谋定而后动，知止而有得

1 2             3 4 中债国债总指数 中证转债 中债信用债总指数 万得全A 累计收益率 5% 1.05 1.00 0% 0.95 -5% 0.90 0.85 -10% 0.80 0.75 -15% 0.70 -20% 中债国债总指数中债信用债总指数 中证转债 万得全A 5 2.50 2022-01 0 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 10Y-1Y利差（右轴，BP）10年期国债（%） 6 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 140 Q1：宽货币发力，宽信用预期升温，利率先下后上，Q2：局部疫情加重、降准不及预期、5年期LPR调降后在国内外多重因素影响下，利率窄幅震荡等多空因素交织，宽货币与宽信用来回博弈 Q3：资金面持续宽松，地产停贷断供事件发酵，央 行降息打开利率下行空间，8月中下旬以来随着宽信用政策密集出台，利率有所抬升 Q4：10月各地疫情反复，经济弱修复延续， 利率震荡下行，11月防疫政策优化、稳地产政策加码，赎回负反馈加剧债市波动， 利率快速上行 防疫“新十条” OMO、MLF 利率调降 俄乌局势升级 金稳委会议；美联储开始加息 3月社融数据好于预期 5年期LPR调降15BP PMI重 回荣枯 线以上 央行降准25BP 央行等四部委集中发布三项房地产放松政策 央行上 缴利润 上海封城 央行降准25BP不及预期 房地产“第二支箭”延期并扩容 房地产“第三 支箭” “金融16 条”发布 国常会部署稳 停贷断供事件发酵 1月社融数据超预期 2月社融数据不及预期；理财赎回冲击 经济一揽子政策 上海解封 国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施 理财赎回负反馈加剧市场波动 央行降息 10BP 防疫措施“二 十条”公布 LPR非对 称调降 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 7 （%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1年期MLF1年LPR 工具类型 工具名称 支持领域 发放对象 利率（1年期）/激励比例 额度（亿元） 22年6月末余额 创设时间 发放节奏 长期性工具 支农再贷款 涉农领域 农商行、农合行、农信社、村镇银行 0.02 7600 5404 1999年起 支小再贷款 小微企业、民营企业 城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行 0.02 16400 13997 2014年起 再贴现 涉农、小微和名营企业 具有贴现资格的银行业金融机构 2%（6个月） 7000 6145 2008年起发 挥结构性功能 阶段性工具 普惠小微贷款支持工具 普惠小微企业 地方法人金融机构 2%（激励） 400 44 2021年12月 按季操作 抵押补充贷款 棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等 开发银行、农发银行、进出口银行 0.028 26203 2014年起 碳减排支持工具 清洁能源、节能减 排、碳减排技术 21家全国性金融机 构 0.0175 8000 1827 2021年11月 按季操作 支持煤炭清洁高效利用转向再贷款 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 工农中建交、开发银行、进出口银行 0.0175 3000 357 2021年11月 按月操作 科技创新再贷款 科技创新企业 21家全国性金融机 构 0.0175 2000 0 2022年4月 按季操作 普惠养老专项再贷款 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老制度 工农中建交、开发银行、进出口银行 0.0175 400 0 2022年4月 按季操作 交通物流专项再贷款 道路货物运输经营 者和中小微物流（含快递）企业 工农中建交、邮储、农发行 0.0175 1000 0 2022年5月 按季操作 设备更新改造专项再贷款 制造业、社会服务领域和中小微企业 、个体工商户等设备更新改造 21家全国性金融机构 0.0175 2000 2022年9月 按月操作 5年LPR大行存款准备金率（右） （%） 12.2 12.0 11.8 11.6 11.4 11.2 11.0 10.8 10.6 10.4 8 (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2021-09 2021-10 R007 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 DR007 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 7天逆回购利率 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 （%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2018-11 2019-02 2019-05 社融-M2（右轴） 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 社融同比 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 M2同比（%） 4 3 2022-02 2022-05 2022-08 2 1 0 -1 -2 -3 2022-11 （%） 1月-3月末：中票收益率随无风险利率先下后上，其中中高等级上行幅度较大。 4.2 4月-5月：资金面较为宽松，信用债“资产荒”行情加剧，中票收益率明显下行。 6月：经济修复下无风险利率抬升，中票收益率也小幅上行。 7月-8月中旬：流动性充裕，“资产 荒”行情继续演绎，中票收益率再次下行。 8月下旬-10月：中票收益率已压缩到历史较低水平，持续低位波动。 11月以来：理财赎回潮引发债市大幅调整，中票收益率快速上行。 3.7 3.2 2.7 3YAAA中短期票据 3YAA+中短期票据 3YAA中短期票据 9 2.2 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08 2022-092022-102022-112022-12 2022.03，龙光境内债展期 2022.04，融创境内债展期 2022.05，金科境内债展期 2022.10，旭辉美元债违约 （亿元） 1400 1200 境内违约境内展期境外违约 第一道 防线 第二道 防线 第三道 防线 1000 800 600 2022.01，恒大境内债展期 新城 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 10 2021.07，蓝光境内债违约 2022.10，花样年美元债违约 2022.11，阳光城境内债展期 碧桂园 美的 龙湖 400 200 0 11 （元） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 碧桂园旭辉控股集团龙湖集团（右） （元） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 （元） 19中骏01 20龙湖拓展MTN001A 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 21碧地0120金地01 2.0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12 12 债项评级 当前收益率 （%） 较年初变化BP 2020以来分位数 AAA 3.56 63.18 78.20% AA+ 3.9 80.17 94.60% AA 4.29 98.17 98.30% AA(2) 4.57 95.17 91.50% AA- 6.78 99.17 100.00% 中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年 （%） 中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA(2)):3年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 450 6500 440 证转债 证指数 得全 证 深 证成指 业板指 60000% 430 420 5500 -5% -10% 410 5000 -9.16% 400 -15% -12.97% 4500 390 -20% -16.27%-17.48% -19.96% 380 4000 -25% -23.98% -30% 累计收益率 -28.56% 13 300 500 A 中证转债万得全A（右） 中上万中 沪深创 14 破净产品数量(只）破净产品占比（右轴） 1Y国债10Y国债 7000 6000 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% （%） 4.5 1YAAA同业存单 3YAAA-银行二级资本债 3YAAA中票 4.0 5000 3.5 4000 3.0 3000 2.5 2000 2.0 1000 1.5 0 1.0 15 16 14 12 11.16 11.27 11.47 10 9.5 8 5.71 6 4.87 5.01 5.59 4 4.93 4.64 4.58 3.46 2 0 2018 2019 2020 2021 17 要点 2022 2021 房地产 要确保房地产市场平稳发展，扎实做好“保交楼、保民生、保稳定”各项工作，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为，支持刚性和改善性住房需求，要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 隐性债务 要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。 坚决遏制新增地方政府隐性债务。 防风险 要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。 要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针,抓好风险处置工作,加强金融法治建设,压实地方、金融监管、行业主管等各方责任,压实企业自救主体责任。要强化能力建设,加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源,研究制定化解风险的政策,要广泛配合,完善金融风险处置机制。 （%） 问题贷款率重组贷款占比关注率+不良率 （BP） 2500 2000 1500 1000 500 0 中央国有企业地方国有企业民营企业 1000 青海 贵州 云南 天津 辽宁广西 黑龙江 甘肃 内蒙古 吉林海南 新疆陕西湖南安徽 河南 西藏 宁夏 山西 河北 湖北 重庆江西 四川 山东 江苏浙江 北京上海福建广东 900 800 信用利差（BP） 700 600 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2022年前11月净融资（亿元） 18 境外债 境内债 （亿元） 主体未违约主体已违约债券未到期违约债券 500 400 300 200 100 0 （年） 6 最短最长 5 4 3 2 1 0 房企A房企B房企C房企D房企E房企F房企G房企H房企I 19 20 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 （亿元） 2500 2000 1500 1000 500 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 0 （%）横河转债溢利转债 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2022-01 2022-07 0 21 新冠防控方案第九版（6月28日） 防疫