指数化投资的国外经验及对中国的启示

指数化投资的国外经验及对中国的启示 联合资信研究中心|艾仁智|林青|郝帅|董欣焱|张岩|陈玉洁 摘要 指数化投资是一种被动的投资策略，不需要投资者去选取高质量的个股或债券，投资者可以通过建立一个可以复制或跟踪指数基准业绩的投资组合获得与所跟踪指数同样的收益率水平。指数化投资上世纪70年代于美国兴起，90年代ETF产品的出现使指数化投资在全球市场蓬勃发展。 美国和欧洲市场指数型产品主要包括指数基金、ETF、指数衍生品、指数存托凭证、指数债券、指数存款等，其中ETF和指数共同基金应用最为广泛。近年来美国和欧洲指数化投资产品数量和资产规模稳步增长，产品类型以权益类产品为主。全球指数化产品创新发展趋势显著，以ETF为代表的指数型产品创新主要有以下特点：一是ESG、可持续投资ETF投资策略逐渐多样化；二是受疫情广泛影响，主题投资呈现加速发展；三是SmartBetaETF走向成熟。 自2002年出现首只指数化基金以来，我国指数化投资发展经历了2009年和 2019年两次爆发式增长。我国指数型基金产品经历了十几年的发展历程，近年以来呈现较快的增长速度，指数化投资理念的市场接受程度逐年提高。从我国的发展现状看，指数基金占权益基金的比例仅一成多，发展空间较大。从产品层面看，股票型指数基金占比较高，场外基金是最主流的指数基金类型。但整体来看我国指数投资还存在监管制度与市场体系不完善、投资者“追涨杀跌”特点明显、指数重复跟踪情况较为普遍等不足。 在对美国和欧洲指数化投资的历程与现状梳理、了解全球指数化投资发展趋势的基础上，我们建议应推动我国证券行业改革与制度完善；优化指数投资生态，提供高质量指数供给；丰富和创新指数化产品体系，满足多元投资需求；明确指数投资的价值定位，防范系统性风险，不断提高投资者教育，推动我国指数化投资的健康发展。 一、指数化投资理论及方法概述 （一）指数化投资概念 指数化投资是一种被动的投资策略，不需要投资者去选取高质量的个股或债券，投资者可以通过建立一个可以复制或跟踪指数基准业绩的投资组合获得与所跟踪指数同样的收益率水平。指数化投资上世纪70年代于美国兴起，90年代ETF产品的出现使指数化投资在全球市场蓬勃发展。 与传统的主动投资相比，指数化投资具有风险较小、运作成本低、流动性好等优点。一是风险小，由于指数化投资组合非常分散，基本可以消除非系统性风险，因此风险被大大降低；二是成本低，指数化投资管理人只需保证跟踪误差尽量小，无需频繁调整组合，因此管理成本和交易成本相对较低；三是流动性好， 由于指数化投资组合非常分散、可以避免持股集中带来的流动性风险，同时由于投资组合主体大多自身流动性较好，因此指数化产品的流动性也相对较好。 随着指数化投资的普及和发展，指数化投资的内涵不断深化，投资者不仅可以通过购买基本指数所覆盖的全部证券来复制指数，还可以投资于指数化产品来获得目标收益率，常见的指数化产品通常可以分为：指数基金、ETF、指数权证、指数联结票据，指数衍生产品等。 （二）指数化投资的理论基础 证券投资策略主要分为主动投资和被动投资两大类。主动投资通过使用基础分析、技术分析等技巧，寻找价值被低估的证券进行投资；被动投资通过跟踪某个市场指数，采用全部复制或者抽样复制基准指数等方法，以期获得与该指数相近的投资收益。 指数化投资属于被动投资，其理论基础是“有效市场理论”和“随机漫步理论”。“有效市场理论”是Fama于1970年提出的，其核心思想是市场是有效的，由于证券市场上大量的投资者每时每刻都在追寻一切可能的获利机会，因此市场价格已经对大部分的相关信息做出了反映，没有人能持续获得超额利润。“随机漫步理论”认为没有任何人能持续看到明天发生什么，市场是以随机和不可预测的方式进行变化的，因此，无论是通过技术分析还是基本面分析精心挑选的投资组合的业绩并不比随机选取一组投资组合的业绩更好。 实践表明，从中长期收益来看，主动投资的收益率往往跑不赢市场指数。被动投资不仅能够获得与市场基准指数相近的收益率，而且节省了研究费用和交易成本，具有一定的成本优势。 二、国外指数化投资的发展历程、现状与趋势 （一）美国的指数化投资 1、兴起与发展 （1）指数化投资的兴起 指数化投资起源于美国，并在美国发展壮大，1971年，世界上第一个指数化投资组合出现，为美国养老基金设计。1975年，全球第一只指数基金——“第一指数投资信托”获批募集，以标准普尔500指数的成分股为跟踪标的。由于指数 化投资与传统的主动投资理念差距较大，一开始并不为投资者接受，直到20世纪八十年代后期，指数化投资才逐渐受到一些养老基金的青睐。 （2）指数化投资迅速崛起 20世纪80—90年代，美国股市的持续繁荣为指数化投资迅速崛起提供了发 展机遇。在1983—1989的7年间，平均只有33%的主动基金的收益超过S&P500指数；在1994—1998的5年间，仅有19%的主动基金收益超过S&P500指数。优异的收益表现为指数化投资的迅速崛起奠定了基础，也进一步推动了指数化产品的创新。 （3）ETF的出现 1993年，美国市场推出了交易型开放式指数基金（ETF），起初，美国共同基金的监管法规并不直接适用于ETF，因此需要完善法律框架。考虑到共同基金和ETF之间的巨大差异，1940《投资公司法》授予SEC宽泛的豁免权利，SEC对相关法规进行变通，使其满足ETF的一些特点。起初，发行商和各类ETF产品都是分别申请豁免，程序复杂，耗时较长。2005年，多数ETF的豁免法令实现标准化，只要经过简单评估就可获得批准。2008年，SEC出台新的豁免法令，规定符合要求的基金发行商可以自行推出ETF产品，进一步推动了ETF的发展。 （4）指数化投资爆发式发展 进入21世纪，指数化投资进入快速增长阶段，其中2000年—2007年，ETF 产品呈现爆发式发展，2007年末，ETF总净资产金额达到7967亿美元，是1999 年末的19.11倍。2008年金融危机后ETF增速有所放缓，进入平稳发展阶段。经过多年的快速发展，美国的指数化投资已经发展成为一个规模巨大、种类 繁多的投资产品体系。 2、美国指数型产品发展现状 美国市场指数型产品主要包括指数共同基金、ETF、指数衍生品、指数存托凭证、指数债券、指数存款等，其中指数共同基金和ETF应用最为广泛，因此下文重点分析指数共同基金和ETF。 指数共同基金最早在20世纪70年代推出，指数ETF在20世纪90年代推出。2021年底，美国指数共同基金和指数ETF的总净资产金额已达到12.5万亿美元，二者在长期基金资产中的占比合计达到43%，较2011年（20%）大幅上升，但整体规模仍弱于主动管理基金。 11% 9% 79% 20% 57% 23% 指数共同基金指数ETF主动管理基金指数共同基金指数ETF主动管理基金 数据来源：ICI数据来源：ICI 图2.12011年底指数基金份额图2.22021年底指数基金份额 （1）指数共同基金 美国指数共同基金的增长集中在投资于股票的基金上。在过去的十年里，在指数共同基金中66%的流入资金最终流向国内外股票指数基金，34%的资金流向债券和混合指数基金。 截至2021年底，469家指数共同基金管理的总净资产达到5.7万亿美元。 2021年全年，指数共同基金净增现金流410亿美元。 （十亿美元） 197 166 156 114 149 129 59 41 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 -100 2021年 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 223 数据来源：ICI 图2.32012年—2021年美国指数共同基金净现金流情况 （2）ETF基金 近十年来，美国ETF净资产规模保持稳步增长态势，到2021年底，美国ETF市场拥有2570只基金和7.2万亿美元的总净资产，是世界上最大的市场，占全球10.1万亿美元ETF净资产的71%。 11% 3% 15% 71% 美国欧洲亚洲其他 数据来源：ETFGI 图2.42021年世界各地ETF总净资产份额 （只）（十亿美元） 3000 2500 2000 1500 1000 119512951412 15971717 183619892096 34013371 2203 4396 2570 5449 8000 71917000 6000 5000 4000 3000 500 0 1337 1675 1975 2101 2525 2000 1000 0 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 数量规模 数据来源：ICI 图2.52012—2021年美国ETF总净资产和数量 从产品类型看，2022年9月末，美国ETF投资产品以权益类产品为主，在总资产中的占比为60.85%，其中宽基占比51.65%，行业占比9.19%；应税债券类产品位列第二，在总资产中的占比为20.09%；国际权益类产品位列第三，占比16.24%；混合类、商品类产品占比较小，合计占比2.83%。 2.29%0.54% 16.24% 09% 60.85% 20. 权益类应税债券国际权益商品类混合类 数据来源：ICI 图2.62022年9月美国交易所交易基金（ETF）金额分布 （二）欧洲的指数化投资 1、兴起与发展 欧洲于2000年4月首次推出两只ETF，它们跟踪的指数分别为道琼斯欧洲 股票50指数（DJEUROSTOXX50LDRS）和道琼斯股票50指数（DJSTOXX50LDRS）。ETF在欧洲的发展并不像美国那样顺利，ETF在欧洲推行之初，由于欧洲自动化证券买卖机制（DOT）的发展程度不如美国健全，使欧洲投资者必需面对较为繁复的程序，加上欧洲ETF的管理费比美国略为偏高，因此欧洲投资者并未深刻了解ETF的好处。此外，欧洲监管机关的规定尚未一体化，每个国家的法规也不甚相同，监管机构缺乏协调，导致基金成本和费率偏高。 2001年1月9日，欧洲市场创立新板块NextTrack用来交易ETF。在NextTrack中，ETF的正式名称是Tracker。NextTrack开设之初共有EUROSTOXX50LDRS、STOXX50LDRS、MasterShareCAC40、iBloombergEuropeanTechnology等7只ETF挂牌交易。 自2002年起，ETF在欧洲突然呈现爆发式的增长。美国“9·11”事件和安然等大型企业的丑闻事件的发生让机构型投资者清楚认识到分散个别企业风险的重要，而在成本和投资组合分散考虑之下，欧洲的机构型投资者开始大量运用ETF来使资产配置更方便、更有效率并符合成本效益。 2、欧洲指数型产品发展现状 欧洲市场指数型产品类型与美国相似，ETF应用最为广泛，欧洲是除美国之外，ETF的第二大市场。根据ETFGI的统计显示，2003年—2021年，欧洲市场ETF发行量呈持续增长趋势，资产规模在2021年达到顶峰。 （只） 2000 1600 1200 800 400 0 （十亿美元） 14091499157215731602 1717176718011916 1098 12511355 839 643 278 433 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 ETFs ETFassets 资料来源：ETFGI 图2.72006年—2021年欧洲市场ETF增长情况 欧洲ETF市场产品数量和资产规模稳步增长。ETFGI官网显示，截至2021年底，欧洲ETF市场参与发行商89家，产品数量共1916只，资产规模达1.51万亿美元，规模较上一年增长26.13%，过去十年年均复合增长率18.2%。2021年欧洲ETF市场累计资金净流入达1936.4亿美元，占同期全球ETF市场净资金流入的比重为