四轮驱动促发展，护肤品盈利能力有望提升

2022年12月23日 华熙生物(688363) 证券研究报告—公司深度报告 投资评级：买入公司基础数据总股本（百万股） 481.09 流通股本（百万股） 197.59 总市值（亿元） 624.59 流通市值（亿元） 256.52 资产负债率（%） 20.39 每股净资产（元） 13.09 相对指数表现 四轮驱动促发展，护肤品盈利能力有望提升 报告摘要 华熙生物起家于玻尿酸原料业务，秉承“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，至今已形成原料业务、功能性护肤品业务、医疗终端业务、功能性食品业务四轮驱动的业务格局。 原料业务：公司作为全球透明质酸原料龙头企业，有望受益于1）产能扩张，2022年天津工厂生产线正式投产，新增300吨透明质酸产能；2）资生堂透明质酸钠原料逐步退出医药级HA市场，公司国际市场份额有望进一步提升；3）2021年国内市场食品级HA政策放开。其他生物活性物蓄势待发，合成生物技术聚焦功能糖类、蛋白类、氨基酸、多肽类、核苷酸、植物天然产物六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显。继透明质酸后，公司重点战略打造胶原蛋白，动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。 功能性护肤品业务：产品角度，大单品打造能力持续验证，2022年 ybjieshou@eastmoney.com 1-9月，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活淘系TOP5产品GMV占比为 67.2%/83.9%/85.0%/78.3%。渠道角度，具备渠道敏感性，深耕天猫平 消费组 (ybjieshou@eastmoney.com) 分析师：于快（分析师）联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yukuai@hongtastock.com资格证书：S1200522010001 台，并抓住抖音渠道红利。2021年护肤品业务抖音渠道销售占比达17%左右，2022H1进一步提升至30%左右。品牌角度，四大品牌差异化定位构建品牌矩阵。横向对比看，无论从国内终端零售额还是收入体量的角度，单品牌规模远未达天花板，仍有发展空间。纵向发展看，四大主品牌已度过初始成长期，进入精细化运营阶段，盈利能力有望提升。 79736 2022-12-26 未经红塔证券许可 医疗终端业务：医药类业务增长稳健，医美类业务经历战略升级调整，产品管线规划已基本清晰。医美业务受疫情负面影响较大，随着疫情管控放宽及润致娃娃针、双子针的持续推广，有望实现疫后修复。 功能性食品业务：空间广阔，2021年推出水肌泉、黑零、休想角落三大功能性食品品牌，低基数下有望实现高增长。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年，公司实现营业收入69.3/92.07/120.01亿元，归母净利润10.27/13.73/18.07亿元，对应EPS2.14/2.85/3.76元。分部估值法下，发展较为成熟的原料业务采用PE估值，功能性护肤品、医疗终端、功能性食品业务采用PS估值，对应2023年的目标市值空间为760.88亿元，给予“买入”评级。 盈利预测简表 相关研究 功能性护肤品业务高增，盈利能力持续改善 2022.07.25 独立性声明 市净率（P/B） 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4948 6930 9207 12001 增长率（%） 88 40 33 30 归母净利润（百万元） 782 1027 1373 1807 增长率（%） 21 31 34 32 销售净利率（%） 16 15 15 15 净资产收益率（%） 14 16 18 20 每股收益（EPS） 1.63 2.14 2.85 3.76 市盈率（P/E） 95.28 61.19 45.80 34.80 资料来源：红塔证券 风险提示 ybjieshou@eastmoney.comp1 13.08 9.69 8.32 7.02 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业竞争加剧；新品推广不及预期；新原料或新产品研发不及预期；医美行业监管趋严；政府补助政策变化的风险；2022年11月限售股解禁可能带来短期减持风险。 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 1.公司简介：全球透明质酸原料龙头，四轮驱动业务模式促发展5 1.1.透明质酸原料业务起家，逐步拓展下游应用领域5 1.2.股权结构集中，管理层专业背景深厚，股权激励彰显发展信心6 1.3.营收持续高增，盈利能力边际改善8 2.原料产品业务：透明质酸原料增长稳健，其他生物活性物蓄势待发10 2.1.全球透明质酸原料龙头，产能进一步扩张10 2.2.合成生物技术聚焦六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显13 3.功能性护肤品业务：四大品牌发展迅速，差异化定位构建品牌矩阵16 3.1.功能性护肤品行业规模快速增长，新规落地后进入功效测评时代16 3.2.品牌心智初步建立，单品牌体量仍有成长空间16 4.医疗终端产品业务：医药类发展稳健，医美类静待战略升级调整成效24 5.功能性食品业务：前景广阔，三大品牌积极布局28 6.盈利预测、估值与投资建议29 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-12-26 7.风险提示32 ybjieshou@eastmoney.comp2 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.公司发展历程5 图2.公司股权结构（截至2022年三季报）6 图3.2017-2022H1公司营业总收入及增速8 图4.2017-2022H1公司归母净利润及增速8 图5.2017-2021年公司各业务营收占比8 图6.毛利率水平同业对比8 图7.2017-2021年公司期间费用率9 图8.净利率水平同业对比9 图9.公司分季度销售费用率和净利率9 图10.公司原料业务收入及同比增速10 图11.公司原料业务收入构成（亿元）10 图12.全球透明质酸原料市场规模（按销量计，吨）11 图13.全球透明质酸分品类销量增速11 图14.公司透明质酸原料产品分类别毛利率对比11 图15.公司透明质酸原料分品类营收（亿元）12 ybjieshou@eastmoney.com 图16.中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计，亿元）15 图17.功能性护肤品业务营收及增速17 (ybjieshou@eastmoney.com) 图18.护肤品业务毛利率同业对比17 图19.功能性护肤品业务四大主品牌营收（亿元）17 图20.功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速17 2022-12-26 图21.华熙生物功能性护肤品品牌矩阵18 图22.润百颜淘系美容护肤/美体/精油销售构成20 未经红塔证券许可 图23.公司研发费用及同比增速20 图24.公司研发费用率处于同业领先水平20 图25.国内化妆品市场主要销售渠道占比变化21 图26.淘系和抖音美妆大盘销售额21 图27.2020年公司护肤品四大品牌销售渠道构成22 图28.润百颜淘系和抖音GMV22 图29.夸迪淘系和抖音GMV22 图30.米蓓尔淘系和抖音GMV23 图31.BM肌活淘系和抖音GMV23 图32.2021年主要皮肤学级护肤品品牌国内终端零售额（亿元）23 图33.2021年主要强功效护肤品品牌国内终端零售额（亿元）23 图34.国货头部品牌2021年收入体量对比（亿元）24 图35.医疗终端业务收入及增速25 图36.医疗终端业务分产品收入占比25 图37.医美类（皮肤类医疗产品）收入及增速25 图38.医药类产品收入及增速27 图39.2021年华熙生物分业务研发投入金额（百万元）28 图40.中国功能性食品市场规模及增速28 图41.2019年各国功能性食品市场渗透率29 图42.2019年中美功能性食品各年龄段渗透率29 ybjieshou@eastmoney.comp3 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 表目录 表1.公司部分高管人员的情况6 表2.股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销7 表3.三大类透明质酸原料产品应用10 表4.公司透明质酸原料产能、产量、销量、均价、收入分析及预测13 表5.重组胶原蛋白分类14 表6.中国功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速16 表7.2022年1-9月淘系分品牌TOP5产品销售情况19 表8.公司主要医美类产品26 表9.公司三大功能性食品品牌发展情况29 表10.华熙生物盈利预测（亿元）30 表11.华熙生物原料业务市值测算31 表12.华熙生物功能性护肤品业务市值测算31 表13.华熙生物医疗终端业务市值测算31 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-12-26 表14.华熙生物功能性食品业务市值测算32 ybjieshou@eastmoney.comp4 1.公司简介：全球透明质酸原料龙头，四轮驱动业务模式促发展 1.1.透明质酸原料业务起家，逐步拓展下游应用领域 ybjieshou@eastmoney.com 华熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。2000年公司前身山东福瑞达生物化工有限公司成立，开始用微生物发酵法量产透明质酸，2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。2011年公司国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，进一步实现技术突破。2012年公司开始拓展医疗终端业务，凭借国内首个获批上市的国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”拓展医美领域，2013和2014年凭借海视健透明质酸钠凝胶和海力达玻璃酸钠注射液拓展眼科、骨科等领域。2016年公司拓展功能性护肤品业务，第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。此后又陆续推出夸迪、BM肌活、米蓓尔等护肤品牌。2021年公司拓展功能性食品业务，推出黑零、水肌泉等品牌，形成了原料业务、医疗终端产品业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务四轮驱动的发展格局。 (ybjieshou@eastmoney.com) 图1.公司发展历程 主营原料业务 2000 2007 2011 2012 华熙生物前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，开始用微生物发酵法量产透明质酸。华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商。 2022-12-26 未经红塔证券许可 华熙生物国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸；透明质酸原料药在国内第一个获得欧盟CEP认证及美国DMF登记号。 中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”获批上市。 拓展医疗终端产品业务 2013 2014 华熙生物“海视健透明质酸钠凝胶”上市，用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产品，同时通过欧盟CE认证。 华熙生物开发用于治疗骨关节炎的药品“海力达玻璃酸钠注射液”获批上市。 2016 第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。 2017 华熙生物收购法国Revitacare公司。 拓展功能性护肤品业务 拓展功能性食品业务 2018 2019 2020 2021 华熙生物与故宫博物院联合推出的“润百颜·故宫口红”成为现象级产品。 华熙生物成功登陆A股科创板。 全资收购世界透明质酸原料市场份额排名第四的“东营佛思特生物”；世界透明质酸博物馆正式落成。 上线旗下科技品牌“华熙生物研究院”，并推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”；推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 ybjieshou@eastmoney.co