保险行业2023年度投资策略：周期号角吹响，寿险伺机待发

2022年保险行业资负面临“双杀”，龙头险企积极应对挑战。（1）人身险企稳筑底。一季度在去年高基数及开门红节奏回归正常背景下，新单表现整体下滑； 随后新单增速修正向好，走出与21年相反的行情。代理人方面，2022年各大险企仍积极推动代理人渠道转型，数量企稳，质态有所提升。（2）财险维持景气度。车险受益于去年较低基数与汽车销量驱动，保费增速维持高景气度；疫情下出行减少，赔付率下降，龙头险企车险综合成本率均有所改善。非车险在财险中占比有所提升，其中农险健康险增速有亮眼表现；综合成本率方面龙头险企表现分化。（3）资产端来看，2022年前三季度股债“双杀”，市场共振下险企投资收益均受影响；但疫情防控优化措施发布以来，市场信心有归位迹象，股债行情均有所修正。同时，在资产配置方面，龙头险企主动收窄不动产敞口规避风险，叠加政策端利好缓释市场担忧。 个人养老金逐步落地，龙头布局“保险+养老”具备先发优势。今年4月20日至今，国家颁布多项个人养老金制度建设相关政策文件。养老金融对机构长期稳健的投资能力要求较高，而寿险公司恰好具有较为丰富的长期资产管理优势，因此个人养老金发展的进程中保险行业有望承接利好。进一步地，税优力度提升、扩大税优惠及保险产品范围，也为保险行业带来了新的发展机遇。近年来在老龄化程度加剧、康养市场迎来黄金期、国内政策持续利好的大环境下，泰康、太保、平安等头部险企纷纷布局“保险+养老”服务生态建设。凭借品牌及综合服务能力的核心优势，预计龙头险企在商业养老险及个人养老金发展中可获得优先受益。 年金险有望持续发力，“降温”约束有利于增额终身寿理性增长。由于文化、社会和历史因素影响，我国居民投资理念较为保守，市场反映消费者的储蓄理财偏好显著。基于此，以及居民养老需求不断升温，年金险增长将持续为险企贡献新业务价值。同时，今年以来增额终身寿为人身险行业带来了改革瓶颈期里难能可贵的增量。但随着这一赛道逐渐拥挤，畸形竞争苗头冒出。针对此类现象，监管出手对增额终身寿市场进行“降温”处理，引导产品规范发展，保护投保人利益，引导竞争回归理性，有利于行业长期健康发展。 健康管理服务赋能医疗健康险，拉动高价值率产品增长。商业医保是解决居民医疗支出压力的出口，但长期以来在医保支出中只作为补充性角色。从近年来险企的产品结构变化与新业务价值率持续下降可以看出，商业医保对居民的吸引力有限，产品形态需要创新。整合“保险+医疗”产业链为其提供创新思路，保险结合健康医疗管理服务，双向赋能为险企打造第二增长曲线。在国内保险行业中，中国平安是最接近联合健康“HMO管理式医疗模式”的保险公司。平安医疗生态圈围绕政府、用户、服务方、支付方、科技五个发力点形成生态闭环，实现通过医疗服务赋能保险销售，能够助力保障类产品增长，优化产品结构，提升新业务价值率。 2023年开门红节奏提前，承接多重利好有望翻红。整体来看，2023年开门红依然延续了上年的策略，依靠储蓄类产品提升业绩。2023年节奏有所提前，国寿率先领跑开门红，开启时间较往年提前，领先其他险企近一个月时间。2023年内外兼修，开门红有望“翻红”。外部环境而言，2022年持续股债“双杀”背景下，居民储蓄意愿升温，利好开门红储蓄型产品。内部环境而言，防控优化背景下，代理人转型效果将在开门红上加速兑现。同时在去年开门红低基数下，2023年开门红有望实现回升。 投资建议：1）人身险方面，我们认为中短期内新业务价值增速有望触底回升。 渠道层面，代理人转型进入量稳质升，疫情防控优化加速转型效果兑现，看好积极推动且代理人转型呈效显著的国寿、平安、太保。产品层面，供给端龙头险企已经在积极推进产品转型；需求端方面，疫情防控优化背景下，居民自主健康管理意识提升，有望促进保障类产品销售。消费者教育到位后供需双管齐下或将突破转型瓶颈期，为行业带来新的增量。2）财产险方面，我们认为产险有望维持高景气。车险方面疫情防控优化有望带动汽车市场需求释放，且电 车政策利好下持续高增促量；同时疫情修复出行增加，赔付率提升，需关注综合成本率的变化。非车险方面，政策利好助力提量，大灾概率“大小年”规律与龙头险企积极运用综合治理手段促进增质。3）资产端方面，从市场共振因素来看，险企投资端承压因素影响减弱，收益有望好转。从企业角度来看，在稳健的配置风格中发挥巨量长期资金优势、把握优质资产做好久期匹配的险企有望收获超额收益，走出alpha行情。4）整体长期来看，我们认为未来有几类保险公司可以穿越周期，突破瓶颈迎来新的增长，一类是在医疗健康、养老服务基础设施上形成壁垒的公司；一类是拥有真正突出长期资管能力的公司； 还有一类是能打破桎梏，平衡利益，真实打造高产能、深壁垒销售渠道的公司。 上市头部险企在以上各方面有显著优势和壁垒，龙头效应突出。 综上，我们认为人身险行业以渠道转型为安全垫护航公司价值增长，产品转型有望带来戴维斯双击；财产险行业车险为盾，非车为矛贡献增量空间。当前各家公司PEV估值为：0.60（平安）、0.85（国寿）、0.46（太保）、0.34（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。 风险提示：寿险渠道转型不及预期、权益市场动荡、长端利率持续下行、疫情反复、经济下行压力加大。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 个人养老金落地、增额终身寿、健康管理等为2023年保险行业带来投资风口，同时2023年开门红将为全年业绩提供安全垫。个人养老金落地带来“保险+养老”的新机遇，龙头险企有望凭借品牌优势与综合服务能力优先受益。 储蓄类产品方面，在居民投资意愿较为保守的背景下，年金险有望持续发力，增额终身寿将为这一赛道提供增量；保障类产品方面，人身险产品改革正当时，健康管理服务通过双向赋能有望拉动高价值率产品的增长，从而优化新业务价值率的结构。同时，居民储蓄意愿升温+疫情防控优化+代理人清虚见底+队伍质态改善+低基数多重利好下，2023年开门红业绩有望翻红，为全年业绩提供安全垫。 投资逻辑 在2022年前三季度业绩回顾的基础上展望收官，并结合保险行业风口与开门红进一步展望2023年业绩。2022年保险行业资负面临“双杀”，龙头险企积极应对挑战。人身险方面，产品端开门红表现一般，但后续两个季度业绩整体上扬，渠道端行业积极推动代理人转型。财产险方面，车险量质齐升，非车表现分化但整体占比有所提高。资产端方面，2022年股债“双杀”行情影响显著，临近年末有所修正。展望收官及2023年，以2023年开门红为业绩安全垫，在疫情防控优化及个人养老金制度落地等多重利好下，周期号角即将吹响，寿险有望企稳回升。 一、2022年行业回顾与四季度展望 （一）人身险：新单增速向好，代理人转型逐步兑现 1、产品端：各公司策略趋同，2022年新业务企稳回升 2022年各公司仍承压前行，对业绩有一定诉求。2017年之后，行业政策环境发生较大变化，这是行业表现分化的一个转折点。各公司应对战略不一，或发生重大战略转换，导致几家上市公司负债端业绩表现不再大体一致，走出相互背离的趋势。2021年开始，各公司重新平衡规模与价值，策略趋同。以“开门红”应对策略上的差异可以观察到： 2020年，国寿和新华在开门红取得了较高增长。国寿因为2019年任务提前完成较好，销售节奏更加鲜明和提前，其开门红产品保障期限进一步缩短至10年。新华经过管理层调整，全面进行战略转型，重启银保渠道销售趸交型储蓄类产品，个险渠道产品策略也由健康险独大过渡转变为健康险和年金并行。虽然受疫情冲击，但得益于年前开门红的高业绩，新华和国寿仍实现高增长，一季度新单增速分别为：16.4%和136.5%。而平安和太保坚定走“淡化开门红”策略，且遭受年后疫情冲击，一季度新单分别下降15.2%和30.9%。 2021年，在经历行业监管环境重大变化以及新冠疫情“黑天鹅”事件后，全行业饱受负增长之困，面临来自各方面的压力，开始重新审视价值和规模的平衡。各险企均对业绩有较大诉求，提前开门红时间，并纷纷推出保障期更短，客户利益更高的产品。年金产品保障期从2019年的最短15年，到2020年最短10年，再到2021年最短6年（人保寿）。另外，2月份重疾险定义切换，许多公司将其作为营销宣传点，推动了健康险的高增。策略明显转换的平安和太保终于在2017年到2020年连续三年一季度新单负增长后重回正增长，一季度新单增速分别为35.6%和15.3%。而国寿由于此前的高基数以及行业环境的恶化，自2018年后再次出现负增长，一季度新单增速为-6.4%。新华由于较低的保费绝对数基数，借助银保渠道在上年136.5%增速下，仍然取得了+9.5%的增长。 2022年，宏观经济环境的变化和疫情带来居民消费习惯的改变，短期内高价值率保险产品的销售恐难恢复至高点。开门红较2021年稍有推迟，回归正常节奏，但各公司依旧承受较大的业绩压力。为了提升产品吸引力以助力业绩增长，国寿、新华推出相较往年开门红保障期更短的产品；此外，面向老龄投保群体，国寿、平安还推出最快第二年就开始返还年金的年金险开门红产品，体现让利客户。在积极的产品策略下，国寿新单表现显著优于同业，一季度新单保费增速-1.5%，环比来看增速降幅显著收窄（21Q4新单保费增速-9.3%）。新华、平安持续承压，业绩表现下滑，一季度新单增速分别为-6.9%/-14.9%。 太保由于此前的高基数以及22年开门红产品相对单一等多方面因素，新单增速承压显著，一季度为-43.4%。 基数效应叠加开门红节奏回归，一季度业绩下滑，后全面向上。去年实现较快增长的基数效应下，叠加开门红节奏回归正常等因素，一季度业绩整体表现下滑。但一季度后，各公司新单增速均显著上扬，呈现与21年相反的走势。二季度，国寿率先扭负为正，实现同比+4.1%的新单增速。其他三家新单增速降幅也有明显的收窄趋势，新华新单同比-3.6%（环比+3.2pct），平安新单同比-10.6%（环比+4.3pct）。一季度开门红业绩表现逊于同业的太保业绩回升最为显著，二季度实现同比-34.8%的新单增速，环比+8.6pct。截至2022年第三季度末 ， 国寿 、 新华 、 平安 、 太保的新单同比增速分别为6.3%/-2.9%/-10.9%/-25.2%。其中，单三季度来看，国寿、新华、太保均实现了新单保费正增长。预计第四季度各公司新业务将延续向好趋势，国寿全年新单增速大概率维持为正，新华有望扭负转正。 图表1各公司人身险原保险保费同比增速情况 图表2一季度新单增速承压，后全面向上 产品结构调整影响新业务价值率持续下行，进一步拖累NBV增速。近年来，在监管、疫情与价格战影响下，基于业绩压力各公司开始调整产品结构和渠道结构，2019年以后各公司新业务价值率整体呈现下行趋势。国寿新业务价值率18.5%（-3.8pct），平安25.7%（-5.5pct），太保10.7%（-14.7pct），新华6.5%（-5.6pct），反映行业转型仍处于攻坚期以及客户需求更偏向整体价值率水平不高的储蓄型产品。目前，人身险行业产品转型曙光待现，预计2022年全年价值率将延续筑底趋势。新业务价值率拖累NBV承压，上半年各公司NBV均延续负增长趋势，除国寿下降趋势有所缓和（降幅收窄+5.0pct）以外，其他公司均加重恶化趋势。疫情冲击之下，居民续保能力下降，各公司25月继续率（其中国寿为26月继续率）均同比出现不同幅度的下行，进一步造成NBV下降。2022上半年，国寿、平安、太保、新华的NBV增速分别为-14.0%/-28.5%/-45.1%/-48.8%。截至2022年第三季度末，平安、太保NBV增速有所好转（-26.6%/-37.8%），其中太保2022Q3单季度NBV增速已经实现由负转正；国寿NBV增速小幅恶化，环比-1.6pct到-15.4%，但仍显著优于同业。在四季度新单增速好转驱动下，同时考虑到产品结构调整，预计2022全年NBV增速降幅有望修正。 图表3上半年各公司新业务价值