海外周度观察：美国通胀的长期中枢是多少？

主要结论 热点思考：美国通胀的长期中枢是多少？决定因素是什么？ 截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。我们认同2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。 美国经验显示，通胀的中期趋势取决于工资，工资又取决于失业缺口。2010年是美国“人口红利”的顶点，其后，战后“婴儿潮”时代出生7,600万人就陆续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年。美国至今仍有近500万劳动力缺口，工资涨幅较难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。假设就业成本指数（ECI）涨幅稳定在4%，隐含的整体CPI通胀约为3.6%。 基本面跟踪： 美国11月整体PCE通胀连续第5个月下跌，并创单月最大跌幅,核心PCE创年内新低。美国11月整体PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，核心PCE同比为2022年2月达到峰值（5.42%）以来的最低值。将PCE的129个分项分解为涨价大于等于3%、5%和10%三档，10月以来，三档同步进入下行通道。 BEA上修三季度美国实际GDP环比增速至3.2%，其中，消费贡献1.54个百分点，净出口贡献2.86个百分点。12月美国红皮书零售数据及密歇根消费者信心有所反弹。受美联储加息影响，美国11月房地产景气持续下行，新屋开工、成屋及新房销售延续回落。 大类资产高频跟踪（2022/12/19-2022/12/23） 全球主要股票指数和行业指数多数温和上涨。发达国家中，标普500指数上涨1.1%，英国富时100指数上涨0.9%，道琼斯指数微涨0.2%，纳斯达克指数大幅回撤-6.5%，日经225指数跌-1.8%。港股大涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨11.49%、10.81%和6.66%。 发达国家10年期国债收益率悉数上行，新兴市场多数下行。美国+27bp至3.75%，德国+19bp至2.39%，英国+22bp至3.67%，法国、意大利和日本分别增加26bp、20.9bp和15.1bp。越南、土耳其、巴西和南非分别下行8.7bp、37.0bp、51.5bp和4.5bp； 美元指数走弱，主要国家货币兑美元均升值。英镑兑美元贬值0.74%，日元、欧元兑美元分别升值2.93%和0.26%。雷亚尔、韩元、印尼卢比和菲律宾比索兑美元分别升值3.66%、2.85%、2.13%和1.57%；仅土耳其里拉兑美元贬值0.31%。美元兑人民币贬值2.02%。 大宗商品价格涨跌互现，原油价格大幅上涨。贵金属和原油价格上涨，农产品价格多数下跌，黑色和有色金属价格走势分化。其中，上涨幅度最大的是WTI原油、布伦特原油，分别上涨7.09%、6.17%；下跌幅度最大的是豆粕、焦煤和LME锌，分别下跌12.54%、5.17%和4.31%。 风险提示：全球疫情反复超预期，地缘政治“黑天鹅”。 一、热点思考：美国通胀的长期中枢是多少？决定因素是什么？ 截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。美国CPI同比的高点出现在6月，欧元区和英国为10月。日本大概率会在12月达到高位，明年上半年进入下行通道。这是全球供应链持续修复、原油等大宗商品价格持续下行、重开后“被压抑的需求”动能放缓，以及全球央行持续收紧货币政策的结果。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。 图表1：6月为美国整体CPI通胀的高点 图表2：10月为欧元起HICP通胀率的高点 图表3：10月为英国整体CP通胀的高点 图表4：日本CPI通胀仍在创新高 美国的经验显示，通胀的中期趋势取决于工资水平，而工资又取决于“失业缺口”，即劳动力市场的“松弛”程度。该问题的本质是“菲利普斯曲线”有没有消失？上世纪90年代以来，在全球范围内，传统菲利普斯曲线的平坦化并无争议，即物价对劳动力市场的“松弛”程度不再敏感。但也有证据发现，如果在中周期内考察通胀和劳动力市场的关系，或者只选取通胀中的周期敏感性的部分，菲利普斯曲线并未消失。美国趋势性通胀指标（CPI中值、截尾平均通胀等）与失业缺口的正相关性依然成立。 图表5：周期、截尾与中位数价格指数变化与劳动力市场“松弛”程度 工资与通胀的关系并未消失。私人非农生产和非管理人员平均时薪与CPI和PCE通胀的5年移动平均值之间也保持这显著的正相关性（上世纪90年代中期-2006年期间除外）。综合反映劳动力成本的就业成本指数（ECI）与核心CPI和核心PCE的同比变化也显著正相关。如果仅考察ECI与服务业通胀的关系，这种正相关性会更显著。这是因为，服务业是典型的劳动力密集型行业，劳动力报酬占比较高。工资向终端消费价格传导的效率更高。新冠疫情冲击的“前沿行业”均为服务业，它们同时也是劳动缺口最大和工资涨幅最高的行业。 图表6：中周期内通胀与工资的正相关性 图表7：就业成本指数与核心通胀的正相关性 美国至今仍有近500万劳动力缺口，较3月的峰值下降了100万。每个失业者对应的空缺岗位数仍高达1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。并且，劳动缺口具有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退休人数增加了近200万，导致劳动参与率比疫情前低0.8个百分点。受特朗普政府移民政策的影响，2017年来累计减少的移民人数约300万。 图表8：美国劳动力市场仍供不应求 图表9：美国劳动短缺程度依然维持高位 2010年是美国“人口红利”（生产者/消费者比例）的顶点。从2011年开始，战后“婴儿潮”时代（1946年至1964）出生7,600万人就已经陆陆续续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年（持续18年）。曾经，中国的“人口红利”就是全球的“人口红利”，但中国人口时代红利渐行渐远。并且，劳动供给问题已不再是美国或中国的问题，而是全球性问题。因为2015年是全球“人口红利”的峰值。美国劳动力短缺是个中期约束，劳动工资涨幅短期内难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。 图表10：2010年为美国“人口红利”的高点 图表11：美国各年龄段人口新增规模 图表12：2015年是全球“人口红利”的峰值 图表13：全球各年龄段人口新增规模 根据菲利普斯曲线的关系，工资和通胀之间存在一定的转换关系，但不同指标之间存在一定差异。工资和整体CPI通胀的转换系数为0.79-0.97，与核心PCE通胀的转换系数为0.73-0.87。6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标对应的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%。 图表14：工资与隐含的通胀水平 说明：假定劳动生产率增速和企业利润率水平保持在疫情前的平均水平。 重申：2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。所以，在一致预期之外，应警惕通胀的二次反弹风险。这是美联储一直警惕“价格-工资”螺旋的原因。 二、基本面跟踪 （一）美国11月PCE连续6个月下降，创单月最大跌幅 截止到2022年底，美国11月PCE通胀延续回落态势，结构上所反映出来的“持续性”压力也有明显缓解，仅服务项中的住房相关支出价格还在创新高。11月整体PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，符合市场预期，较10月回落0.5个百分点，为单月最大跌幅；11月核心PCE同比增长4.7%，符合预期，为2022年2月达到峰值（5.42%）以来的最低值。 图表15：美国PCE通胀率走势 图表16：PCE商品价格指数走势 结构上，耐用品、非耐用品及服务大类价格增速同比均回落。其中耐用品同比增速为2.7%，前值4.0%；非耐用品同比增8.1%，前值为9.15%，服务类价格同比增长5.3%，前值5.47%。16个二级分项中，同比增速下降的有12个。 但权重较高的住房及水电气支出价格继续上涨，11月同比增7.89%，对通胀的贡献达1.38个百分点，占服务通胀的26%，占整体通胀的25%。 图表17：PCE通胀的细分项及其贡献 虽然通胀压力依然广泛，但边际放缓的趋势已经形成。将核心PCE通胀中的119个分项分解为涨价大于等于3%、5%和10%三档，可以考察通胀压力的分布和结构。2022年7月以来，3%和5%的两个细分项持续下行，但10%分项曾在8-9月出现反复，中断了核心PCE通胀下行的趋势，但4季度以来，该分项再次进入下行通道。极端涨价科目数量的下降对于通胀持续性而言是一个利好。 图表18：PCE通胀的结构持续优化 总而言之，虽然美国通胀压力仍然较高，但下行的趋势也较为明确。而对于美联储政策立场的转变而言，斜率更为重要。在12月的经济预测摘要中，美联储进一步抬升了整体PCE和核心PCE通胀的曲线，但不改变“前高后低”的期限结构。美联储预测的2023年整体PCE通胀和核心PCE通胀分别为3.1%和3.5%。由于核心PCE通胀下行斜率较小，2023年下半年甚至会高于整体PCE通胀。但对于美联储政策立场而言，更关键的是对未来通胀的预期，而非当前时点的通胀水平。 图表19：各类通胀指标（整体、核心和趋势类指标）均显示美国通胀已进入下行通道 （二）美国3季度GDP环比增速（折年率）上修至3.2% BEA上修美国3季度GDP环比增速至3.2%。结构上，消费和出口的拉动作用较大。实际个人消费支出终值环比折年升2.3%，为去年第四季度以来的新高，拉动GDP环比增速1.54个百分点。商品和服务净出口三季度环比折年增速达到14.6%，较二季度的13.8%进一步提高，拉动GDP环比提高2.86个百分点。此外，政府消费支出和投资总额拉动0.65个百分点。私人投资增速回落较大，三季度环比-9.6%，拖累GDP增速1.8个点。 图表20：美国GDP同比环比均抬升 图表21：三季度美国GDP年化季环比高于去年同期 图表22：三季度净出口和私人消费拉动作用较大 图表23：三季度美国GDP分项中净出口增速最高 （三）美国11月新屋开工和成屋销售数据延续回落态势 美国新屋开工延续回落。美国11月新屋开工（折年数）142.7万套，前值143.4万套。环比下跌0.5%，跌幅较上月（-2.12%）有所收窄，但同比增速跌幅扩大至-16.35%。先行指标营建许可11月值为135.1万套，环比跌11%。分地区看，除美国西部沿海地区外，东北、中西部、南部地区开工均不同程度下滑其中美国南部新屋开工降幅最大，由10月的6.6万套回落至6.1万套。 图表24：美国新屋开工延续回落 图表25：先行指标营建许可同比降幅-21.86% 图表26：从类型看，单户住宅开工回落幅度较大 图表27：从地区看，美国南部新屋开工降幅较大 美国成屋销售加速回落。美国11月成屋销售折年总数409万套，预期值420万套，相比上个月的443万套继续回落34万套。同比和环比降幅均扩大，11月成屋销售折年环比下跌7.7%，预期值-5.2%，前值-5.9%，环比增速已连续第十个月为负；同比增速为-35.4%，已低于2020年疫情初期以及2008年金融危机时期的最低水平。 图表28：11月，美国成屋销售同环比增速回落 图表29：美国11月成屋销售回落至409万套 成屋售价继续下降，成屋库存同比增速扩大。美国11月成屋售价的中位数回落至37.07万美元，前值为37.8万美元，相比2022年6月高点（41万美元）已经回落10.4%。分地区看，美国四大区域成屋售价中位数共同回落，同比增速回落1至4个百分点，西部沿海地区同比增速最