工艺平台铸就护城河，高端模拟芯片获突破

证券研究报告|2022年12月27日 核心观点公司研究·深度报告 采用虚拟IDM模式的模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为74%。杰华特是成立于2013年的模拟芯片设计企业，采用虚拟IDM经营模式，在不建产线的同时拥有自己的专有工艺，目前已构建了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺三大平台，自建工艺有助于公司铸就技术护城河，成为长期竞争优势来源。2018-2021年公司营收由1.98亿元增至10.42亿元，CAGR为74%；归母净利润在2021年扭亏为盈，为1.42亿元。 产品矩阵日益丰富，实现多款高端模拟芯片国产突破。根据WSTS的数据，2021年全球模拟芯片市场规模同比增长33%至741亿美元。公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两类，2021年电源管理芯片收入占比约98%，其中ACDC芯片35.28%、DCDC芯片35.96%、线性电源芯片25.61%、电池管理芯片1.00%；信号链芯片占比约2%。基于自有工艺平台，公司实现多相控制器、DrMOS、BMS模拟前端等多款高端产品的国产突破，目前共拥有1000款以上可供销售、600款以上在研产品型号。 通讯、工业、消费为基，发力计算存储和汽车。2021年公司产品主要应用于消费电子(41.0%)、通讯电子(28.8%)、工业应用(16.9%)、计算和存储(12.8%)、汽车电子(0.5%)，其中通讯、计算和存储占比快速上升，汽车实现从无到有。通过与英特尔合作，公司已开发多款应用于服务器和计算机的多相产品，多相产品、DrMOS、PoL等系列产品有望开拓服务器市场。汽车方面，公司多个产品逐步进入放量阶段，涉及智能座舱、电池管理系统等多个方向。另外，在新能源市场，公司BMSAFE、隔离电源、DCDC等已批量供货。 从芯源系统（MPS）复盘看公司的成长路径。公司的经营模式、发力的产品和下游均与MPS较为相似，我们认为公司正处于MPS3.0-4.0阶段，即下游转向服务器、汽车等，2015-2021年MPS来自计算和存储的收入占比由17%提高到31%，CAGR为37%；汽车的占比则由6%提高到17%，CAGR为47%。3.0和4.0阶段也是MPS市值上涨最快的阶段，由2010年底的6亿美元涨至2016 年底的33亿美元，再涨至2021年底的228亿美元。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润1.47/2.91/4.93亿元，EPS0.33/0.65/1.10元。基于公司的工艺优势和高端产品突破，给予公司23年85-95倍PE，对应股价55-62元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；工艺平台迭代不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 407 1,042 1,433 2,158 3,208 (+/-%) 58.3% 156.2% 37.6% 50.6% 48.6% 归母净利润(百万元) -270 142 147 291 493 (+/-%) -237.7% 152.6% 3.6% 97.6% 69.6% 每股收益（元） -2.47 0.37 0.33 0.65 1.10 EBITMargin -63.9% 13.4% 9.9% 11.6% 15.4% 净资产收益率（ROE） -58.5% 15.1% 4.7% 8.5% 12.6% 市盈率（PE） -20.5 139.0 154.2 78.0 46.0 EV/EBITDA -22.4 129.5 145.8 83.1 44.1 市净率（PB） 12.01 21.05 7.23 6.62 5.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按年末最新总股本计算 电子·半导体 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 证券分析师：周靖翔证券分析师：叶子021-603754020755-81982153 zhoujingxiang@guosen.com.cnyezi3@guosen.com.cnS0980522100001S0980522100003 证券分析师：李梓澎联系人：詹浏洋0755-81981181010-88005307 lizipeng@guosen.com.cnzhanliuyang@guosen.com.cn S0980522090001 基础数据 投资评级 买入(首次评级) 合理估值 55.00-62.00元 收盘价 50.74元 总市值/流通市值 22675/2509百万元 52周最高价/最低价 52.03/44.55元 近3个月日均成交额 1744.65百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 杰华特（688141.SH） 工艺平台铸就护城河，高端模拟芯片获突破 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 设立后成长迅速，获多个产业资金入股5 设立于2013年，快速成长的模拟芯片设计企业5 创始人拥有多年海外模拟芯片大厂经验，获多个产业资金入股6 营收保持高速增长，盈利能力持续增强8 依靠募集资金拓展产品线，积极布局汽车电子和工艺平台10 产品矩阵日益丰富，发力计算存储和汽车11 模拟芯片2021年市场规模超700亿美元，产品类型和客户数量众多11 模拟芯片行业竞争格局相对稳定，兼并收购是常态12 公司产品矩阵逐渐丰富，在研型号超过600款14 通讯、工业、消费为基，发力计算存储和汽车18 采用虚拟IDM模式，构建三大BCD工艺平台22 虚拟IDM模式在减少资本开支的同时拥有自有工艺22 BCD是主流的模拟芯片工艺，朝高压、高功率、高密度方向发展23 公司已构建中低压、高压、超高压BCD工艺平台，并不断迭代25 芯源系统（MPS）复盘：从MPS的发展史看公司的成长路径27 MPS专注高性能大功率电源解决方案27 将整个电源系统集成到单个芯片，开发专有工艺建立竞争优势28 进入4.0发展阶段，收入和市值不断攀升29 计算与存储、汽车业务收入占比提升，中国是第一大收入来源地30 全球战略布局，采用“Semi-fabless”经营模式33 盈利预测35 假设前提35 未来3年业绩预测36 盈利预测的情景分析37 估值与投资建议38 相对估值：合理估值区间55-62元38 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级39 风险提示40 附表：财务预测与估值44 免责声明45 图表目录 图1：公司覆盖的应用领域5 图2：公司主要产品发展历程6 图3：公司股权结构（截止日期：2022年12月20日）7 图4：公司员工构成（2022年6月底）8 图5：公司研发费用及研发费率8 图6：公司营业收入8 图7：公司归母净利润8 图8：公司及可比公司毛利率9 图9：各产品毛利率9 图10：公司主要费率9 图11：公司及可比公司净利率9 图12：公司供应商集中度9 图13：公司客户集中度9 图14：全球模拟芯片历年市场规模11 图15：2021年半导体市场规模构成11 图16：亚德诺FY2020各年龄产品收入占比12 图17：亚德诺FY2020各产品收入占比12 图18：全球前十大模拟芯片厂商13 图19：公司收入的产品结构14 图20：公司各电源管理芯片子产品收入占比14 图21：公司线性电源产品16 图22：公司电池管理系统产品16 图23：公司产品产量、销量及产销率18 图24：公司产品平均单价（元/颗）18 图25：模拟芯片下游应用占比18 图26：TI各下游收入占比19 图27：ADI各下游收入占比19 图28：公司各应用领域的收入（百万元）19 图29：公司收入的下游构成19 图30：服务器板级电源方案的SAM20 图31：公司在自动驾驶算力平台领域的产品布局20 图32：公司在电机控制器领域的产品布局20 图33：公司在智能座舱领域的产品布局21 图34：公司在车载充电机领域的产品布局21 图35：公司在电池管理系统领域的产品布局21 图36：IDM模式、Fabless模式和虚拟IDM模式比较22 图37：BCD工艺24 图38：MPS产品27 图39：MPS发展历史28 图40：MPS产品具有更高的集成度28 图41：MPS专有工艺BCDPlus29 图42：MPS封装工艺29 图43：MPS收入和归母净利润29 图44：MPS盈利能力29 图45：MPS的总市值30 图46：MPS的PE(TTM)30 图47：专有技术推动SAM增长30 图48：MPS收入的产品占比31 图49：MPS收入的应用领域占比31 图50：MPS汽车电子覆盖的应用31 图51：MPS的Intelli-Phase和QSMOD技术32 图52：MPS的Intelli-Phase和QSMOD技术32 图53：MPS的收入来源地33 图54：中国是MPS收入的最大来源地33 图55：MPS全球战略布局33 图56：MPS采用“Semi-fabless”经营模式34 图57：MPS的电子商务模式34 图58：MPS的PE估值长期高于其他模拟芯片厂商38 表1：公司核心技术人员情况7 表2：公司募集资金项目情况10 表3：模拟芯片和数字芯片对比11 表4：模拟芯片公司对比13 表5：公司主要产品类别14 表6：公司部分ACDC产品简介15 表7：公司主要DCDC产品简介15 表8：公司主要信号链芯片产品17 表9：虚拟IDM模式与Fabless模式比较23 表10：工艺开发环节公司与晶圆厂的合作方式23 表11：模拟芯片工艺对比23 表12：公司0.18微米的7至55V中低压BCD工艺25 表13：公司0.18微米的10至200V高压BCD工艺25 表14：公司0.35微米的10至700V超高压BCD工艺26 表15：公司业务拆分预估和主要费率预估36 表16：未来3年盈利预测表36 表17：情景分析（乐观、中性、悲观）37 表18：可比公司估值情况38 设立后成长迅速，获多个产业资金入股 设立于2013年，快速成长的模拟芯片设计企业 公司是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟芯片设计企业，下游覆盖广泛。杰华特微电子成立于2013年，位于浙江省杭州市，主要采用公司自有的国际先进的工艺技术进行芯片设计制造。目前公司产品以电源管理芯片为主，在电源管理芯片领域拥有业界领先的全品类产品设计开发能力与产品覆盖广度，并逐步拓展信号链芯片产品，致力于为各行业客户提供高效率、高性能、高可靠性的一站式模拟芯片产品解决方案，现已拥有1000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号，覆盖通讯电子、计算和存储、工业、消费电子、汽车电子等主流应用场景。 图1：公司覆盖的应用领域 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司历经三个发展阶段，产品从以ACDC芯片为主变为电源管理和信号链全面发展。公司在发展初期，因公司规模、人员有限，产品开发以AC-DC芯片为主，同时在DC-DC芯片、线性电源芯片和电池管理芯片上进行持续投入和布局。随着公司业务、技术和团队的持续发展，公司产品开发以电源管理芯片和信号链芯片并重，并先以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标，以进入下游各应用领域大客户为主要抓手，打造公司产品知名度。 起步发展阶段（2013-2017）：ACDC芯片为主。公司在设立初期为快速占据市场空间，先行聚焦于AC-DC芯片市场，基于自身模拟芯片技术的研发创新，形成了多系列高性价比的照明类ACDC产品，客户包括飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商。公司坚持多产品线发展战略，除大力发展