数据显示英国经济萎缩幅度超过预期，进一步证明英国已陷入衰退，可能持续到2024年。英国第三季度经济较疫情前水平低了0.8%，比之前估计的0.4%的缺口更大。日本央行意外上调长期利率上限，货币政策或开启正常化：日本央行行长黑田东彦在行将结束10年的任期之际，意外决定允许10年期国债利率由0.25%上升至0.5%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。收益率曲线控制(YCC)的上限调整意味着日本央行或开始转向，黑田东彦作为日本超宽松货币政策的开启者，在明年4月即将卸任，不排除日本央行后续进一步收紧货币政策。 金融研究Page4敬请阅读末页的重要声明三、公开市场操作央行本周共计开展7530亿元7天期逆回购操作，共有490亿元7天期逆回购到期，全周实现净投放7040亿元。当前央行加大公开市场投放，缓解资金跨年需求。流动性暂时宽松，短端隔夜和7天资金面较宽裕。图3：公开市场净投放（周，亿元）资料来源：WIND，招商期货图4：MLF投放量：1年（亿元）资料来源：WIND，招商期货 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page5图5：MLF利率：1年资料来源：WIND，招商期货四、国内经济制造业方面，11月官方制造业PMI为48，较上月下降1.2，连续两个月落入收缩区间。具体来看，产需延续快速下滑趋势，生产、新订单指数在临界以下分别回落1.8、1.7个点；物流不畅加剧，供货商配送时间继续下滑0.4个点，企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下。图6：疫情影响持续，制造业PMI连续回落资料来源：WIND，招商期货非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为46.7和47.1。非制造业表现分化，建筑业维 金融研究Page6敬请阅读末页的重要声明持高景气，服务业需求走弱。本月建筑业商务活动指数回落2.8个点，但仍然位于较高景气区间。服务业商务活动指数下降1.9个点至45.1%，已经连续3个月位于临界值以下，受疫情冲击更为明显。图7：建筑业维持高景气，服务业需求走弱资料来源：WIND，招商期货图8：制造业PMI分项资料来源：WIND，招商期货社融信贷方面，11月份，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。截止11月末，社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。M2余额264.7万亿元，同比增长12.4%，较10月末高0.6%，较上年同期升高3.9%；M1余额66.7万亿元，同比增长约4.6%，增速比10月末低1.2%，较上年同期升高1.6%。人民币贷款与政府债券两项成为拖累项，政府债券新增融资规模同比少增约1638亿元， 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page7金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿。总量不及预期，结构中尚有亮点。企业部门信贷增速继续回升，同比多增约3,158亿元，其中中长期贷款同比多增约4,000亿元，反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求存在发力的迹象。居民中长期贷款仍同比少增，反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。资金利率曾在11月初向政策利率边际收敛，但此后在债券市场波动加大的背景下，资金利率重新回归较宽松的状态，由此M2增速也出现回升。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求叠加结构性货币政策工具的使用，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。居民可支配收入增速低于房贷利率令居民持有贷款意愿下降，唯有降息才能在短期内扭转该局面。图9：社会融资规模：当月值（亿元）资料来源：WIND，招商期货物价方面，11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5%，与预期值持平，CPI连续第4个月同比回落；环比-0.2%，较上月回落0.3%。分项上，食品CPI同比3.7%，较上月大幅回落3.3%；环比-0.8%，涨幅低于季节性。具体来看，猪肉价格环比-0.7%，较上月大幅回落10.1%。养殖户当前集中出栏，供应压力阶段性减弱。同时，西南和中南地区腌腊需求不及预期，猪肉价格受到压制。目前生猪价格处于猪周期的筑顶阶段，呈现见顶回落之势。非食品CPI同比1.1%，与前期持平，此前连续4个月同比回落。非食品价格初步企稳，反映的是疫情新防控政策以及地产鼓励政策，对居民需求侧有所改善。11月PPI同比-1.3%，与前值持平，高于预期值-1.4%；环比+0.1%，较上月回落0.1%。PPI环比自7、8月连续大幅下跌后，10、11月为正，稳增长政策下，工业需求有所改善。 金融研究Page8敬请阅读末页的重要声明表1：CPI分行业环比情况资料来源：WIND，招商期货房地产方面，10月地产行业主要指标延续了之前的疲弱态势，同比增速继续保持大幅同比下降。10月商品房销售面积以及销售额累计同比增速分别为-22.3%、-26.1%；房地产开发投资额、购地面积、新开工面积累计同比增速分别为-8.8%、-53%，-37.8%。目前中国房地产行业依然疲软，无论是房地产销售还是开发投资，均十分低迷。关注11月房地产数据在各项政策鼓励下是否逐渐企稳。图10：房地产各环节表现情况：累计同比资料来源：WIND，招商期货 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page9五、资金利率隔夜Shibor下行52.21BP至0.585%，7天Shibor下行3.71BP至1.687%，14天Shibor上行63.21bp至2.835%。央行本周加大公开市场投放量，隔夜利率快速下行，目前已创历史新低，短端资金面极度宽裕，但跨年资金对于流动性的冲击尚需观察。图11：SHIBOR利率资料来源：WIND，招商期货图12：LPR利率资料来源：WIND，招商期货 金融研究Page10敬请阅读末页的重要声明六、交易策略国债期货继续回暖，长端表现优于短端。基差方面，本周基差持续收敛，较前期已有所回落，但整体仍处于年内高位。当前短期资金面极度宽裕，基差收敛动能也进一步释放，继续关注基差收敛机会，空头套保可关注基差回落后的建仓机会。图13：T主力合约CTD券基差资料来源：WIND，招商期货图14：T前二十名持仓情况 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page11资料来源：WIND，招商期货图15：T总成交总持仓资料来源：WIND，招商期货图16：利差分析资料来源：WIND，招商期货基本面上，11月的社融和经济数据不及预期，经济仍处于弱现实的环境。社融增速延续下行，居民信贷需求仍然偏弱，消费也仍有待好转。而政策层面，中央经济工作会议召开进一步释放稳增长信号。不过考虑到此前市场对稳增长的预期已然较强，且在强预期占主导的情况下，债市也已呈现一定调整，而此次会议释放的信号对于债市来说或并没 金融研究Page12敬请阅读末页的重要声明有太多超预期的成分。相反在疫情的冲击下，短期弱现实超预期的程度或更大。当前弱现实与强预期的博弈仍在延续。操作上，建议多单离场观望。 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page13研究员简介于虎山：大连理工大学金融工程