周思考（第51周）：紧跟复苏，展望积极

白酒双周跟踪：1）贵州茅台：12月配额已回款，多数区域已完成发货。2023年春节配额已开始打款，库存约半个月。受打款和疫情影响，本周批价有较为明显的回落，根据今日酒价，整箱飞天环周批价上行105元至2855元，散瓶飞天批价环周下滑60元至2680元。茅台1935整箱批价下滑10元至1190元。小茅（100ml飞天）下滑5元至455元，主要受供给端放量影响。非标价格有所波动，彩釉珍品下滑70元至4300元，十五年下滑100元至6000元，精品下滑100元至3200元，生肖虎年下滑60元至3140元，预计生肖兔年推出在即。关注下周海南经销商大会，有望推出更多市场化改革措施。2）五粮液：全年任务基本完成，除个别超级大商仍有个位数占比配额未发外基本已完成发货，经销商层面库存预计约1-1.5个月。批价下滑10元至930-940元。已进入2023年回款阶段，渠道反馈一季度开门红回款比例目标在35-40%。3）泸州老窖：基本完成全年发货任务。经销商库存预计约1.5个月。 高度国窖批价稳定在890-900元区间，低度国窖批价约630元。渠道反馈一季度开门红回款比例目标在35%，春节前计划到20%。4）汾酒：渠道反馈动销在次高端中表现相对较好。玻汾批价525元/箱，青花20批价稳定在350元，复兴版青花30下滑5元至800元，主要系疫情影响。青花系列华东库存预计30-50天左右，终端库存预计高于经销商层面。 山西汾酒：打款积极性强，自然增长可观。我们本周调研了汾酒华中渠道市场情况。 1）全年任务良好，打款展望积极：渠道反馈华中区域任务完成良好，西北、西南、华中等新兴市场表现均较好，四季度开始准备新财年回款。按往年经验一季度占比35%，一月份25%，我们预计一月份有望能够顺利完成回款任务。2）产品结构明显提升，青花30复兴版增速更快：华中区域增量主要源于青花放量，青花占销售额比例和青花30在青花系列中的比例均有明显提升。青花20渠道利润在竞品中处于中上，高于流通大单品；青花30复兴版以联盟商模式面向团购客户，联盟体经销商单瓶利润非常丰厚，显著高于千元价格带竞品。3）价格重视程度提升，期待价盘回升：今年疫情冲击下青花系列价盘较竞品表现更稳，其中青花20在350-360元以上，青花30复兴版受追加配额、疫情、旺季渠道政策影响有一定波动，但目前批价仍在800元以上，终端成交价在1000元以上。我们预计明年渠道价格管理力度有望提升，库存、价盘的考核重要性升级，期待渠道端量价齐升。4）自然增长可观，如重启招商有望加速增长：华中自去年开始停止招商，今年增长主要依靠联盟体筛选拓新，已连续两年实现高增，且仍有不少优质经销商等待招商。我们认为，公司控制增速和招商有助于维护市场良性发展，未来如经济修复顺利公司重启招商，有望实现加速增长。 古井贡酒：开门红打款进度稳步进行，看好明年公司二百亿目标顺利实现。全年基本面增长较好，产品结构持续提升：我们预计整体较去年增长20%左右，分产品来看，其中古5预计实现双位数增长，古8预计实现中双位数增长，我们预测古16+古20增长约25-30%；分地区来看，我们预计省内增长约25%，省外增长预计快于省内。我们预计公司23年将实现200亿收入目标，较今年增长30%，预计古井贡酒170亿以上，明光约7亿左右，黄鹤楼约20亿左右；费用端，22年信息化系统持续改良，23年渠道改革推进有望加速优化。目前终端回款仍在继续，预计今年返乡较去年更好，个人、宴席消费有望迎来爆发。近两年公司在核心终端店、酒店、团购渠道相继发力，在省内各地区反馈良好，此外公司在省外发展势头强劲，我们预计22年在江苏市场增速50%，销售口径超20亿，河北、山东、河南市场销售口径超10亿，我们看好公司全国化的早日实现。当前股价对应估值性价比较强，重点推荐。 多城市人流修复，积极关注需求复苏。根据我们从多个城市观察到的地铁客运量数据，北京、重庆、成都、武汉单日客运量经过第一波疫情感染高峰后出现明显修复，广州也进入缓慢回升期，上海目前仍处于下行阶段。根据北京地铁官方微博，受疫情影响12月12-16日工作日期间，北京地铁客运量处于低位，尤其后三个工作日在120-130万人次间；而本周19-23日工作日人流量逐日恢复，从222万人次回升至325万人次。重庆地铁在12-16日工作日期间客运量逐日下降，从124下降至90万人次；本周19-23日客运量从116上升至157万人次，超过12月5-9日工作日的水平。成都地铁在12-16日工作日期间客运量逐日下降，从407下降至231万人次； 本周19-23日客运量从275上升至392万人次，但距离12月5-9日工作日500万人次的水平仍有缺口。武汉地铁在12-16日工作日期间客运量逐日下降，从118下降至76万人次；本周19-23日客运量从115上升至166万人次，逐步向12月5-9日接近200万人次的水平修复。广州地铁在12-16日工作日期间客运量逐日下降，从490下降至298万人次；本周19-23日客运量企稳回升，从276上升至326万人次，距离12月5-9日500万人次+的水平仍有较大修复空间。上海地铁在12-16日工作日期间客运量逐日下降，从975下降至689万人次；本周19-23日客运量仍处于下降期，从475下降至275万人次，目前逐步触底，后续至1000万人次的正常水平有较大修复空间。随着12月底至1月初全国各主要城市的疫情感染高峰过去，食品饮料需求有望迎来快速修复，出行餐饮等相关产业链边际改善可期，建议积极关注卤味、调味品、速冻食品、啤酒、白酒等板块的基本面好转。 休闲食品：旺季展望积极，新渠道引领增长。短期维度看，11、12月进入坚果炒货旺季与春节备货关键时期，叠加居家消费刺激，预计休闲零食企业11月、12月销售表现亮眼；中长期维度看，当前零食量贩店正处于高速增长的爆发期，同时零食量贩店将下沉市场作为重点方向，其布局点位最深可到达县级市、乡镇，未来空间更为广阔。休闲零食企业迎机遇，纷纷积极拥抱新渠道，一方面量贩店拓店与品类导入将有望带动休闲零食企业收入增长，另一方面，渠道结构调整下费用投放趋于理性，静待来年原材料价格回落释放前期提价弹性。建议积极关注洽洽、盐津、甘源、劲仔等小食品企业旺季行情。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，防控策略更加精准灵活，有望推动跨省、跨国人流逐步恢复正常，促进商业合作，拉动消费场景全面复苏，建议积极买入食品饮料。白酒调整后核心标的配置价值凸显，建议紧抓确定，布局弹性；大众品建议积极布局出行及餐饮产业链。从稳健思路出发，推荐报表稳健、产业洗牌后竞争力和市场份额提升的子版块龙头，白酒推荐各价格带龙头，茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等，食品推荐青啤、安井、洽洽等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐迎驾、舍得、酒鬼等，食品推荐重啤、中炬、颐海、绝味、周黑鸭、味知香等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高2.78%，子板块肉制品涨幅最高 市场回顾：50周上证综指下跌3.85%，食品饮料板块下跌1.07%，比上证综指高278个百分点。子板块其他酒类、调味发酵品、软饮料、乳品白酒分别下跌4.14%、1.49%、1.36%、1.23%、0.93%，啤酒、肉制品分别上涨0.55%、1.05%；个股方面，ST麦趣领涨板块。 图表1：食品饮料行业下跌1.07%，比上证综指高2.78% 图表2：子版块肉制品涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 图表5：重点公司盈利预测表