证券行业2023年度投资策略：行业二十年，α与β的再思考

本文以α（超越大盘的超额收益/亏损）与β（风险/收益的放大倍数）为主线，探索剔除大盘影响后，券商板块自身的配置价值。复盘过往二十年券商表现，券商板块大致可分为四个时间段：2001~2005低阿尔法低贝塔；2006~2010年高阿尔法低贝塔；2011~2015年高阿尔法高贝塔；2016~2022年低阿尔法低贝塔。不同阶段行情背后的驱动逻辑不同： 阿尔法逐渐降低：背后是较具确定性的成长动能减弱。2005年前，行业起步，市场流动性较低，未见明显市场行情。（1）2006~2008年阿尔法高峰：股权分置改革、汇改及经济增长带来的市场交易量显著提升。2005年，股权分置改革启动，沪深两市流通股市值快速提升；汇改落地，人民币开启三年升值，国际资本涌入；经济高速增长，市场流动性明显宽松。多方因素驱动下，2006~2007年市场股基日均交易量由371亿元增至1886亿元。经纪、投行业务高增预期下，券商板块α明显提振。（2）2009~2011年阿尔法低谷：佣金率价格战压低收入增长预期。2008~2010年中小券商开启佣金率价格战，抢占市场份额。行业平均佣金率由17.5%%腰斩至8.7%%。市场交投活跃度提升无法转化为收入增长。ROE回升受阻。此外，股权融资节奏加快稀释了ROE。（3）2012~2014年阿尔法高峰：行业创新变革下新业务支点出现。2011年底，证券行业开启政策变革创新周期。各项业务变革推动举措逐步落地。2012年行业创新大会为标志，证券行业各项新业务逐步放开。2014年，市场行情、流动性快速提升，行业创新举措带来的业绩预期得到兑现。（4）2015~2022年阿尔法总体下滑：轻资本业务转型挑战与重资本业务承压。原因：1、市场竞争加剧，传统通道型证券经纪、投行、券商资管均有所承压；2、净资本为核心的信用风险体系下，ROE增长受到净资本约束；3、股质业务信用风险暴雷，规模持续压降；自营业务规模过高，市场行情波动放大券商业绩波动；4、为防范金融系统性风险，监管收紧金融创新。 贝塔先升后降：背后是行业重资本化、估值逻辑变化。（1）2001~2013年，贝塔总体提升：资产扩大，自营业务收入占比提升。行业资产规模持续做大，自营业务收入占比总体提升，且权益类自营占比较高。轻资本业务收入多与市场交易量挂钩，但自营业务往往与市场行情挂钩。伴随自营业务收入规模提升，贝塔持续提升。（2）2014~2022年，贝塔总体下滑：重资本化，估值逻辑变化，自营结构变化。1、重资本化：净资本为核心的风控体系建立，业务规模与净资本挂钩。行业增资周期开启，重资本化进展明显，估值逻辑发生改变，PE估值明显转向PB估值。重资产化一定程度支撑了行业估值下限。2、自营结构变化：2009~2022年权益类自营占比由34.4%降至8.7%，股票市场波动对券商自营收益率影响明显减弱。3、估值支撑：2021年以来券商板块估值持续突破PB估值低位，估值支撑中枢有所下移。 券商流动性框架的失效：本质上是流动性对大盘影响减弱。单纯的流动性宽松环境并不会带来板块α提升，券商行情更多是由流动性驱动大盘波动，在券商板块高贝塔下放大涨跌幅。2015年前，流动性提升叠加证券行业利好政策综合带来券商业绩提升预期时，券商板块α才有望提升。2016年后券商板块波动与流动性的脱钩本质上是流动性与大盘的脱钩。主要原因是金融监管约束，超额流动性（M1－PPI）向股票市场流动受限。2021年后，流动性虽较为宽松，但经济基本面缺乏支撑。若流动性无法对经济形成支撑，股票市场难以明显增长。 展望2023：行业总体，β或持续下滑，α静待市场拐点。（1）2022年上半年市场行情明显波动下，行业权益类自营规模下滑至8.7%（较年初-1.4pct）。券商做大资产规模，提升自营稳健性可能是长期趋势，贝塔或将持续减弱。（2）当前政策利好颇多，第三支柱、全面注册制、北交所、科创板做市制度等均是行业长期发展的基石。但是在市场低景气度下，市场交投活跃度低，政策利好难以兑现为业绩成长。 投资建议：财富管理可能仍是券商投资主线。第三支柱逐渐落地，居民资产入 市或将明显提速，财富管理步伐提速。全面注册制、科创板做市、北交所成立等虽能为投行业务发展提供长期增量，但强者恒强下，短期带来头部券商ROE提振的概率可能不大。我们看好资产管理特色券商的估值修复以及财富管理特色券商的持续增长。我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。 风险提示：后市不确定性；经济下行压力加大；疫情反复、经济下行压力加大；公募基金规模增长低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 纵览券商20年发展史与市场表现，尝试探索券商阿尔法与贝塔驱动逻辑。以史为鉴，寻找券商板块2023年配置机遇。 投资逻辑 财富管理可能仍是券商投资主线。第三支柱逐渐落地，居民资产入市或将明显提速，财富管理步伐提速。全面注册制、科创板做市、北交所成立等虽能为投行业务发展提供长期增量，但强者恒强下，短期带来头部券商ROE提振的概率可能不大。我们看好资产管理特色券商的估值修复以及财富管理特色券商的持续增长。我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。 一、券商板块历史复盘 复盘行业20年，我们以阿尔法与贝塔系数来复盘剔除大盘影响后，券商板块本身的配置价值。券商业务属性决定了其天然与证券市场景气度挂钩。券商板块市场表现往往是大盘表现的“放大器”。回望过往，若单纯复盘券商板块走势可能与复盘大盘走势无显著差异。券商板块自身的配置价值取决于剔除大盘影响后，证券行业本身的超额收益与风险情况，即阿尔法与贝塔。 阿尔法描述了剔除市场影响后，券商板块平均所能获得超越市场的收益率；贝塔描述了券商板块涨跌幅较市场的放大倍数。我们基于Wind贝塔计算器，以上证指数为标的指数，按年内日行情波动计算2001~2022年券商指数每年的阿尔法与贝塔系数。计算原理是将当年日收益率进行线性回归。斜率项为券商指数的贝塔系数，截距项为券商指数的阿尔法系数。 券商板块表现大致可分为四个时间段：（1）2001~2005年：萌芽期，板块表现与市场表现基本一致。低阿尔法低贝塔；（2）2005~2010年：成长期，高阿尔法低贝塔。（3）2010~2015年：阿尔法回升，贝塔升至历史高位；（4）2015年至今，总体为低贝塔低阿尔法，其中2019~2020年贝塔有短暂的提升。 图表1券商指数与上证指数贝塔及阿尔法系数变化一览 （一）2005~2010年：券业轻资本业务成长期，高ROE带来高阿尔法 1、2005~2007年交投活跃度放大，券商板块阿尔法提升。 交投活跃度快速放大，券商业绩具备增长预期。2006~2007年，市场股基日均成交量由371亿元增长至1886亿元。而2006年头部券商合计经纪业务收入占比为43%。市场交投活跃度快速提升，带来了券商业绩高增长。2007年头部券商营收合计1010亿元（同比+338%），净利润481亿元（同比+466.6%）。 图表2市场股基成交量与券商指数对比（2005~2010） 图表3部分头部券商业务收入结构一览 市场交易量快速提升的原因： （1）股权分置改革改善市场流动性。2005年4月，证监会出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革： 流通总市值增长明显，市场流动性水平得到显著提升。2005~2007年沪深两市流通市值由1.1万亿元上升至8.6万亿元。交投活跃度受益亦有明显提升。2005年4月沪深两市日均成交额141亿元，2007年5月首次突破三千亿元，同时2007年沪深300指数年度换手率已达到811.32%。 股权分置改革亦带来了投行业务收入增量。股权分置改革要求聘请保荐代表人协助制定改革方案并出具保荐意见书。中信证券为例，2005~2007年中信证券投行业务收入由1.8亿元增长至21.9亿元。 图表4沪深两市流通市值及同比增幅 （2）第一次汇改落地：人民币开启四年升值周期。2005年7月，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。在当日人民币对美元一次性升值2%，对人民币汇率实行连续报价。2005~2009年人民币对美元汇率由0.121元升值至0.146元，累计升值21.2%。汇改升值预期带来国际热钱涌入，国内资本市场投资热情提升。 图表5人民币兑美元即期汇率一览（2005~2009年） （3）经济高增长，流动性相对宽松。受益于工业化、城镇化建设，加入WTO融入全球贸易，国内经济增长明显。货币政策虽保持稳健，但在经济增长带动下，流动性出现宽松。M1作为狭义货币通常反应市场流动性情况。以M1－PPI可反应剔除流入生产后的超额流动性，能够更好的反应流入金融市场的流动性，与券商板块及金融市场的相关度更高。2005~2007年8月，M1-PPI由9.5%提升至20.2%。流入金融市场的流动性明显宽松。 图表 6M1 -PPI（2005~2009） 2、2007~2008年熊市：券商指数阿尔法仍存，极端环境下券商安全边际得到验证 2007年10月~2008年11月，市场显著下行：前期通胀、经济发展过热风险，2007年货币政策开始收紧。2008年受汶川地震、美国次贷危机影响，市场行情显著下行。期间券商指数下跌64.6%。不过，券商指数下跌幅度低于上证指数（下跌69.9%）。2008年券商指数贝塔虽有上行，但阿尔法仍居历史高位（23.3%）。 图表7券商指数与上证指数区间对比（2007~2008） 券商业绩来看，ROE虽有受损，但体现出了当时极端市场下的ROE下限。2008年头部券商净利润合计242亿元（同比-50.5%），仍是2006年净利润的2.9倍。市场极端下行行情下，券商净利润虽有下滑，但总体仍高于预期。在市场回暖后，券商业绩反弹具备可能性。2008年ROE为16.2%。市场极端下行环境下可能进一步验证了在当时以轻资本业务为导向的证券行业ROE的下限。 图表8 2006~2008年部分券商ROE一览 3、2008~2010年熊转牛，但证券行业的阿尔法持续下行。 （1）积极财政政策、宽松货币政策落地，M1-PPI高增。2008年11月，国务院常务会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。货币政策开始方向性转变。降息降准各项政策持续推进。2009年上半年人民币各项贷款上半年累计增加7.37万亿元，同比多增4.92万亿元。新增贷款规模增长明显。 图表 9M1 -PPI一览（2008~2010年）（单位：%） （2）市场表现：阿尔法快速下行。 2009年阿尔法明显减弱，主要由贝塔驱动业绩。2009年券商板块虽未获得明显的超额收益，但受益于市场回暖，券商天然高贝塔的业务属性下，总体仍获得超额收益。2009年券商指数共上涨102%，跑赢大盘22pct。阿尔法虽有明显降低（2008~2009年由23.3%降至1.0%），但总体仍为正。 2010年券商板块阿尔法转负，贝塔系数提升明显。2010年券商板块贝塔系数提升至1.45，阿尔法为-9.9%。阿尔法由正转负。期间券商指数-79%，跑输大盘53pct。 图表10券商指数与上证指数对比（2008~2010） （4）阿尔法显著下滑的主因或是ROE回升不及预期。2008年以前，由于经纪业务收入占比较高，券商ROE往往与市场交投活跃度高度挂钩。但是2009~2010年，市场交投活跃度虽较2008年有明显提升，但是券商ROE却并未实现回升。ROE修复不及预期，券商板块市场表现可能因此明显下滑。 图表11市场股基日均成交量与ROE对比（亿元） 券商ROE未明显提升的原因： 1、佣金率开启价格战，显著下滑。2008年，中小券商下调佣金率，使得头部券商