总量周观点：交易逻辑转向复苏分歧

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：魏际维 登记编码：S0730522120001021-50586982 交易逻辑转向复苏分歧 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2022年12月26日 相关报告 《总量周观点：弱现实延续，增量政策落地》 2022-12-19 《总量周观点：关注增量政策与复苏分歧走向》2022-12-12 《总量周观点：关注增量政策变化》 2022-12-05 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观：上周整体延续了股弱债强的局面，疫情的快速传播对于生产消费形成一定冲击，伴随中央经济工作会议定调，增量政策基本落地，当前市场的交易逻辑逐步转向弱现实以及未来经济走势的分歧。上周高频数据来看，经济供给侧偏弱，需求侧有一定改善，整体仍然延续弱复苏局面；结构上钢铁、水泥、汽车轮胎开工均有所下降，煤炭吞吐边际改善；需求侧商品房成交下滑，电影票房大幅改善，港口货物吞吐边际改善；供应链层面，铁路、邮政有一定受损。疫情层面，根据百度搜索指数，北京“发烧”信息12月中旬已经达峰，上海、深圳也于12月下旬达峰，疫情扩散高峰或逐步缓解。国内生产层面受到疫情传播的显著冲击，消费侧全国票房的好转一定程度显示出居民部分逐步释放超额储蓄的迹象，当前经济处在企稳修复的底部趋于，但底部区间或许较宽，考虑到当前地产反弹有限、外贸需求仍然偏弱，整体依然维持弱复苏的判断，短期股弱债强的格局或仍延续。 债券：上周债市情绪明显企稳，符合我们判断。中央经济工作会议落地后市场情绪逐渐转暖，前半周短暂反复，后半周收益率逐步加速下行，基金公司回补头寸的意愿明显增强。具体来看，受中央经济工作会议影响，周一长端利率低开下行后明显回落，周二再度先下后上，调整情绪延续到周三早盘，随后利率持续下行直到周五收盘，周五下午情绪明显好转。受到基金买入力量较强的影响，中短端利率下行幅度更大。年末债市情绪企稳，配置力量有所回归，10年国债出现一轮5bp以上的反弹行情。但随着疫情第一波冲击快速达峰，经济数据可能逐步趋于修复，债市的注意力和博弈焦点可能转向基本面数据修复预期，考虑到反弹行情后收益率的赔率也有所削弱，我们建议投资者近期可以相对谨慎一些。 资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：交易逻辑转向复苏分歧3 2.债券：债市情绪企稳4 3.资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25%5 4.风险提示5 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值3 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价3 图3：中美十年期国债收益率走势与利差3 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）3 图8：国债收益率曲线牛陡4 图9：国开债收益率曲线牛陡4 图10：同业存单收益率小幅回落4 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图5 表1：本期大类资产配置比例5 1.宏观：交易逻辑转向复苏分歧 宏观回顾：上周整体延续了股弱债强的局面，疫情的快速传播对于生产消费形成一定冲击，伴随中央经济工作会议定调，增量政策基本落地，当前市场的交易逻辑逐步转向弱现实以及未来经济走势的分歧。上周高频数据来看，经济供给侧偏弱，需求侧有一定改善，整体仍然延续弱复苏局面；结构上钢铁、水泥、汽车轮胎开工均有所下降，煤炭吞吐边际改善；需求侧商品房成交下滑，电影票房大幅改善，港口货物吞吐边际改善；供应链层面，铁路、邮政有一定受损。疫情层面，根据百度搜索指数，北京“发烧”信息12月中旬已经达峰，上海、深圳也于 12月下旬达峰，疫情扩散高峰或逐步缓解。 宏观展望：国内生产层面受到疫情传播的显著冲击，消费侧全国票房的好转一定程度显示出居民部分逐步释放超额储蓄的迹象，当前经济处在企稳修复的底部趋于，但底部区间或许较宽，考虑到当前地产反弹有限、外贸需求仍然偏弱，整体依然维持弱复苏的判断，短期股弱债强的格局或仍延续。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券源：Wind，中原证券 2.债券：债市情绪企稳 债市回顾：上周债市情绪明显企稳，符合我们判断。中央经济工作会议落地后市场情绪逐渐转暖，前半周短暂反复，后半周收益率逐步加速下行，基金公司回补头寸的意愿明显增强。具体来看，受中央经济工作会议影响，周一长端利率低开下行后明显回落，周二再度先下后上，调整情绪延续到周三早盘，随后利率持续下行直到周五收盘，周五下午情绪明显好转。受到基金买入力量较强的影响，中短端利率下行幅度更大，收益率曲线趋陡。央行开启跨年投放，年内流动性宽松，跨年价格仍贵。存单收益率小幅回落。高频方面，“第一波冲击”逐步达峰，北京等部分城市地铁客运量已有见底回升迹象，观影人数也逐渐修复。但总体高频数据仍然疲弱，地产成交进一步走弱，开工率数据也未见回升。 图5：国债收益率曲线牛陡图6：国开债收益率曲线牛陡 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：同业存单收益率小幅回落 资料来源：Wind,中原证券 债市展望：年末债市情绪企稳，配置力量有所回归，10年国债出现一轮5bp以上的反弹行情。但随着疫情第一波冲击快速达峰，经济数据可能逐步趋于修复，债市的注意力和博弈焦点可能转向基本面数据修复预期，考虑到反弹行情后收益率的赔率也有所削弱，我们建议投资者近期可以相对谨慎一些，“边打边撤”，观察经济复苏进度。 3.资产配置：股票35%、债券15%、商品25%、Reits25% 表1：本期大类资产配置比例 大类资产 代表资产 代码 配置比例 股票 华泰柏瑞沪深300ETF 510300.OF 35% 债券 国泰上证10年期国债ETF 511260.OF 15% 商品 大成有色金属期货ETF 159980.OF 25% REITS 博时招商蛇口产业园REIT 180101.OF 25% 资料来源：Wind，中原证券 图8：大类资产配置模拟组合净值走势图 资料来源：Wind，中原证券 4.风险提示 （1）政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等； （2）大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。