内外饰自主龙头强者愈强

新泉股份是领先的自主内外饰多品类供应商。公司成立于2001年，主要产品以仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成等内饰为主、也包括保险杠总成、落水槽等外饰产品。公司客户包括吉利汽车（2021年收入占比21%）、奇瑞汽车（占比17%）、国际知名品牌电动车企业、比亚迪、长城汽车、蔚来汽车、理想汽车等自主、新能源车企，以及一汽解放、北汽福田等商用车客户。 内饰行业国产替代机遇大，自主供应商若能配套更多量或ASP将率先突围。 内饰件产品品类众多，包括单车价值千元左右的顶棚、门板、仪表板等以及百元左右的头枕、遮阳板、立柱、地毯等，整个传统内饰赛道（不含座椅）合计单车价值量可以达到5000-10000元。内饰件行业竞争格局分散，过去外资居多，但经过若干年发展，本土供应商产品质量已不逊于外资，且能够提供更好的性价比、响应速度，因此内饰件行业存在较大的国产替代机遇。对自主内饰供应商而言，实现更快增长、抢占更多份额可以通过配套更多自主、新能源车企来实现，也可以通过产品创新、提高产品ASP。 对于新泉的成长展望有三个关键词：高市占率、产品升级、Tier0.5级。 客户层面，公司作为管理、销售能力突出的民营饰件公司，凭借更高产品性价比、更快效率，配套国际知名电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪等销量高增的自主、新能源车企，从而能够充分受益自主、新能源车企的放量，公司2025年市占率有望翻倍（即仪表板总成市占率20%+，门板总成10%+）。 产品层面，公司成立智能表面事业部，智能化功能嵌入有望提高内饰产品的ASP。此外，除内饰产品，公司的外饰产品也在不断开拓。 目前公司已具备成为Tier 0.5级平台型供应商的技术、供应能力，预计未来在客户体系内配套品类与份额将提升，与更多自主、新能源客户建立更深度合作。 估值层面，新泉股份作为业绩高增长的龙头股具有估值支撑力和弹性。我们认为，公司作为公认的行业龙头股会享有市场给予的估值溢价，即使明年汽车板块景气度及景气领先度的回落将对板块估值有压力，新泉也有较厚的业绩安全垫支撑。我们预计公司业绩将充分受益自主、新能源客户放量进而保持高增速、2022-2025年归母净利CAGR +43%，能够凭借很好的业绩兑现消化板块估值压力。 投资建议：从具体客户看，我们预计2022-2025年公司业绩增量主要来自国际知名电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、理想汽车、长城汽车、广汽埃安、蔚来汽车等国内核心新能源、自主车企，优质客户为业绩增长带来较高确定性、能够对冲板块估值压力。预计公司2022-2025年归母净利4.7亿、7.0亿、10.7亿、13.5亿元，对应增速+64%、+51%、52%、26%，预计3年CAGR+43%。综合公司成长性展望、同行内饰件标的估值、汽车零部件整体估值，我们给予2023年PE 35倍，对应目标市值246亿元、对应目标股价50.4元、目标空间39%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原材料涨价、自主、新能源车销量低于预期、客户开拓节奏低于预期、新产品开发速度低于预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)详细阐述传统内饰行业竞争要素 2)清晰展望新泉股份未来成长定位 3)按客户拆分公司收入来源刻画公司增长来源 投资逻辑 对于新泉的成长展望有三个关键词：高市占率、产品升级、Tier 0.5级。 客户层面，公司作为管理、销售能力突出的民营饰件公司，凭借更高产品性价比、更快效率，配套国际知名电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪等销量高增的自主、新能源车企，从而能够充分受益自主、新能源车企的放量，公司2025年市占率有望翻倍。 产品层面，公司成立智能表面事业部，智能化功能嵌入有望提高内饰产品的ASP。此外，除内饰产品，公司的外饰产品也在不断开拓。 目前公司已具备成为Tier 0.5级平台型供应商的实力，预计未来在客户体系内的配套品类与份额将提升，与更多自主、新能源客户建立更深度的合作。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端，预计未来新能源、自主车企将继续保持高销量增速，公司业绩增量主要来自国际知名电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、理想汽车、长城汽车、广汽埃安、蔚来汽车等国内核心新能源、自主车企。我们预计公司2022-2025年营业收入69.0亿、95.2亿、117.9亿、133.0亿元，对应增速+50%、+38%、+24%、+13%。 2)利润端，2023年起随着更多自主、新能源车企配套项目的增加，业绩有望持续加速兑现，预计2022-2025年归母净利4.7亿、7.0亿、10.7亿、13.5亿元，对应增速+64%、+51%、52%、26%，预计3年CAGR +43%。 3)估值，新泉股份作为业绩高增长的龙头股具有估值稳定性和弹性。综合公司成长性展望、同行内饰件标的估值、汽车零部件整体估值，我们给予2023年PE 35倍，对应目标市值246亿元、对应目标股价50.4元、目标空间39%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、基本情况：自主内外饰龙头供应商 新泉股份是领先的自主内外饰多品类供应商。公司成立于2001年，深耕汽车饰件行业多年已拥有较为完善的汽车内外饰件总成产品系列，主要产品以仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成等内饰为主，也包括保险杠总成、落水槽等外饰，已实现产品在乘用车及商用车的全应用领域覆盖，客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、国际知名品牌电动车企业、蔚来汽车、理想汽车、一汽解放、北汽福田等。 图表1：新泉股份发展历史 公司股权结构稳定，下设分、子公司就近配套各主机厂。公司以设立分、子公司的形式在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津等国内18个城市设立了生产制造基地，此外，公司在马来西亚、墨西哥新建立生产基地，在美国设立子公司，服务海外市场。 图表2：新泉股份股权结构 公司主要生产仪表板、门板等饰件总成产品，仪表板总成的市场份额较高。公司产品以汽车内外饰件为主，主要包括仪表板总成、门内护板总成、顶置文件柜总成、立柱护板总成、保险杠总成和落水槽等，具体： 1）仪表板总成：位于驾驶员正前方，是汽车全车操控和显示的集中部分，集成了仪表、电器、空调、娱乐系统和安全气囊等部件，单车价值约1000-2000元。2021年公司该产品收入28.5亿元/+30%，营收占比62%/+2.5PP、毛利率23.8%/-3.6PP，主要客户为吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车以及一汽解放、北汽福田等商用车。2016-2021年公司仪表板总成在整个汽车市场的市场占有率由3%上升到近10%，处于行业领先地位。 2）门内护板总成：位于车门内侧，集功能、安全为一体，集成有扶手、地图袋、喇叭罩、装饰条、门禁把手、反光片等功能件，单车价值约1000-2000元。2021年公司该产品收入7.0亿元/+37%，营收占比15%/+1.3PP、毛利率14.7%/+2.7PP，主要客户为吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车。 3）顶置文件柜总成：位于驾驶室前上方，由箱体、箱盖、底板、锁扣等组成。2021年公司该产品收入1.5亿元/-23%，营收占比3.3%/-2.1PP、毛利率22.3%/-5.7PP，主要应用于商用车。 4）立柱护板总成：覆盖于车身侧围立柱的装饰物，2021年公司该产品收入1.1亿元/+15%，营收占比2.4%/-0.2PP、毛利率12.8%/-4.4PP。 5）保险杠总成：用于吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装置，2021年公司该产品收入0.4亿元/+139%，营收占比0.8%/+0.4PP、毛利率18.4%/+0.8PP。 6）落水槽：风挡玻璃与引擎盖间的外饰连接件，2021年公司该产品收入0.1亿元/-0.8%，营收占比0.1%/持平、毛利率26.8%/-13.8PP。 图表3：新泉股份主要产品情况 公司前五大客户销售占比超六成，核心客户为吉利汽车、奇瑞汽车等。近五年公司第一大客户均为吉利汽车，销售占比20%至30%；2021年奇瑞汽车实现销量86.5万辆、同比+37%，带动公司奇瑞相关收入占比提升至接近20%；此外，上汽集团、一汽集团、北汽福田相关收入基本稳定。 图表4：新泉股份近五年前五大客户销售收入（亿元）及营收占比（%）情况 营收端，近年受益于自主、新能源车企放量，规模加速扩张。2016-2020年，公司主要依靠自主车企吉利汽车、上汽自主车型销量快速提升，带动收入规模由不到10亿元增至30-35亿元；2021年起，国际知名品牌电动车企业上量，自主车企包括奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、广汽埃安等也快速成长，2021年公司营收提升至46.1亿元、同比+25%，公司开始充分受益新能源、自主车企的双重提振，规模扩张进入加速阶段。1-3Q22公司实现收入47.2亿元、同比+45%。 盈利端，毛利率下滑、但规模效益摊薄费用，净利率稳定在6-8%。过去公司毛利率基本在23%左右，2021年起原材料涨价、毛利率略下滑，2022年上半年疫情影响产销，毛利率下滑至20%以下。1-3Q22公司毛利率19.3%、同比-3.5PP，整体费用率受益于收入扩增的规模效益、同比下降3.4PP至10.9%，归母净利3.1亿元、同比+43%、对应归母净利率6.7%、同比-0.1PP。 图表5：新泉股份营业收入及增速 图表6新泉股份归母净利及增速 图表7：新泉股份盈利能力（毛利率、净利率、ROE） 图表8：新泉股份期间费用率 图表9：新泉股份近年资本开支情况（亿元） 图表10：新泉股份近年折摊/营收占比 二、成长展望：加速成长，强者愈强 传统内饰行业壁垒低、竞争格局分散，自主供应商机遇大。传统内饰件涵盖的产品品类多，包括单车价值千元左右的顶棚、门板、仪表板等以及百元左右的头枕、遮阳板、立柱、地毯等，预计整个传统内饰赛道（不含座椅）合计单车价值量可以达到5000元甚至10000元。过去行业参与者以安道拓、李尔、佛吉亚等外资为主，但由于传统内饰产品制造难度不高、行业进入壁垒较低，因此相较于有技术难度的底盘、三电等赛道，自主供应商在传统内饰赛道抢占份额的机会更大。 图表11：传统内饰行业涵盖的主要产品及ASP情况 拥有“更高市占率”或“更大ASP”的自主内饰件供应商有望笑到最后。对于内饰供应商而言，业绩增长来源于量、价两个维度： “更高市占率”——量的提升主要看行业的国产替代机遇及公司的客户选择策略。从行业机遇而言，由于内饰件行业竞争格局分散、过去外资居多，但产品制造难度不大，自主企业的产品质量并不逊于外资，并且还能够提供更好的性价比、响应速度，因此内饰件行业存在较大的国产替代机遇。从客户选择策略而言，未来新能源、自主车企的销量增速将远大于传统燃油车及合资品牌，因此配套新能源、自主品牌的供应商有望获得更高市占率以及业绩增速。 “更大ASP”——价的提升源自于电动智能变革，传统内饰供应商通过对产品材料、工艺、设计上的创新，打造新颖的内饰产品、增加附加值，例如： 1)升级材料：理想ONE采用水性涂层纳帕革、天然麻纤维门饰板、水性胶、油漆等价值量更高的环保内饰材料，能够有效避免车内异味、提高驾乘者乘坐体验； 2)智能表面：一种通过透光表皮技术集合灯光、传感、触控等功能于内饰表面的技术，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面，升级为嵌入显示和控制功能的透光表皮，视觉更加酷炫。 我们估计智能化变革能够使内饰产品的稳态单车价值提升约30%-50%。此外，传统内饰行业的竞争主要是价格战，供应商能否精细化管理成本、保住利润也尤为重要。 图表12：内饰行业成长要素 （一）展望一：市占率更大的自主龙头 新泉股份作为管理、销售能力突出的民营饰件公司，依托自主、新能源等核心客户的放量、市占率快速提升，将有望率先抓住国产替代机遇，成为饰件行业的自主Top1。 管理能力：公司保持高人