主业加速放量，萃取法提锂蓝海扬帆

厚积薄发，主业加速成长。公司创建于1967年，深耕精细化工多年，目前产品主要包括脂肪胺、香精香料、有机溶剂三大板块，并依托优异的萃取工艺进军盐湖提锂、锂电池回收。当前，我们认为公司现有主业依托香精香料扩产能、增品类，三乙胺需求端扩张，将进入加速成长期。 香精香料扩产能、增品类：公司自1995年开始深耕香精香料业务，与全球龙头奇华顿设立合资公司紧密合作。全球香精香料市场规模超300亿美元，CR5高达75%，而我国CR5仅15%，因而我国香精香料行业集中度提升空间大。有技术沉淀、优质客户资源的厂商份额有望持续增长。公司江苏基地现有产能1.6万吨，宁夏项目在建2.65万吨+江苏馨瑞香料三期1.8万吨新增产能落地后将大幅增大业务体量。宁夏基地新增产能聚焦于水杨酸系列产品，将在目前公司以檀香、花香、果香型产品为主的基础上进一步扩充品类，助力公司在份额扩张上再下一城。 三乙胺需求端受锂电材料拉动扩张：三乙胺是是锂电材料VC制备时的脱氯剂。2021年VC供应紧缺带动下游扩产，至2025年前我国VC规划产能预计拉动三乙胺新增需求8.3万吨，行业供需错配有望加重。公司目前具备4.5万吨乙基胺产能，将充分受益于三乙胺景气。 立足领先萃取技术，进军盐湖提锂、锂电池回收蓝海杨帆。我国拥有领跑全球的电动车产业，储能亦有广阔的发展前景，对锂资源需求日益激增。盐湖提锂依托显著的成本优势，且我国在西藏、青海等地资源禀赋显著。公司依托传统业务技术沉淀，历经多年研发，进军萃取法盐湖提锂。在碱性盐湖中萃取法收率优势、成本优势、初始投资优势均十分显著。因此，我们认为萃取工艺在盐湖提锂有广阔的推广前景，而公司作为在国内少数已有示范项目的厂商，业务放量前景可期。同时电池退役期到来刺激锂电池回收行业启动，公司公告称其萃取技术同时适用锂电回收在内的各种应用场景。截至12月15日，电池级碳酸锂价格已上涨至57.1万元/吨，我们认为高昂的锂价将刺激加速萃取工艺在锂电池回收、盐湖提锂领域的推广，而公司作为技术领先的行业龙头有望充分受益。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.74/30.03/35.34亿元；归母净利润分别为3.34/3.89/4.91亿元，对应PE分别为17.8/15.3/12.1倍。传统业务方面，公司三乙胺受益于下游VC产能集中投产供需错配趋势明显，宁夏香精香料新基地投产带来业务加速放量。 新业务方面，公司立足领跑国内的萃取技术，进军盐湖提锂及锂电回收打开空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、产品价格下降。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.新化股份：主业加速放量，萃取法提锂蓝海杨帆 1.1.老牌精细化工厂商迎成长拐点 公司是积淀深厚的精细化工厂商。新化股份创建于1967年，前身为国营新安江化肥厂，公司于九十年代初期进军香精香料，1997年改制成立建德市新化化工有限责任公司，2008年改组成立股份有限公司。目前，公司在浙江、江苏、江西等地建有四个生产基地，已形成脂肪胺、有机溶剂、香精香料、双氧水及其它四大业务板块。同时，公司前瞻性布局萃取法提锂，进军盐湖提锂并已有示范项目，在锂电回收领域有广阔的增长空间。 图表1：公司发展历程 公司产品主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，进军萃取工艺盐湖提锂、锂电池回收打开空间。公司产品包括有机胺系列（C2-C8低碳脂肪胺）、香精香料、有机磷、过氧化物、合成氨、新材料、表面活性剂及其他精细化学品等各个系列，其中主要包括有机胺、香精香料、有机溶剂三大板块。现有脂肪胺13.5万吨，是目前全球范围内排名前列的脂肪胺产品生产企业之一；有机溶剂产能9万吨、与香精香料全球龙头奇华顿成立合资公司拥有香精香料产能1.6万吨。 图表2：公司现有产品产能 股权结构与子公司：公司第一大股东为建德市国资委，持股比例17.00%；胡健先生为公司董事长，持股比例10.42%；包江峰先生为公司董事、总经理，持股比例1.16%； 王卫明先生为公司董事、副总经理，持股比例1.32%。为进一步开拓提锂等技术在相关领域的应用，推进行业布局。公司于2022年5月16日注册成立新理想科技有限公司，上市公司直接持股70%，伽玛股权投资合伙（由公司董事长胡健先生、副总经理应思斌先生与业务骨干、浙江新伽玛共同持股）持股30%。新理想科技立足公司领跑行业的萃取技术进军盐湖提锂、锂电池回收，未来前景可期。 图表3：公司股权结构图 1.2.历史业绩稳健，多点开花打开成长空间 三大板块齐头并进，历史业绩稳健成长。公司业务主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，2021年分别占公司营业收入52.5%、21.7%、18.3%。近年来，公司三大业务板块呈现相近的盈利能力，2021年公司脂肪胺、有机溶剂、香精香料板块毛利率分别为17%、15%、19%。三大板块齐头并进，公司利润体量近年来持续高速增长，2014年至2021年，公司归母净利润复合增速达28.0%。2022年前三季度，公司实现收入20.19亿元，同比增长7.5%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长125.8%。总体而言，公司业务基本盘脂肪胺、有机溶剂、香精香料盈利能力稳定，收入稳步增长。预计未来香精香料产能增长、三乙胺需求端扩张以及萃取法提锂将打开成长空间。 图表4：公司历年营收 图表5：公司历年归母净利润 图表6：公司2021年收入构成（亿元） 图表7：公司各板块毛利率 盈利能力稳步增长，费用控制水平优异。2022年前三季度，公司实现毛利率23.8%，相比2014年已提升10.2个pct，盈利能力持续提升。并且，公司近年来费用控制能力持续改善，销售费用率持续下降、财务费用率维持在较低水平，因而净利率提升趋势明显。2022年三季报，公司实现净利率13.9%，相比2014年4.9%已提升11.7个pct，公司盈利能力持续提升。 图表8：公司历史毛利率、净利率、ROE 图表9：公司历史费用率 2.香精香料扩产+三乙胺需求扩张，主业加速成长 2.1.深耕香精香料数十载，宁夏基地投产谱写崭新篇章 香精多是由多种香料调配得到的产物，系香料的下游行业。香料可分为天然香料和合成香料两大类，天然香料又可分作动物性和植物性两种，动物性天然香料的主要品种有麝香、灵猫香、海狸香、龙涎香和麝香鼠香五种。植物性天然香料种类很多，主要商品形式有精油、净油、浸膏、酊剂等。除了极个别的品种以外，大部分香料不能单独用于加香产品。一般都要调配成香精后才能使用。香精又可根据用途分为食用、日用等类别。 2.1.1.香精香料差异化市场，长坡厚雪千亿赛道 香精香料种类尤其丰富，绝大部分品种产能较小。根据《香精与香料》，目前世界上的香料品种近6000种，大部分产品年产量不超过100吨，大宗常用的合成香料（全球年均用料超5000吨）仅100余种，我国约仅能伸生产其中1000种香料，呈现出产量少、品种多、天然品和合成品相互竞争的格局。 图表10：香精香料类型及作用 我国香料香精行业发展历经四十余年，目前我国香精与香料生产比例约为1：1，国际约3：7。按下游市场来看，饮料市场、乳制品和香烟市场分别占食用香精市场份额的34%、13%和22%；香皂洗涤剂市场、化妆品市场以及高档香水市场分别占日化香精市场的32%、27%和17%，烟草用香精是近年发展较为迅速、毛利率较高的又一品类。 图表11：国际香精、香料产量比重接近 图表12：食用香精、日用香精是香精的主要需求来源 全球香精香料市场规模近两千亿。据IALConsultants预测，至2020年全球香料香精市场规模将达到302亿美元（约合1949.82亿元）。其中，亚洲市场以7.4%年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。据中国香料香精化妆品工业协会统计，2020年，我国香料香精销售额达408亿元，约占全球市场两成份额。 图表13：2016-2021年全球香精香料行业市场规模及增速 图表14：2016-2020年我国香料香精销售额及增速 我国已成为全球最重要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最为重要的市场。随着全国日化行业、食品工业等下游产业规模不断扩大，香料香精的产量逐年扩大。2016年至2019年期间，全国香料香精产品产量的复合增长率为5.23%。2020年，中国香精香料产量约为53.5万吨，同比增长4.9%。进出口方面，2020年我国香精香料贸易规模稳中向上。目前我国生产的香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的50%。 受益于下游细分领域快速增长，我国香料香精行业业有望继续保持成长。根据香化协会规划，到2025年，我国香料香精行业主营业务收入达到500亿元，年均增长2%以上，香精产量达40万吨；香料产量达到25万吨。 图表15：2016-2020年我国香料香精产量变动情况 图表16：2016-2020年我国香料香精进出口额变动情况 全球CR5高达75%，而我国CR5仅15%，我国香精香料行业集中度提升潜力大。 根据观研网数据，世界前十香精香料公司占据全球约75%的市场份额，且均已在国内设厂生产，市场竞争较为激烈。各国际巨头均掌握超过1,000种产品。壁垒带来马太效应，全球香精香料企业的集中度快速提升。2007年至2017年，CR10的CAGR为1.2%，2017至2019年的CAGR为7.3%，集中度提升不断加速。国内共有1,000余家香料香精企业，2019年中国年香精香料销售额亿元以上的企业仅10余家，千万规模企业300余家，CR5仅为15.4%，目前市场中的龙头是本土企业华宝国际，其香精香料业务市占率为4.9%，剩余84.7%的其他企业主要为小香精香料厂商。国内香精香料龙头市占率较低，资产规模较小。 图表17：2019年全球香精香料企业CR10占比 图表18：2019年中国本土企业香精香料业务营收CR5 2020年，国际头部香料香精领军企业销售额大幅领先于国内。奇华顿、芬美意、凯爱瑞、IFF、德之馨销售额分别为67.39、41.34、65.66、50.80、40.17亿美元。全球香精香料的销售额主要集中在全球前十大公司，区域主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端市场。西方发达国家市场日趋饱和，为进一步拓展市场，世界香精香料产业正逐步向发展中国家转移。在全球种类多达6000多种的合成香料中，我国可生产的香料仅有1,000多种，国内生产企业有数量庞大的品种尚未涉足生产，国内香精香料市场进一步丰富拓展的空间十分广阔。 未来行业新增需求主要集中在亚太地区发展中国家市场。当下，不仅全球前十大知名香精香料企业均已在中国建立生产工厂，完善香精香料上下游产业链布局。另外还有众多中小规模的外资企业，早已布局深耕中国市场，其中以日本企业最多，除知名的高砂香料和长谷川香料外，还有日本高田香料、曾田香料、长冈香料、小川香料、日本香精工业、理研香料工业株式会社和稻畑香料株式会社等。在过去的十年中，均已在长三角地区和珠三角地区建立了生产工厂。 图表19：2013-2019年全球主要香精香料企业销售收入（亿美元） 图表20：2013-2019年全球主要香精香料企业研发投入对比 国内头部企业收入体量较海外五强相去甚远，公司主要产品与可比公司尚有较大差异。 据我们统计，国内目前已上市或上市流程终止的香精香料企业中，仅新和成、华宝股份、万香科技2021年香精香料业务贡献收入超10亿元，国内头部企业与海外龙头企业产销规模差距较大。从所售核心产品来看，国内头部企业产品重合度较低，如华宝股份精于烟用香草，华业香料精于丁位内酯，科思股份长于铃兰醛、合成茴脑，新化股份的乙酸邻叔丁基环己酯和檀香产品与IPO终止的格林生物有部分重叠，除此外，国内头部香料公司的核心产品各有不同，在天然香料、合成香料的侧重也有所差异。 图表21：国内上市可比企业业务情况及近三年香精香料业务收入对比（亿元） 香精香料行业研发投