农业2023年度投资策略：猪鸡共舞，聚焦成长

生猪：短期猪价快速下跌或带动去产能窗口前移，优质成长猪企目前估值水平处于历史低位，迎来布局良机。按照正常生产周期，今年5月份能繁母猪存栏开始环比转正，对应明年3月份之后肥猪供给进入增加阶段，叠加节后需求淡季，生猪行业或进入微利状态。但近期在需求受到严重冲击的影响下猪价快速下跌，行业不少养殖主体再度回到亏损状态，涌益咨询监测11月样本点能繁母猪存栏环比下降0.05%，继今年4月后再次迎来产能去化。在前期资产负债表缓慢修复的基础上，当前低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化逻辑提前演绎。经过股价调整，多数养猪股估值重回底部位置，我们认为，待猪价下行风险逐步释放，养猪股将迎来重点布局窗口。历史上看，只要行业内的企业处于扩张状态、成本没有失控，每年市值底部都在抬升，这主要得益于行业规模化浪潮背景下，优质企业（高ROE和高成长）的扩产在不断为股东创造价值，因此市值底部长期持续抬高，建议重点关注成本优势显著、头均盈利能力最强的牧原股份、东瑞股份等，关注天康生物、神农集团、巨星农牧、新希望。 白鸡：本轮周期有望刷新历史新高。受海外禽流感影响引种受限，今年祖代种鸡更新量预计约90万套，同比减少约30万套（-29.5%），缺口高于历史任何一次。同时祖代品系结构变化、种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际供给以及换羽弹性有限，相对过往周期的边际变化使得本轮超级鸡周期具有较高确定性。伴随着防疫政策不断优化，鸡肉消费中占比较大的餐饮市场或将迎来复苏，并且鸡肉作为当下最便宜的低料肉比动物蛋白，在粮价高企的背景下，与其他动物蛋白的价差会不断拉大，形成对其他肉类消费的持续替代，行业总量扩容到100亿只可以期待。投资层面，引种缺口或达到历史最大，产业链各环节价格将有望创出新高，同时行业需求扩容叠加龙头公司规模、效率提升，单羽盈利将得到提升，产业链利润有望持续增长，板块整体的投资价值凸显。 当前时点或只是刚刚开始，建议重点关注益生股份、禾丰股份和禾丰转债。 动保：下游养殖端盈利复苏带动动保行业景气度提升，但补栏情绪的低迷叠加下游客户议价能力的提升，动保企业业绩恢复滞后于猪价恢复，考虑到今年下半年养殖行业实际补栏节奏偏温和，叠加防疫政策优化后需求端有望迎来逐步复苏，预计明年养殖端仍有合理利润。叠加行业补栏、产能恢复，我们判断23年是动保行业利润修复之年，但需观察业绩端实际兑现程度以及ROE修复速度（影响到新一轮周期中市场对动保企业的合理定价）。投资角度，历史上动保板块2条核心交易逻辑——后周期逻辑和大单品逻辑均已有所表现，23年随着“揭榜挂帅”等重点项目进入中期考核节点，我们或有望看到非瘟疫苗研发加速推进，带来潜在的α机会。若后续非瘟疫苗成功商业化落地，有望给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间，建议重点关注普莱柯、中牧股份。 饲料：展望2023年，随着原料价格的逐步回落，饲料企业成本端有望持续改善；同时，在下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升的带动下，饲料需求也将不断回暖，行业有望迎来量利齐升。中长期来看，在外部因素日趋复杂的背景下，落后产能加速退出市场，优势企业的超额价值逐步显现，未来将不断甩开与行业的竞争力差距，其市占率和盈利能力均大有可为，建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团。 种植链：今年国内粮食继续实现丰产，23年国内粮价或景气延续。站在十年维度长周期视角，随着动物蛋白需求不断增长饲用原料需求量持续提升，我国主要粮食以及肉类自给率均呈下降趋势，生产效率端来看，良种对粮食增产贡献率已超45%，“粮安”大主题下，种源“自主可控”尤为重要，今年以来转基因相关政策继续密集出台，预计后续随着首批品种审定证书落地，23年有望启动商业化推广进程，或将显著打开种业行业天花板，并推动格局向头部集中，具备前瞻技术能力和技术储备的性状公司以及具备优秀品种的育种企业将有望充分受益。建议重点关注大北农、隆平高科、先正达和登海种业。 风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。 投资主题 报告亮点 本篇报告立足农业产业基本面研究，通过回顾、复盘农业各子板块历史各轮周期及2022年度行情演绎逻辑，对2023年生猪、白鸡、动保、饲料以及种植链的景气度进行了推演判断，结合长中短期视角，为投资者梳理和挖掘23年农业领域的投资主线和核心投资标的。 投资逻辑 生猪：在前期资产负债表缓慢修复的基础上，当前低猪价下产业的悲观情绪或导致产能去化逻辑提前演绎。经过股价调整，多数养猪股估值重回底部位置，我们认为，待猪价下行风险逐步释放，养猪股将迎来重点布局窗口。历史上看，只要行业内的企业处于扩张状态、成本没有失控，每年市值底部都在抬升，这主要得益于行业规模化浪潮背景下，优质企业（高ROE和高成长）的扩产在不断为股东创造价值，因此市值底部长期持续抬高，建议重点关注成本优势显著、头均盈利能力最强的牧原股份、东瑞股份等，关注天康生物、神农集团、巨星农牧、新希望。 白鸡：本轮周期有望刷新历史新高。受海外禽流感影响引种受限，引种缺口有望达到历史最大，产业链各环节价格都将有望创出新高，同时行业需求扩容叠加龙头公司规模、效率提升，单羽盈利将得到提升，产业链利润有望持续增长，板块整体的投资价值凸显。当前时点或只是刚刚开始，建议重点关注益生股份、禾丰股份和禾丰转债。 动保：下游养殖端盈利复苏带动动保行业景气度提升，我们判断23年是动保行业利润修复之年。投资角度，历史上动保板块2条核心交易逻辑——后周期逻辑和大单品逻辑均已有所表现，23年随着“揭榜挂帅”等重点项目进入中期考核节点，我们或有望看到非瘟疫苗研发加速推进，带来潜在的α机会。 若后续非瘟疫苗成功商业化落地，有望给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间，建议重点关注普莱柯、中牧股份。 饲料：展望2023年，随着原料价格的逐步回落，饲料企业成本端有望持续改善；同时，在下游养殖端盈利水平和存栏量持续提升的带动下，饲料需求也将不断回暖，行业有望迎来量利齐升。中长期来看，在外部因素日趋复杂的背景下，落后产能加速退出市场，优势企业的超额价值逐步显现，未来将不断甩开与行业的竞争力差距，其市占率和盈利能力均大有可为，建议重点关注竞争优势显著的饲料白马海大集团。 种植链：站在十年维度长周期视角，随着动物蛋白需求不断增长饲用原料需求量持续提升，我国主要粮食以及肉类自给率均呈下降趋势，生产效率端来看，良种对粮食增产贡献率已超45%，“粮安”大主题下，种源“自主可控”尤为重要，今年以来转基因相关政策继续密集出台，预计后续随着首批品种审定证书落地，23年有望启动商业化推广进程，或将显著打开种业行业天花板，并推动格局向头部集中，具备前瞻技术能力和技术储备的性状公司以及具备优秀品种的育种企业将有望充分受益。建议重点关注大北农、隆平高科、先正达和登海种业。 一、生猪：金猪十年，优秀企业每年市值底部不断抬升 金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步向前，但成本的显性化是传统模式必须面对的挑战，转型期间的行业平均成本是抬高的，若社会平均回报率相对稳定，猪价的中枢也有望抬高，具有工业化优势的企业可实现成本的下降，其回报率是不降反升的。此外，即使在成本优势稳定之后，企业的ROE未必下降，产业大有可为在于轻资产化、屠宰、深加工、品牌、开拓细分领域、智能化、并购等。 为何需要十年：中国每年投入到工业化封闭式养殖的资金仅仅几百亿，而行业整体转型需要万亿资金。 （1）养猪业门槛其实很高，行业工业化转型需要时间。十年前，巨头普遍认为养猪黄金期只有十年，但十年过去了，回报率不降反升。如今，龙头展望未来，与我们的看法一致：“金猪十年”。我们思考原因是为什么？因为只有长时间专注于养猪的优秀企业才更知道：做到低成本养好猪并达到可复制的境界，需要涉及的问题太多、太复杂，且多数意想不到，越摸索越发觉门槛高、细节复杂、人才稀缺。优秀企业花了十年甚至二十年时间才摸索出一套可复制的体系，行业整体工业化转型则需要更长时间。 （2）供给主体企业化，效率集约要求提高。未来十年，企业制的供给占比会明显提升，或许能达到30-50%，但企业制的生产涉及更多的显性成本，人力成本刚性上涨，农户的碎片时间、土地、资金都要涨价，消费者对猪肉的品质要求越来越高，凡此种种都将抬高行业的生产成本。对于企业来说，人工效率最高、土地效率最高、管理效率最高的工业化养猪模式是转型的必由之路，但这个模式的门槛极高，不少企业需要走弯路，有任何一方面不到位就会导致生产成本比农户更高，行业平均成本因此抬高，而具有工业化优势的企业在整个行业的工业化转型期间会有更高的超额收益。 目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正在形成产业方向，但囿于资本、母猪、土地等资源的匮乏，也缺少有能力在短期能迅速扩产的企业，因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利期将持续较长时间。其中，优势企业已经进入快速扩张的高速通道，并将引领整个产业链环节关系的大规模重构。 图表1工业化转型期20年 （一）猪周期周而复始，不离其宗 猪周期周而复始，不以人的意志为转移。以猪价波谷为划分节点，国内猪价在过去20年里共经历了5轮周期，每轮周期的驱动因子不一样，但猪价弹性均在1倍以上： （1）2002年6月到2006年5月：核心驱动为需求下滑，猪价弹性达132%。受“非典”疫情影响，猪肉消费量明显下降，猪价降至近年最低点，造成农民养猪积极性降低，能繁母猪存栏明显下滑造成产能去化。猪价自2003年5月的4.4元/kg最高涨至2004年9月的10.2元/kg，弹性达132%，后随猪肉供给量的增加而回落。 （2）2006年6月到2010年6月：核心驱动为蓝耳疫情，猪价弹性达257%。2006年养猪行业突发蓝耳疫情导致产能大幅去化，带动猪价自最低4.6元/kg上涨至2008年3月的16.4元/kg，弹性达257%。 （3）2010年7月至2014年4月：核心驱动为仔猪腹泻及行业成本飙涨，猪价弹性达121%。 2010年冬季到2011年春季，一些省份发生仔猪流行性腹泻，个别养殖场小猪死亡率高达50%。叠加饲料、人工、仔猪等成本迅猛上涨带来行业产能去化，最终导致供应减少，大大推动猪肉价格上涨。猪价自9.0元/kg上涨至最高19.9元/kg，弹性达121%。 （4）2014年5月至2018年5月：核心驱动为环保政策，猪价弹性达129%。国家提高环保标准水平导致整个行业趋于规模化发展，大中小散户在竞争中逐步退出行业，母猪存栏数持续去化，同时日趋严格的环保政策也延长了产能恢复周期。猪价从最低点9.6元/kg上涨至22.0元/kg，弹性达129%。 （5）2018年6月至2022年4月：核心驱动为非洲猪瘟疫情，猪价弹性达310%。受致死率高且没有疫苗的非洲猪瘟疫情的影响，国内的母猪产能在本轮周期中的去化幅度比过去每一轮周期都大（30%以上），猪价的弹性也明显强于历史，自2018年最低10.0元/kg涨至最高41.0元/kg，弹性达310%。 图表2猪周期周而复始，不离其宗 猪周期四年一轮，周期波动难以平抑。在中国，生猪生产主体的行为仍是相机抉择，行业的价格发现依旧是充分博弈的囚徒困境阶段，并且因为牛尾效应与趋同现象使得行业行为更加一致，价格的暴涨暴跌便更加明显。虽然养殖户规模在逐步提高，但其对价格判断的方式及具体扩产和减产行为的本质都没有明显变化，且散户占比仍然是大头，下游交易方式也没有变化，所以只要是先产后销、现货交易、市场分散，那么周期波动的幅度、时长等特征大体不会发生改变。 图表3猪周期蛛网模型 （二）景气度判断：供给偏紧，需求回暖，23年猪价有望维持较高景气度 供给：补栏信心与能力均不足，2023年供给仍将相对偏紧。2022年5月起，能繁存栏环比转正，但整体来看，行业整体资产负债表尚未完成修复，对后市猪价也较为悲观，导致今年行业补产能节奏偏温