首次覆盖报告：宠物食品出口巨头，国内市场打开成长空间

公司深度报告 2022年12月21日 宠物食品出口巨头，国内市场打开成长空间 ——中宠股份（002891.SZ）首次覆盖报告 核心观点 24年秉持海内外共驱战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，目前已形成了宠物干粮、宠物湿粮和宠物零食在内的全产业链条，形成了以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、"Toptrees领先"为核心的品牌矩阵。公司夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2013-2021年公司营收CAGR达20.91%，其中国内业务高速增长， 2013-2021年境内业务营收CAGR高达41.58%。 宠食市场高速发展，国产品牌迎推广机遇。国内宠物消费市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元，同比+20.84%，2008-2021年CAGR为21.78%。对标海外，我国宠物食品行业集中度处于较低水平，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式抢占市场份额。2021年中宠市占率达2.20%，较2012年提升1.30pct。通过继续发力产品创新打造核心竞争力，国产品牌市场份额有望进一步提升。 零食出口巨头，主粮拓宽赛道。品牌方面，公司形成了自主代理并行，高中低端并存的品牌矩阵，可满足不同养宠人群的需求。其中wanpy主打零食定位中端，极致求“鲜”；Toptrees主打主粮定位中高端，转化率领跑行业；zeal主打湿粮定位超高端，爆品频现。产品方面，公司零食业务稳健增长，2021年零食市场Wanpy和Zeal品牌市占率合计21%。2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，主粮业务快速成长，2017-2021年公司湿粮/干粮营收CAGR为35.72%/90.98%。为进一步匹配市场需求，2020、2022年公司先后通过两轮再融资扩建主粮产能，据测算2022年公司干粮/湿粮产能预计同比 +62.76%/+75.18%。产能布局持续推进将降低外购成品成本，提高原材料议价能力，叠加主粮的高盈利属性，公司业绩有望高增。 内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1）国际客户资源优质，全球产业链布局日臻完善。公司产品远销海内外60个国家和地区，拥有 美国品谱等优质客户，目前已在全球拥有20间高端生产基地，其中12间位于国内，8间遍布全球。全球化产业链布局将为公司境外业务保驾护航。2）国内市场聚焦品牌建设，抢占消费者心智。公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过首创宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超5048 万，“犬猫区隔牛奶”双11话题传播量超1200万，猫狗宠物牛奶双11首日即售罄。3）销售渠道持续拓展，电商收入强势增长。线上公司入驻国内电商平台，目前线上渠道占比已达60%。线下除商超渠道外，公司于2022年整合成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司大促期间销售向好。双11期间，Wanpy天猫和京东销售额分别同比增长47%和50%。Zeal/Toptrees天猫销售额同比增长84%和87%。 投资建议 考虑到公司海外业务稳步扩张，国内业务高速发展，公司业绩有望高增。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为35.86/41.37/48.83亿元，归母净利润分别为1.62/2.27/3.39亿元，当前股价对应PE分别为40.31/28.91/19.32倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 294.11 流通A股/B股(百万股) 294.11/0.00 资产负债率(%) 37.40 每股净资产(元) 6.49 市净率(倍) 3.44 净资产收益率(加权) 6.15 12个月内最高/最低价 30.99/18.59 相关研究 公司研究 ·中宠股份 ·证券研究报告 风险提示 公司品牌建设风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2881.55 3586.27 4137.38 4882.86 增长率（%） 29.06 24.46 15.37 18.02 归母净利润 115.62 162.62 226.73 339.40 增长率（%） -14.29 40.66 39.42 49.69 EPS（元/股） 0.39 0.55 0.77 1.15 市盈率（P/E） 77.54 40.31 28.91 19.32 市净率（P/B） 4.89 3.33 2.99 2.59 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于12月20日收盘价22.29元预测 正文目录 1.宠物食品龙头，持续领跑行业5 1.1.海内外双轮驱动，自主+代工共同发展5 1.2.股权结构稳定，组织架构完备5 1.3.海内外同步开拓，营收快速增长6 2.宠食市场高速发展，国产品牌趋势向上8 2.1.情感需求驱动宠物消费市场，奠定行业广阔前景8 2.2.市场增速远超欧美，集中度有巨大提升空间9 2.3.国产品牌崛起，市占率持续提升11 3.零食出口巨头，主粮拓宽赛道14 3.1.品牌高中低端并行，差异化梯队式布局14 3.2.零食业务稳定增长，夯实公司业绩基础15 3.3.主粮业务加速发展，拉动公司业绩高增17 3.4.产能布局持续推进，助力降本增效20 4.内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚24 4.1.海外客户资源优质，全球供应链布局日臻完善24 4.2.研发持续加码，效果出群27 4.3.发力品牌建设，营销方式推陈出新27 4.4.销售渠道持续拓展，电商收入强势增长29 5.盈利预测30 6.风险提示32 图表目录 图表1.公司发展历程5 图表2.公司股权结构6 图表3.公司营业收入变化6 图表4.公司归母净利润变化6 图表5.公司分业务营收占比7 图表6.公司分地区营收占比7 图表7.公司销售毛利率和销售净利率7 图表8.公司销售、管理、财务费用率7 图表9.全国一人户和二人户户数占比逐年上升8 图表10.宠物角色认知8 图表11.我国结婚率逐年下降9 图表12.我国人口老龄化程度不断加深9 图表13.2008-2022E美国宠物食品销售额9 图表14.2008-2022E中国宠物食品销售额9 图表15.宠物食品为宠物消费市场主要组成部分10 图表16.我国犬猫数量变化趋势10 图表17.我国城镇宠物犬猫消费市场规模10 图表18.中国平均每只猫狗消费额11 图表19.美国平均每只猫狗消费额11 图表20.各国（地区）养宠渗透率11 图表21.中国和美国宠食市场CR511 图表22.2012-2021年我国宠食市场各公司市占率12 图表23.2012、2021年我国宠食市场前十公司12 图表24.行业内公司电商业务开展情况13 图表25.2008-2022E我国宠食销售渠道占比13 图表26.2021年宠物食品品牌阵营分布情况13 图表27.部分宠物行业上市公司自主品牌13 图表28.公司宠物零食产品矩阵15 图表29.Wanpy品牌鲜封罐以及鲜封包15 图表30.Zeal犬猫区隔宠物牛奶15 图表31.2022H1公司零食业务占营收的69.62%16 图表32.公司宠物零食产品矩阵16 图表33.2021年宠物零食市场Wanpy、Zeal品牌市占率17 图表34.2020-2021年宠物细分品类消费渗透率18 图表35.公司零食业务逐步向主粮过渡18 图表36.2013-2022H1公司宠物主粮营业收入18 图表37.公司宠物主粮业务毛利相对较高18 图表38.2021年和2020年宠物食品消费结构18 图表39.公司宠物主粮部分产品19 图表40.公司宠物主粮营收年均复合增速21 图表41.公司再融资项目聚焦主粮21 图表42.2022年公司宠物主粮产能测算22 图表43.公司宠物零食产能利用率23 图表44.公司宠物罐头产能利用率23 图表45.公司宠物干粮产能利用率23 图表46.公司各产品单吨外购成品成本（元/吨）23 图表47.2021年公司各产品营业成本结构24 图表48.公司国外和中国大陆毛利率24 图表49.公司宠物食品出口收入市占率24 图表50.公司海内外业务营收占比24 图表51.公司宠物食品出口版图25 图表52.公司前五大客户占营业收入比重较稳定25 图表53.公司前五大客户收入稳定增长25 图表54.截至2021年底，公司共拥有7家境外子公司26 图表55.截至2021年底，公司共拥有7家境外工厂26 图表56.公司研发投入持续增长27 图表57.公司研发人员数量整体维持高位27 图表58.公司获得的专利数量27 图表59.销售人员整体呈增长态势28 图表60.公司销售费用整体呈增长态势28 图表61.Zeal×FXBalléry联名周边29 图表62.顽皮品牌产品体验官辣目洋子，顽皮品牌安全官傅首尔、冉高鸣29 图表63.领先&小王子联名系列29 图表64.公司首创宠物行业喜剧秀29 图表65.公司2022年双11产品销售情况30 图表66.公司2022年618产品销售情况30 图表67.公司各业务拆分预测31 1.宠物食品龙头，持续领跑行业 1.1.海内外双轮驱动，自主+代工共同发展 宠物食品龙头，“国内+国外”发展双轮驱动。中宠股份始建于1998 年，从加工烘干产品起步，陆续在中国、美国、加拿大、新西兰建成18座工厂，开创了中国宠物行业在海外建厂的先河。目前，公司主营宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类，包含10余个产品系列，总计1000多个品种。公司凭借其全球化的供应链布局以及产品品质优势，国内外市场同步开拓，其中海外市场以OEM/ODM代工业务为主，国内业务以自主品牌为主。 组织架构完备，生产工厂遍布全球。中宠股份境内有12家子公司、12家工厂，境外有8家子公司、6家工厂。公司不仅在境内设立子公司专用于销售，境外同样在美国、加拿大、新西兰等重点国家配备销售型子公司。公司产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等60个国家和地区，为宠物食品行业的领军企业。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构稳定，组织架构完备 公司股权结构相对集中。公司董事长、总经理、实控人郝忠礼先生间接持股37.46%，其妻子肖爱玲女士作为烟台和正投资中心的执行事务合伙人，间接控股3.68%。创始人郝忠礼先生于1998年自主创业，由外贸食品行业投身宠物食品行业。在前十大股东中，上海通怡投资管理有限公司（通怡春晓19号私募证券投资基金）直接控股1.55%，同郝忠礼先生为一致行动人。 图表2.公司股权结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.海内外同步开拓，营收快速增长 营收快速增长，盈利水平受汇率、原材料成本等因素影响。2021年公司实现营业收入28.82亿元，同比增长21.38%，2017-2021年营收年均复合增长率CAGR为29.79%，公司营收快速增长主要系公司海内外业务同步拓展，在巩固原有客户的基础上，持续加大新兴市场的开发力度，海内外业绩稳步提升。2021年公司实现归母净利润1.16亿元，同比-14.29%；2021年公司销售毛利率/销售净利率为20.05%/5.18%，同比-4.65pct/-2.39pct。2021年盈利水平下滑主要系人民币兑美元汇率上升导致境外业务毛利率下降，以及鸡肉等原材料成本上升导致境内业务毛利率下降。2022年