2023年债市投资策略：谋定而后动，知止而有得

复盘：快变量主导债市交易，窄幅震荡走向大开大合 1-10月债市震荡下行，流动性持续宽松，宽信用传导遇阻，资金‚脱实向虚‛，警惕监管对资金价格长期低位及杠杆率高企的关注与指导。11月起快变量-疫情防控优化、地产政策反转、理财赎回叠加主导行情，债市出现下跌超调。地产至暗时刻已过，在地产政策反转下优质民营房企迎来再融资利好。城投债在资产荒下被极致‚抱团‛，后在理财赎回‚踩踏‛效应下抛压明显。 趋势：高波动、信用分化、债务重组、严监管 低利率时代，债市波动放大：净值化改造完成后，理财产品久期普遍较短，投资者的弱波动承受能力已使其从债市稳定器变成波动放大器，利率进入阶段性低位震荡期，或呈现易上难下态势。 信用分化加剧，防风险依然是信用债主线：中央经济工作会议对防风险着墨较多，信用债中违约/展期房企债务 风险、弱区域城投债务重组风险、部分地方银行及股份行风险值得重点关注。 债务存量化解阶段，债务重组软着陆或为主要方式：以时间换空间，大部分违约/展期房企选择了债务重组进行债务化解，多家城投公司开启债务重组，继贵州后内蒙古通辽近期财政公开报道中提及加快实施展期降息。 正本清源，转债交易回归常态：7月底交易所发布三项新规抑制投机炒作，叠加同期权益市场下行，转债交易大幅缩量，市场回归常态。 反转：三大快变量—疫情防控、地产政策、理财赎回 疫情防控政策优化，关注消费及核心通胀两大变量：2023年需求端复苏将成为利率债新主线逻辑，强预期面临弱 现实的拉扯，走势或比较纠结。疫情后消费复苏将成为拉动基本面上行的主要动力之一，同时出口、地产基本面拖累经济。2023年通胀总体风险可控，然而随着消费以及地产拐点的出现，或将带动上下游需求整体回暖，需关注核心CPI走高带来的利率调整压力。 地产政策‚保交楼‛到‚保市场主体‛转变：地产逐步经历‚政策底—信用底—基本面底‛，当前基本面筑底时间或较长，关注供需两端政策对销售恢复的牵引，地产政策仍然作为明年交易变量之一。保交楼及保市场主体的关键症结或在资产端，目前大部分资产仍缺乏流动性，资产活化或是解局关键。 赎回潮的踩踏效应何时结束：1）近期封闭式、定开长期限产品扩容，将一定程度上减缓理财的净值波动，后期需关注理财产品机构优化；2）银行表外负债回表，配置利率、存单及高等级信用债；3）随着信用债超调票息价值凸显和近期监管指导，负债端相对稳定的资金或陆续入场，有助于缓解信用债流动性问题。 回归：谋定而后动，知止而有得 高波动回归：理财加剧债市波动或将持续，债市‚散户化‛仍需时间消化，关注当前债市超调带来的投资机会。Q1是全年理财到期的高峰，明年投资以波段交易为主，择时、对冲策略或较为有效。 稳增长与防风险回归：总量政策维持不退坡，货币政策降准降息空间或有限，结构性货币政策精准发力，Q1或面临较好的降准降息时点，债市有望迎来开门红行情，积极的财政政策加力提效。 投资策略：利率债方面，强预期与弱现实拉扯下3%或是明年波动中枢；城投债方面，关注弱区域债务重组、强区 域估值波动风险，选择政府显性救助能力强、杠杆空间与经济潜力匹配的区域，个券关注城投‚成分‛含量；地产债方面，低风险机构关注央国企地产主体，高收益账户博弈民企交易机会；金融债方面，票息策略优先，关注二永到期不赎回风险；可转债方面，把握稳增长与自主安全可控两条主线，关注‚双低‛策略投资机会。 风险提示：流动性收紧风险，通胀水平超预期风险，债务重组风险，信用债取消发行再融资风险。 内容目录 一、复盘：快变量主导债市交易，窄幅震荡走向大开大合6 1.1低利率阶段，快变量主导行情6 1.2流动性持续宽松，宽信用传导受阻7 1.3地产至暗时刻已过，民企“三道防线”突围8 1.4资产荒下的极致“抱团”，“踩踏”效应放大城投债波动9 1.5强预期与弱现实摇摆，转债走势一波三折9 二、趋势：高波动、信用分化、债务重组、严监管10 2.1趋势一：低利率时代，债市波动放大10 2.2趋势二：信用分化加剧，防风险依然是信用债主线11 2.3趋势三：债务存量化解阶段，债务重组软着陆或为主要方式13 2.3趋势四：正本清源，转债交易回归常态14 三、反转：三大快变量—疫情防控、地产政策、理财赎回14 3.1反转一：疫情防控政策优化，关注消费及核心通胀两大变量14 3.2反转二：地产政策从“保交楼”到“保市场主体”转变16 3.3反转三：理财赎回潮的踩踏效应结束了吗？18 四、回归：谋定而后动，知止而有得20 4.1高波动回归：Q1理财到期压力较大，波动效应或将持续20 4.2稳增长与防风险回归：总量政策不退坡，结构性政策加力提效20 4.3利率债：强预期与弱现实拉扯，3%或是2023年波动中枢21 4.4城投债：强预期与弱现实背离下的终局，关注弱区域债务重组、强区域估值波动风险22 4.5地产债：低风险机构关注央国企地产主体，高收益账户博弈波段交易机会27 4.6金融债：票息策略有效，关注二永到期不赎回风险27 4.7可转债：稳增长与自主安全可控两条主线，关注双低策略投资机会29 风险提示30 图表目录 图表1：2022年主要债券类资产累计收益率走势6 图表2：利率、信用显著跑赢转债、权益6 图表3：2022年债市在宽货币与宽信用之间反复博弈，债市从窄幅震荡走向大开大合6 图表4：2022年在“资产荒”和赎回潮主导下的信用债行情7 图表5：央行多次降准降息，引到实体融资成本持续下行7 图表6：结构性货币工具持续发力，精准引到信贷流向7 图表7：二三季度银行间流动性宽松，资金价格维持低位8 图表8：实体融资需求疲软，社融-M2反向剪刀差扩大8 图表9：民营房企前两道防线相继突破8 图表10：2022年地产债违约持续处于高位8 图表11：11月以来民企地产股价格大幅上涨9 图表12：11月以来民企地产债价格大幅上涨9 图表13：城投债资产荒下收益率持续下行，理财赎回潮引起收益率快速反弹9 图表14：不同债项评级城投债当前收益率分位（截至2022/12/13）9 图表15：今年中证转债指数一波三折，呈“倒N型”走势10 图表16：中证转债指数跑赢主要股指10 图表17：2022年两轮“赎回潮”理财破净情况（截止2022/12/13）10 图表18：11月以来债市各类收益率大幅上行（%）10 图表19：2015年以来信用债推迟及取消发行情况11 图表20：过往20年债市由牛短熊长切换至牛长熊短11 图表21：2022年中央经济工作会议中关于“防风险”表述12 图表22：银行问题贷款率（含重组贷款）近三年维持高位12 图表23：21年以来国企民企地产利差加速走阔12 图表24：存续民营地产债违约状况分布12 图表25：城投区域融资及估值分化加剧13 图表26：部分民营房企债务重组展期年限分布13 图表27：贵州化债措施多重并举，遵义率先开展银行贷款债务重组14 图表28：8月以后转债交易量明显回落14 图表29：转债新规后，前期炒作券换手率显著受到抑制14 图表30：1-10月国内各地疫情反复概览15 图表31：11月以来防疫政策经历“二十条”“新十条”两次优化15 图表32：中国台湾防疫政策优化后居民消费回升16 图表33：2023年CPI翘尾效应呈现“先高后低”态势16 图表34：2022年以来地产政策导向划分16 图表35：主要商业银行对房企授信情况17 图表36：“第二支箭”持续扩容落地中17 图表37：郑州市地产纾困的四种模式17 图表38：郑州“保交楼”资金工具情况17 图表39：商品房销售及投资均持续筑底18 图表40：各能级城市住宅价格环比持续回落18 图表41：12月以来主要金融机构现券交易规模（截止2022/12/13）18 图表42：11月以来封闭式产品发行占比显著提升18 图表43：国债收益率曲线由牛陡走向熊平19 图表44：短端上行幅度较大，长端相对企稳，期限利差走平，10Y国债已突破MLF19 图表45：银行永续、城投信用利差走阔幅度较大，目前已达到2018年以来高位19 图表46：定开型理财（不含现金管理类）近期资产规模下降20 图表47：明年3月份是封闭式理财产品到期高峰期20 图表48：2023年GDP增速或为5%20 图表49：2023年新增专项债规模或达3.85万亿元20 图表50：2023年利率债发行规模预测21 图表51：2023年利率债净融资规模预测21 图表52：近三年1&3年国债-DR007利差走势21 图表53：近三年1&3年国开-DR007利差走势21 图表54：CPI-PPI通胀剪刀差走高22 图表55：近三年10Y国债与MLF利率剪刀差最高为40BP22 图表56：永煤事件发生前后城投净融资及利差变化22 图表57：城投债技术性违约事件前后区域净融资（亿元）22 图表58：各省份财政实力对比（亿元）23 图表59：永煤事件发生前后城投净融资及利差变化23 图表60：城投债技术性违约事件前后区域净融资（亿元）23 图表61：新发城投债大多用于借新还旧及偿还有息负债24 图表62：2023年低行政等级城投债到期压力上升24 图表63：强预期与弱现实背离下的弱区域终局推演24 图表64：各省部分时点信用利差及变化（单位：BP，截至2022/12/13）25 图表65：今年以来，相对于多数省份城投债信用利差的普遍压缩，弱区域持仓体验较差25 图表66：永煤违约前云南省融资规模持续增加26 图表67：江西省净融资额与信用利差表现26 图表68：安徽省净融资额与信用利差表现26 图表69：明年3、4月份为境内外地产债的到期回售高峰27 图表70：主要房企境内外地产债违约及展期规模27 图表71：推荐央企及地方国企债券收益率及相关财务指标（截至2022Q3）27 图表72：11月以来二永债收益率和利差表现（单位：BP，截至2022/12/16）28 图表73：AAA-级银行二永债期限利差28 图表74：银行永续债与二级资本债利差28 图表75：批准发行的银行二级资本债和永续债规模28 图表76：TLAC规则下四大行资本缺口静态测算（亿元）28 图表77：银行二级资本债到期不赎回情况29 图表78：未来银行二级资本债和永续债赎回规模29 图表79：当前万得全A估值处于历史底部29 图表80：A股企业盈利有望触底回升29 图表81：各行业估值历史分位数和转股溢价率分布30 1.1低利率阶段，快变量主导行情 2022年利率、信用显著跑赢转债、权益。1-10月份各地疫情反复、地产基本面下行拖累国内宏观经济，美联储紧缩加息、地缘政治冲突等加剧外部不确定性，债市整体呈现震荡下行态势；11月以来受理财赎回潮影响，利率债、存单、信用债均出现了不同程度的下跌超调，全年收益有所回撤；受权益市场下跌影响，转债跌幅较大。截止2022/12/16，中债国债、信用债指数累计收益率分别为2.91%、2.08%，显著跑赢中证转债、万得全A的-9.16%、-16.27%。 中债国债总指数 中证转债 中债信用债总指数 万得全A 累计收益率 5% 1.05 1.00 0% 0.95 -5% 0.90 0.85 -10% 0.80 0.75 -15% 0.70 -20% 中债国债总指数中债信用债总指数 中证转债 万得全A 图表1：2022年主要债券类资产累计收益率走势图表2：利率、信用显著跑赢转债、权益 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 债市在‚宽货币‛与‚宽信用‛之间反复博弈，随着‚宽信用‛预期发酵，理财产品赎回放大债市波动。2022年1月至2月中旬在央行超预期降息后，社融数据表现强劲，利率先下后上。此后内外部多空因素扰动债市，利率在多空因素博弈下维持窄幅20BP区间震荡，8月央行意外降息打开利率下行空间，但随着地产宽信用政策进一步落地，利率再次震荡上行。11月以来防疫政策优化、稳地产政策升级引发利率大幅调整，银行理财赎回负反馈进一步加剧市场波动，央行超预期降准未改变市场趋势，利率快速上行。