承担历史使命，能源装备龙头业务全面向上

担历史使命，能源装备龙头业务有望全面开花 东方电气是我国能源装备龙头企业，在其60余年的发展过程当中逐渐成为关系我国国民经济命脉的骨干企业之一，旗下业务涵盖“水火气核风光”六电核心设备和以“六电”为基础向外延伸的“六业”。在全球能源危机和能源革命同时发生的大背景下，我国电源侧投资有望加速，公司作为能源装备龙头企业之一，承担起保障全国电力供应稳定和新型电力系统建设的历史使命。公司多项业务有望进入向上周期，预计公司2022-2024年营业收入为547.1/659.1/869.2亿元，归母净利润为30.4/41.8/52.8亿元，EPS为0.97/1.34/1.69元，对应当前股价PE为19.6/14.2/11.3倍，低于可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 煤电投资有望加速，公司订单充沛 在保障电力供应稳定的大背景下，煤电作为兜底保供电源的重要性不容忽视，2021Q4以来煤电核准装机量快速增长。根据国家发改委规划，预计2022-2024年间每年煤电新开工规模不低于80GW，保守按主机设备投资额为720元/kW和东方电气市占率为35%计算，公司每年煤电设备订单量将不低于200亿元。 新型电力系统提升灵活性资源要求，燃机、抽蓄市场有望快速放量 新型电力系统具备波动性、随机性、低转动惯量等缺陷，气电、抽蓄作为能够解决上述问题的优秀灵活性资源有望快速放量。气电兼具电力保供与调峰功能，2021Q4以来，在保供和灵活性资源建设刚需下气电核准装机快速增长。 同时抽蓄作为最成熟的储能技术是新型电力系统的重要组成部分，根据国内规划，预计到2035年行业累计装机将达300GW，目前还有200GW尚待建设。公司作为国内燃机第一和水轮机前二有望充分受益电力系统灵活性资源建设。 新能源业务助力加码公司成长潜力 公司发展风电和氢能等新能源业务，作为公司长期成长的最大动力。公司风机市占率稳步提升到2021年位居行业第六，氢能业务率先实现全产业链覆盖。 风险提示：原材料价格上涨；火电设备招标不及预期；抽蓄设备招标不及预期；宏观经济下行风险。 财务摘要和估值指标 1、东方电气：大国重器，有望充分受益电源侧投资加速 1.1、公司发展历史悠久，业务涵盖“六电”“六业” 公司发展至今已逾64年，是涉及国家安全与国民经济命脉的国有重要骨干企业之一。东方电气发展历史最早可以追溯到1958年的四川德阳水力发电设备厂。 1966年，在国家“三线建设”的大潮下，东方汽轮机厂、东方锅炉厂、东风电机厂分别在四川自贡、绵竹和乐山动工兴建。其中东方电机厂于1966年底基本建成，1971年东方锅炉厂建成投产，1974年东方汽轮机厂建设完成，这三大电力装备主机厂的建设完成标志着在四川建成了与哈尔滨和上海相媲美的大型电力装备工业体系。1984年，东方电站成套设备公司在成都组建，成员企业包括东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉厂与东风电机厂。1992年，东方电气集团公司在国家工商总局登记注册，集团公司财务上划为中央管辖。1994年，东方电机正式于上交所与港交所上市。1996年，东方锅炉于上交所上市。2007年，东方电气股份有限公司正式于上交所与港交所上市。2018年，集团将物资公司等承包业务和东方氢能等新兴产业注入上市公司。经过60余年发展，公司已经成为了世界级的电力装备制造企业。 图1：公司发展历史悠久，是关系国民经济命脉的骨干企业之一 集团公司业务范围广泛，包括“六电”“六业”。“六电”是指风电、水电、火电、核电、气电与太阳能发电。公司火电业务主要提供包括锅炉、汽轮机和发电机在内的火电主机设备，是国内三大火电设备制造商之一。水电业务提供水轮发电机组。气电业务主要提供燃气轮机设备，核电业务则提供核岛与常规岛等核电设备。 在风电业务，公司既提供包括陆风和海风在内的风电机组，也创新性的开展风场建设和提供后期运维服务。而在太阳能业务方面，公司在光热发电设备领域市场地位卓越，拥有成熟的光热技术成套解决方案，能够提供包括镜场、聚光吸热系统、储换热系统、常规发电系统和控制系统等完整产品。 “六业”则是公司能够提供用于石化行业的高端石化装备，在环保行业方面可以提供整套的环保解决方案，在工程与国际贸易业务方面是承揽海外大型能源相关类工程项目。在现代制造服务方面，公司既可以提供提效改造、远程诊断等电站运维业务，也可以为客户提供多方位的专业金融服务。在电力电子与控制产业，则能够提供网络安全一体化防护解决方案。同时，公司大力发展新兴产业，在氢能、压缩空气储能、熔融盐储能、锂电储能等全新领域均有布局。 图2：公司业务包括“六电”“六业” 1.2、公司是国资委直属央企，管理层管理经验丰富 上市公司控股股东为中国东方电气集团有限公司，截至2022Q3持股比例为55.4%。公司控股股东是中国东方电气集团有限公司，属于国资委直属中央企业之一。公司直接控股包括东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方风电、东方自控等在内的15家公司及其子企业，产业遍布全国多个省份和海外多个国家。 图3：公司控股股东是东方电气集团，是国资委直属央企之一 公司管理层多为能源装备相关专业出身且拥有多年能源装备领域从业经验。公司管理层大多为国内知名院校能源相关专业毕业或在能源装备领域拥有多年从业经验。 股权激励覆盖范围广泛。作为央企股权激励代表企业之一，公司曾在2019年11月22日向包括两位副总裁、董事会秘书和777名中层管理人员及一线骨干在内的企业员工共授予2798.87万股限制性股票，将核心管理层利益与公司发展相统一。 同时，公司在旗下风电子公司实施员工持股，实现公司与员工风险共担、利益共享。 表1：公司管理层从业经验资深，管理经验丰富 1.3、公司财务分析：2017年来营业收入与净利润双双稳步提升 1.3.1、改革见成效，业绩自2017年来触底反弹 业务结构持续优化，公司业绩自2016年低谷期以来持续增长。公司经营业绩可以划分为两个阶段，在2018年前，公司业务收入与利润主要以火电装备为主，因此其经营业绩很大程度上受火电建设周期的影响。2018年后随着公司业务结构的优化与集团资产的注入，公司业绩和盈利能力实现了较大幅度的改善。 在2011年营收与利润阶段性高峰之后，2012年至2016年受火电建设需求减缓等因素的影响，公司营收与归母净利润总体上呈现下滑态势。公司在2016年出现了较大幅度的亏损，主要原因在于（1）公司水电和火电装备等受下游需求减少的影响，产品销量与价格均有所下滑；（2）公司对内部进行了一系列改制，辞退福利费较2015年增加了5亿元；（3）风电产品的质保费用计提比例从原来的3%提高到6%，增加了相应的销售费用。多方面的共同影响使得公司在2016年当年亏损17.84亿元。 公司归母净利润自2017年至2022年前三季度实现了稳步增长。在2016年一系列不利影响有所淡化后，随着公司新能源装备业务收入占比的提升与2018年集团将盈利能力较好的服务类业务与新兴成长业务注入上市平台之中，公司经营业绩持续向好，抗周期波动能力实现了显著提升。公司自2017年-2021年归母净利润由6.73亿元上升至22.89亿元，年化复合增速高达35.8%。在2022年前三季度，公司实现营业收入405.5亿元，同比增长21.3%，实现归母净利润25亿元，同比增长33.96%。 图4：2018-2021年公司营业收入实现稳步增长 图5：2017-2021年公司归母净利润稳步增长 1.3.2、费用管控优秀，净利率持续提升 公司自2017年来净利率实现稳步提升，毛利率受多因素影响有所下降。受益于业务结构的变化和火电行业回暖，公司毛利率自2016开始逐年上升，并于2019年毛利率达到了阶段性高点21.5%。不过随着公司毛利率相对更低的风电业务收入占比提升和原材料端大宗商品价格的上涨，公司毛利率自2020年来开始有所下降，到2022年前三季度公司毛利率下降到了16.2%。不过预计随着大宗商品价格的下降、风电业务模式的创新和产品结构的改善叠加公司传统能源设备业务回暖，公司毛利率有望实现逐步提升。 2017年来受益于“三降两提高”工作开展和营业收入规模扩大所带来的规模效应，公司费用率显著下降净利率稳步提升。2017年以来，公司持续推行“降存货、降应收账款、降成本以及提高采购集中度、提高资金集中度”的“三降两提高”方案，销售费用率与管理费用率自2017年来总体上呈现了稳步下滑的态势。到2022年前三季度公司管理费用率已经下降到了4.8%，销售费用率下降到了3.6%，总体的期间费用率也下降到了10.5%。在良好的费用管控与收入规模扩大的情况下，公司净利率实现了稳步提升，从2017年的2.2%逐步上升至2022年前三季度的6.6%。 同时随着公司进一步扩大收入规模，其净利率有望进一步提升。 图6：公司净利率自2016年来呈明显上升态势 图7：2018-2022Q3公司期间费用显著下降 1.3.3、新能源业务与新兴成长业务收入占比呈稳步上升趋势 新能源收入总体呈上升态势，服务业务托底公司毛利率。分业务收入来看，在2017-2022H1之间公司新能源业务与新兴产业业务收入占比总体上呈现稳步上升趋势，到2021年公司新能源业务收入占比达到了31.7%，新兴成长产业收入占比达到了17.1%。新能源业务与新兴产业等成长属性产业收入占比的提升对公司的经营稳定性和持续性提供了支撑。 在毛利率方面，因为公司成长类业务的市场竞争相对较为激烈，所以公司新能源业务与新兴成长业务毛利率水平相对呈现下滑趋势。同时在近年来全球通胀和大宗商品价格持续上涨的大背景下，公司能源装备类业务近几年的毛利率也相对承压。 不过公司现代制造服务业的高毛利率水平有效的对公司整体的盈利能力形成了一定支撑，使得公司整体的盈利能力能够保持在相对合理的水平。 图8：2018-2021年新能源业务占比逐年上升 图9：2018-2021年公司主要业务毛利率呈现下降态势 风电收入占比持续提升，传统电源设备周期性较为明显。就不同电源设备的收入情况来看，公司风电业务收入持续提升，其收入规模从2017年的10.83亿元提升至2021年的126.2亿元，年化复合增速高达84.7%，占公司电源设备的收入比重由2017年的4.4%上升到了2021年的45.3%。不过竞争相对激烈的风电市场使得公司风电业务板块的毛利率相比传统电源设备而言处于比较低的水平。在火电业务板块，公司2021年的收入较以往年份实现了一定程度的回升。公司2021年火电业务实现收入88.23亿元，同比增长20.4%，毛利率因为大宗商品价格的上涨在2021年同比小幅下降。在核电、燃机、水电等业务板块，公司的收入规模与毛利率水平在过去相对而言较为平稳。 图10：2017-2021年公司风电业务收入占比持续提升 图11：公司传统电源设备毛利率相对较高 2、“先立后改”，传统电源投资有望复苏 2.1、电源侧投资将承担重要的逆周期调节作用 逆周期调节的政策安排与预见的用电量需求增长有望加速国内电力工程项目投资建设。2022年1-11月份全国完成电源与电网投资合计约9734亿元，同比增长15.8%，为近10年来最高，在宏观经济相对承压的大背景下，适度的超前进行电源侧与电网侧投资既可以实现逆周期调节，同时也可以为经济复苏后快速增长的用电量需求提供支撑。 电源侧投资率先发力，投资力度持续加大。电源侧投资往往需要提前电网侧投资开展。根据国家能源局统计，2022年1-11月全国完成电源侧投资5525亿元，同比增长28%，在2020年和2021年国内存在陆上风电和海上风电抢装的大背景下仍然实现了较大幅度的增长，电源侧投资增长趋势明显。 图12：电力工程投资具备“逆周期”调节作用 图13：电源侧投资有望实现加速 2021年用电量净增加8203亿千瓦时，超发电量净增加值。在2018-2021年间全国发电量增速总体上小于当年的用电量增速。2021年全国疫情相对缓解的情况下，全