徽酒市场研究报告

2022年11月15日 公司研究 次高端升级扩容，徽酒品牌砥砺前行 ——徽酒市场研究报告 要点 安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲保障次高端升级：安徽为白酒产销大省，酒厂林立，2020年产/销量分别占全国4%/5%，人均消费仅次于四川、云南。估计2021年徽酒市场规模为350亿元，且核心价格带逐步由200元向300元迁移，我们认为安徽白酒市场的成长及次高端升级离不开经济基本面的强劲支持：2021年安徽省GDP增速位列全国第10，社消增速连续4年在全国排名第5，常住人口城镇化率增速居中部地区第2，长三角第1。在稳健的经济增长承载下，我们看好徽酒在本轮次高端升级中的扩容机会。 中高端价格带成熟，次高端持续突破：自2015年以来，以古井为代表的企业基 本2-3年便推动次高端核心价格带升级，2021年300元价格带已大面积进入大众消费视野。2021年徽酒市场分价格带来看：1）高端：千元以上价格带市场规模33亿元，茅台/五粮液绝对主导，年份原浆·三十年、口子20年等逐步拓展市场；2）次高端：300-1000元价格带市场规模54亿元，竞争激烈，古井（古8以上产品）、口子窖（古10以上产品及战略单品“518”）、迎驾（洞6以 上产品）表现出色，充分受益本轮徽酒次高端扩容，尤其是古井在年份原浆品牌多年的运作下，古16以上产品更是成为本轮次高端升级的排头兵；3）中高端 100-300元价格带市场规模140亿元，价格带成熟透明，渠道利润较低，各品牌布局完善，古5/古8、口子5等流通品市场竞争力强。 徽酒发展的变与不变：1）渠道创新不变：激烈的竞争锻造了徽酒持续的渠道创新的精神，古井从“三通工程”向联盟体的创新，口子窖“1+N”引入团购模式的变革，迎驾“1+1+N”小商制扁平化的转型，为各个公司次高端升级奠定了势能，将逐步进入收获期；2）消费升级下的弯道超车变局：以古井为例，公司重 视终端促销费用投放，成为重要的渠道武器。多年运作下，古16以上系列品牌 及渠道势能充足，省外收获江苏、河南10亿元级市场，公司终端精细化管控及高执行力是省外拓展的一个成功手段。同样，口子窖依托“1+N”渠道变革，积极拓展团购渠道；迎驾2017年开启组织、渠道、网点扁平化改革后，渠道精耕模式逐步推进，终端动销表现积极。 盈利预测、估值与评级：安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基于此，我们推荐：1）古井贡酒常年维持徽酒品牌头把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古20系列已逐步起势拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推进渠道精耕及价格带升级；2）迎驾贡酒：扁平化改革效果显著，终端让利较大，动销积极，洞藏系列产品矩阵逐步完善；3）口子窖：公司在安徽地区具备较好品牌及消费基础，且已主动加大圈层营销力度，“1+N”渠道改革初见成效。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，库存压力加大，渠道改革不及预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称股价（元） EPS（元）21A22E23E 21A PE（X） 22E 23E 投资评级 000596.SZ 古井贡酒225.70 4.356.00 7.27 52 38 31 买入 603198.SH 迎驾贡酒48.75 1.732.25 2.71 28 21 18 买入 603589.SH 口子窖45.00 2.883.11 3.75 16 14 12 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-11 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 21% 10% 0% -11% -22% 08/2111/2102/2205/22 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 食品饮料 投资聚焦 在本轮价格带升级过程中，高端白酒、次高端白酒、地产酒先后起势，徽酒市场作为白酒消费的重点市场，宴席消费中枢已逐步向300元价格带过渡，龙头公司扩容迹象明显，叠加安徽省自身稳健的经济环境，徽酒品牌已然成为本轮次高端升级趋势中不可忽视的重要力量。 我们的创新之处 对于安徽省的白酒消费环境，我们从经济增长、消费景气度、人口情况等角度阐述安徽省的经济韧性。在省内白酒市场中，拆解皖北、皖中、皖南三个区域，梳理各区域的优势品牌，并发现安徽白酒市场规模与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升级存在市场空间。 价格带表现上，我们从高端、次高端、中高端三个价位梳理各品牌格局。在次高端价格带上，徽酒在以古井为首的排头兵的探索下，基本遵循2-3年左右的价格升级周期。以古井为例，我们分析了公司在资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控等方面为推动价格上行实施的举措，古井的古16以上产品也成为徽酒本 土企业优先在500-600元价格带打开局面的品牌。 渠道表现上，我们从广告费用、促销费用、人员薪酬的角度拆解各个企业的渠道拓展风格，并认为当前徽酒对品牌宣传的投入相对滞后，但优势在于公司对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积极，有望为公司在省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时，我们梳理了各个企业在渠道上的变革，价格带升级环境下，徽酒主要企业正逐步强化渠道精耕，重视团购资源投入，组织灵活、渠道颗粒度高的龙头品牌有望充分受益。 股价上涨的催化因素 1）安徽人口回流趋势持续，经济基础稳健，疫情影响趋缓；2）古16以上、口子10年以上、洞6以上产品增长韧性强，持续放量；3）省外市场拓展顺利，品牌势能逐步释放。 估值与目标价 安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基于此，我们推荐：1）古井贡酒：常年维持徽酒市场头 把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古20系列已逐步起势、拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推进渠道精耕及价格带升级；2）迎驾贡酒：扁平化改革效果显著，终端让利较大，动销积极，洞藏系列产品矩阵逐步完善；3）口子窖：公 司在安徽地区具备较好品牌及消费基础，且已主动加大圈层营销力度，“1+N”渠道改革初见成效。 目录 1、安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲7 1.1、传统白酒产销大省，酒厂林立7 1.2、基本面强劲，成为驱动徽酒成长的重要支撑7 2、中高端价格带成熟，次高端持续突破10 2.1、价格推升，势不可挡10 2.2、高端（600+元）：价位格局稳定，古井战略性布局12 2.3、次高端（300-600元）：省级龙头最为受益，迎驾提速追赶13 2.4、中高端（100-300元）：价格带成熟，渠道透明18 3、渠道变革持续演进，徽酒三杰破浪前行19 3.1、渠道建设一以贯之，品牌建设逐渐受重视19 3.2、渠道创新是徽酒长期发展的主旋律22 3.2.1、古井贡酒：“三通”模式缔造徽酒第一品牌，联盟体发力高价格带22 3.2.2、口子窖：“1+N”模式团购转型，渠道执行力增强25 3.2.3、迎驾贡酒：渠道扁平精耕细作，合肥市场取得突破27 4、重点公司28 4.1、古井贡酒：千年酒香犹存，几经风雨成就徽酒龙头28 4.2、迎驾贡酒：业绩稳健增长，洞藏系列助力产品结构升级32 4.3、口子窖：改革初见成效，高端产品热度增强35 5、风险提示39 图目录 图1：2020年各省份白酒产量（万千升）7 图2：安徽白酒产量/全国白酒产量占比历年数据7 图3：2021年各省人均每月饮酒量（两）7 图4：各省上市白酒企业数量7 图5：安徽2021年GDP增速位列全国第88 图6：安徽2021年固定资产投资增速位居全国第108 图7：安徽2021年人民币存款余额增速位列全国第38 图8：安徽2021年城镇居民人均可支配收入增速位列全国第68 图9：2021年安徽社消增速全国前58 图10：2021年安徽住宿与餐饮业GDP超过2019年水平8 图11：2021年安徽代表消费升级的消费品市场规模增长明显9 图12：人口回流支撑安徽省常住人口城镇化率增速领先中部地区9 图13：2021安徽人民币贷款余额同比增速位列全国第1010 图14：2021年12月起安徽人民币贷款余额累计增速加快10 图15：2002-2022年安徽白酒消费升级趋势10 图16：徽酒主流价格带演变图10 图17：安徽白酒市场规模11 图18：2021年安徽白酒分价格段市场份额11 图19：安徽省地级市2020年城镇居民可支配收入及2021年白酒市场规模11 图20：安徽省各区域根据地品牌分布12 图21：安徽省各区域白酒核心价格带及强势品牌12 图22：2020年部分高端酒安徽销售额（亿元）12 图23：安徽市场300-600元价格带主流品牌和产品13 图24：安徽主流白酒单品上市时间梳理14 图25：古井贡酒次高端价格带升级过程14 图26：2021年古井年份原浆各系列渠道利润（单位：元/瓶）15 图27：2021年古井年份原浆系列价格走势16 图28：迎驾洞藏系列产品价格带分布17 图29：各公司渠道利润（元/瓶）对比17 图30：21年迎驾洞藏系列各产品收入占比17 图31：2021年口子窖产品在300-600元价格带的布局以及产品推出时间18 图32：安徽100-300元价格带省内核心单品的渠道利润构成（元/瓶）18 图33：各个白酒公司2021年销售费用（亿元）19 图34：各个白酒公司2021年销售费用率19 图35：2021年徽酒销售费用结构20 图36：各公司促销费用率对比20 图37：单个经销商对应的促销费用（万元）20 图38：各个公司销售人员薪酬费用率对比21 图39：销售人员人均薪酬（万元）21 图40：各公司广告费用率对比21 图41：徽酒历史发展脉络与渠道变革历程22 图42：三通工程原理23 图43：三通工程目标23 图44：2021年白酒企业销售人员数量23 图45：2021年各公司经销商数量（单位：个）23 图46：2021年单个经销商对应销售人员数量23 图47：古井贡酒省内渠道模式24 图48：2021年古井省外销售额（亿元）25 图49：古井贡酒分区域收入（亿元，左轴）及增速（右轴）25 图50：2021年古井分区域经销商数量及单个经销商创收25 图51：口子窖渠道模式26 图52：口子窖经销商数量及单个经销商创收26 图53：口子窖销售费用率及广告费率27 图54：“1+1+N”深度分销模式27 图55：迎驾省内外经销商数量（家）28 图56：迎驾单个经销商创收（万元）28 图57：古井贡酒收入（亿元）及增速29 图58：古井贡酒归母净利润（亿元）及增速29 图59：古井贡酒不同酒类收入（亿元）及增速29 图60：古井贡酒不同酒类毛利率29 图61：迎驾贡酒收入及增速32 图62：口子窖归母净利润及增速32 图63：迎驾贡酒不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）33 图64：迎驾贡酒不同酒类毛利率33 图65：口子窖收入及增速36 图66：口子窖归母净利润及增速36 图67：口子窖不同酒类收入（亿元，左轴）及增速（右轴）36 图68：古井贡酒不同酒类毛利率36 表目录 表1：2021年徽酒高端产品13 表2：古井贡酒盈利预测（亿元）30 表3：白酒上市公司相对估值分析31 表4：古井贡酒盈利预测与估值简表32 表5：迎驾贡酒盈利预测（亿元