改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近

核心观点 改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近 区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级。2022年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，区域酒企更多依赖内生性增长，因此基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场规模仍有较大增长空间，我们测算未来5年年均增速在4% 左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。当前徽酒消费升级势能较强，安徽主流价格带来到200-300元，有利于口子窖10年/20年等产品放量。 产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级。在徽酒市场的竞争中，公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒，激励公司加速改革进程。公司近年来先后发布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分别卡位300、400、500元价位带，强化次高 端价位带布局。公司计划对口子年份系列推出升级换代产品，对比洋河M3/M6的升级换代，该举措有望增厚渠道利润，提升渠道推力，加快产品高端化发展。公司产能和基酒储备充足，目前半成品酒储量已经达到25万吨；同时，产业园二期预计于 2023年投产，有助于提升产品品质，支撑年份酒升级换代，利好公司长周期发展。 渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励。公司早期渠道体系以传统大商制为主，对渠道的经营杠杆利用度较高，但也制约了市场精细化运作，相较于古井贡酒和迎 驾贡酒，公司经销商数量增速较慢，调整幅度较小。公司从省内消费水平领先的合肥着手进行渠道变革，成立新公司单独运作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端产品团购拓展，把握费用投放决策权，加大对终端市场的把控程度；公司将在合肥建立营销中心，加速营销、渠道等运营改革以及市场扁平化运作。此外，公司已于21年 4月完成股份回购，回购股份将用于后期股权激励，有望调动员工积极性。当前，公 盈利预测与投资建议 司预期市盈率仅约18倍，改革措施逐步落地后，未来估值水平有望抬升。 公司研究|深度报告口子窖603589.SH 买入（维持） 股价（2022年12月27日）59.08元目标价格88.83元 行业食品饮料 52周最高价/最低价78.86/39.83元总股本/流通A股（万股）60,000/60,000A股市值（百万元）35,448国家/地区中国 报告发布日期2022年12月27日 1周1月3月12月绝对表现2.0728.5724.2-21.7相对表现0.5325.624.31-0.73沪深3001.542.97-0.11-20.97 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为2.79、3.29和3.73元（原22-24年预测是3.15、3.69和4.25元）。结合可比公司估值法，可比公司23年PE27倍，对应公司目标价88.83元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 疫情影响边际增速承压，静待改革释放活力 2022-04-28 公司主要财务信息 三季度业绩超出预期，公司变革成果初现2021-10-28 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,0115,0295,4356,1906,918 同比增长(%)-14.1%25.4%8.1%13.9%11.8% 营业利润(百万元)1,6872,3612,2462,6503,004 同比增长(%)-25.9%39.9%-4.9%18.0%13.4% 归属母公司净利润(百万元)1,2761,7271,6751,9762,241 同比增长(%)-25.8%35.4%-3.0%18.0%13.4% 每股收益（元）2.132.882.793.293.73 毛利率(%)75.2%73.9%74.1%75.0%75.4%净利率(%)31.8%34.3%30.8%31.9%32.4% 净资产收益率(%)17.9%22.3%19.2%20.3%20.6% 一季度业绩恢复性增长，坚定改革看好长期发展 2021-04-29 市盈率 27.8 20.6 21.2 18.0 15.9 市净率 4.9 4.3 3.9 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级5 1.1区域酒增速稳定，结构升级空间大5 1.2徽酒消费升级正盛，份额集中度稳步提升6 二、产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级9 2.1价升驱动业绩增长，竞争激烈亟待改革9 2.2产品体系趋于完善，结构升级加速高端化10 2.3产能库存储备充足，支撑产品品质升级12 三、渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励12 3.1渠道变革必要性高，合肥营销推进扁平化12 3.2有望推出股权激励改善治理，估值低位配置价值显现14 四、盈利预测与投资建议16 五、风险提示16 图表目录 图1：高端酒、次高端酒和区域名酒单季度营收增速5 图2：高端酒、次高端酒和区域名酒单季度扣非盈利增速5 图3：各板块22年前三季度经调整营收合计增速5 图4：各板块22Q3预收账款与单季度营收的比值同比增减5 图5：区域名酒增长的核心影响因素6 图6：安徽省白酒市场规模6 图7：安徽省GDP及增速6 图8：安徽省新能源车产量7 图9：安徽省战略新兴产业和全部规模以上工业增速对比7 图10：2021年安徽省白酒各价位带市场份额测算8 图11：2020年安徽、江苏各价格带白酒规模比例情况8 图12：安徽省白酒主流价格带上行情况8 图13：安徽省2021年白酒市场竞争格局9 图14：安徽省“一超二强”营业收入对比（亿元）9 图15：公司产品结构拆分9 图16：公司营收量价拆分9 图17：徽酒公司营业收入对比（亿元）10 图18：徽酒公司营业收入增速对比10 图19：徽酒公司归母净利润对比（亿元）10 图20：徽酒公司归母净利润增速对比10 图21：口子窖核心产品布局情况11 图22：口子窖核心产品布局情况11 图23：公司产能情况（单位：万吨）12 图24：公司产品库存情况（单位：万吨）12 图25：公司省内经销商数量12 图26：徽酒公司省内经销商数量对比12 图27：公司省内单经销商收入（万元）13 图28：徽酒公司省内单经销商收入对比13 图29：公司经销商调整的情况13 图30：徽酒公司经销商调整数量占比13 图31：合肥市宴席消费主要用酒价格及结构14 图32：合肥市和南京市GDP对比（亿元）14 图33：2021年公司在省内各区域销售规模（亿元）14 图34：2021年合肥市白酒市场份额测算14 图35：口子窖PE(NTM)及其百分位16 图36：区域酒公司基金持股市值占基金股票投资市值比16 表1：安徽省与江苏省居民收入支出指标对比7 表2：安徽省未来5年白酒市场规模测算7 表3：口子窖产品系列11 表4：白酒上市公司十四五规划与股权激励情况15 表5：可比公司估值表16 一、区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级 1.1区域酒增速稳定，结构升级空间大 受疫情封控的影响，2022年以来白酒板块业绩增长受到一定的负面的影响，尤其是以全国化扩张作为重要增长支撑点的次高端酒受到的影响较大。与之对应的是，区域名酒在本轮疫情发展过程中受到的冲击相对较小，主要因为一方面以江苏和安徽为代表重要区域酒市场疫情管控情况良好；另一方面区域名酒增长更多依赖内生性增长，对汇量式增长的依赖度较低。 2022年以来，区域名酒（包含古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖和今世缘）在22Q1~22Q3分别实现营收增速26%、16%和20%，扣非盈利增速31%、23%和17%，增速较高且较为稳定。 图1：高端酒、次高端酒和区域名酒单季度营收增速图2：高端酒、次高端酒和区域名酒单季度扣非盈利增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 高端酒次高端酒区域名酒 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 高端酒次高端酒区域名酒 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 资料来源：Wind、东方证券研究所资料来源：Wind、东方证券研究所 回顾前三季报业绩，若将预收款考虑在内，区域名酒22Q1~Q3经调整营收（营业收入+合同负债增加值）合计增速达到20%，在名酒中领先。观察预收账款（合同负债）与单季度营业收入的比值（计算公式为：（上季度末预收账款+本季度末预收账款）/2/单季度营业收入）的变化，区域名酒22Q3同比21Q3的增加值在所有板块中领先。这几项数据表明，区域名酒增长的趋势良好，潜力较大。 图3：各板块22年前三季度经调整营收合计增速图4：各板块22Q3预收账款与单季度营收的比值同比增减 22年前三季度经调整营收合计增速预收账款与单季度营业收入的比值同比增减 25% 20% 15% 10% 5% 0% 高端酒次高端酒区域名酒 0.10 次高端酒 区域名酒 高端酒 0.05 0.00 -0.05 -0.10 资料来源：Wind、东方证券研究所资料来源：Wind、东方证券研究所 中长期来看，区域名酒在结构升级方面存在较大的发展空间。在以飞天、普五为代表的高端酒的带领下，次高端酒首先承接了部分消费升级需求的溢出；同时随着高端酒和次高端酒的全国化布局，这些价格带产品引领区域名酒结构中的次高端和高端产品快速发展。 图5：区域名酒增长的核心影响因素 资料来源：东方证券研究所绘制 1.2徽酒消费升级正盛，份额集中度稳步提升 安徽白酒市场规模稳步增长 安徽是白酒大省，省内白酒质量高，且兼具浓香型、兼香型等口味；白酒品牌众多，目前安徽白酒企业约有550家，其中规模以上企业112家，拥有4家上市公司。这些区域酒企在省内拥有坚 实的市场基础，因此白酒业内素来有“东不入皖，西不入川”的说法。安徽白酒市场规模从2018年约250亿元增至2021年约300亿元，增势良好。安徽省经济稳步发展，2021年GDP达到42,959亿元，同比增长8.3%，增速在全国领先，支撑白酒行业稳步扩容。 图6：安徽省白酒市场规模图7：安徽省GDP及增速 安徽白酒规模（亿元）安徽GDP（亿元）同比 350 300 250 200 150 100 50 0 2018201920202021 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：酒业家、东方证券研究所资料来源：酒业家、东方证券研究所 新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为安徽省经济带来强劲的增长动力。安徽省新能源汽车产业的蓬勃发展，2021年省内新能源汽车产量25.2万辆，同比增长140%，占全国比重10%。近年来，安徽省战略新兴产业快速发展，增速高于全部规模以上工业产值增速明显，引领产业结构升级。 图8：安徽省新能源车产量图9：安徽省战略新兴产业和全部规模以上工业增速对比 新能源汽车产量（万辆）战略性新兴产业全部规模以上工业 30 25 20 15 10 5 0 20162017201