深度报告：央空与三电双剑合璧，热管理集成强者争霸

公司概况：多元化发展家电龙头，央空与三电合璧争流热管理。公司是国内白电领军企业，近年来通过“内生+并购”寻求业务多元化扩张，形成了“海信为主体的白电业务”+“海信日立为主体的央空业务”+“三电为主体的汽车热管理业务”的经营路线。2021年公司实现营业收入675.63亿元，同比提升39.61%，我们估算海信传统白电/央空/热管理业务2021年占比分别为55%/25%/8%。央空方案设计能力与三电的压缩机技术合璧，是公司热管理业务多元化上升发展的核心竞争力，“热泵”+“新能源车”+“储能”的热管理业务作为新增长曲线具备充分想象空间。 传统空冰洗：内销差异化破局，外销坚持出海战略。公司传统家电营收仍有韧性，盈利能力已进入修复通道。在更新需求成为主导白电行业内销需求的背景下，公司积极布局新品，寻求差异化竞争路线，加码新风空调业务，2021年1-9月，海信新风空调线下/线上市占率25%/11%，稳居行业第二。外销方面，公司坚持“大头在海外”的策略指导，收购老牌欧洲家电企业Gorenje拓展海外渠道，通过体育营销强化其品牌海外影响力。 中央空调：多联机市场龙头，有望受益家装市场持续扩容。1）受益于消费者对央空认知度的提升及精装修渗透率的提升，中央空调市场持续扩容，内销规模从2012年的515亿元增长至2020年的882亿元，年均复合增长率7.0%，其中多联机市场内销规模增速领先，2016-2020年市场份额由49.3%提升至58.6%。地产链边际持续转好，家装市场推动下我们预计24年央空市场规模有望突破2000亿元。2）海信日立是多联机市场的龙头，凭借优秀的产品力及渠道优势领跑市场，2020年多联机市场海信系占有率22.7%，居行业第一。随着家装市场占比提升，我们预计海信央空业务扩容速度领先市场，预计2024年央空业务营收249亿元，21-24年CAGR14.5%。 热管理业务：控股三电，左侧布局热管理集成趋势。1）全球新能源汽车持续高景气，我们预计24年全球新能源车产量2000+万辆，对应热管理市场规模约1370亿元。海信收购三电后降本工作推进良好，传统业务企稳，新能源车热管理订单不断落地，目前已与特斯拉、上汽、大众等客户开展合作。2）集成化热管理系统具有成本更低、占用空间更小、装配效率更高及全车热量管控效率更高的特点，大大了减少单位体积成本，我们判断集成化热管理将成为储能和汽车热管理行业的大势。海信基于央空业务线拥有集成化热管理的顶级方案设计能力，拥有三电技术加持后，具备成为集成化热管理tier1供应商的能力。我们预计三电23年扭亏，24年贡献0.6亿元并表净利润。 投资建议：公司传统家电业务仍有韧性，海信日立央空业务成长确定性强，热管理业务逐步发力，预计2022-2024年公司分别实现营业收入766.9/842.8/908.1亿元，同比增长13.5%/9.9%/7.8%；分别实现归母净利润13.8/17.0/20.6亿元，同比增长42.2%/22.6%/21.5%，当前市值对应PE13/11/9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，三电新能源热管理订单出货不及预期，疫后恢复情况不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1多元化家电集团，混改落地再出发 1.1耕耘家电三十余载，多元化发展再迎新 公司在家电行业已有30余年经营经验，研产销基地遍布全球。公司最早可追溯至1984年成立的广东珠江冰箱厂，1992年完成股份制改造，随后分别于1996年、1999年登陆香港、深圳股市。2007年公司更名为海信科龙电器股份有限公司，2018年企业组织变革后启用今名称。集团在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构，研发团队人数众多，家电技术位居世界前列，公司在全球拥有29个工业全区及生产基地，产品覆盖全球130多个国家及地区。 海信以大家电起家，业务不断延伸向多元发展。海信2005年收购科龙后专注打造白电资产，近几年收并购多家海外企业不断延伸其业务广度与深度。目前，海信家电旗下包含“海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、gorenje古洛尼、ASkO、三电“SANDEN”八大品牌，产品涵盖了家用空冰洗、中央空调、特种空调、商用冷链、厨电、环境电器、模具、整车热管理多项业务。 图1：公司业务线齐全品牌矩阵丰富 公司创立至今可以划分为四个阶段，每阶段的业务各有侧重。 1）第一阶段：1984年-2004年。1984年公司成立，1992年完成股份制改革，1996年、1999年登陆港股、A股。这一阶段公司注重制冷业务线发展，容声冰箱、科龙空调系列产品在国内市场占有重要地位，打下了重要的品牌与市场基础。 2）第二阶段：2005年-2018年。2005年科龙电器被海信收购，随后更名“海信科龙电器股份有限公司”，2010年海信集团将旗下白电资产注入海信科龙，并集中资源打造白电产品。海信在此阶段原本强于黑电业务，收购科龙后将白电资产整合成功挤入白电头部阵营。 3）第三阶段：2019年-2020年。2019年海信收购株式会社联合贸易持有海信日立0.2%的股权，总计持有海信日立49.2%的股权，并表海信日立。在央空市场形成了“海信&日立&约克”的品牌矩阵。海信日立是国内多联机业务领军企业，资产优质，并表后公司暖通空调业务整体毛利率有明显提升，我们认为央空多联机业务未来将成为公司的重要增长推动力之一。 4）第四阶段：2021年至今。2021年3月，海信集团斥资约13.02亿元认购三电采用ADR程序的定增股份，2021年5月认购完成后海信持股比例75%，并于当年完成并表。我们认为海信收购三电是多元化发展的关键一环，三电领先的汽车空调压缩机技术有望强化海信在“整车热管理+智能座舱+车路协同”上的布局，提高海信汽车电子产业的自供能力，发掘新能源汽车市场的巨大潜力。 图2：公司数次重大调整对股价均有一定提振效果 1.2混改落地股权结构优化，引入战投强化海外业务 混改落地，新股权结构或给予公司更强的应变能力。本次混改以海信间接控股股东海信电子为主体，混改前海信集团持有海信电子32.36%股份，海信电子通过海信空调&海信香港合计控股海信家电44.52%，海信集团由青岛国资委100%控股，因此海信家电的实际控制人为海青岛国资委。混改引入战投，青岛新丰以37.5亿元认购新股，增资后青岛新丰与其一致行动人上海海丰共计持股比例达27%。 同时青岛国资委将其所持有的海信集团的国有股权全部无偿转让给华通集团。混改后，青岛国资委退出实际控制，海信家电控股股东海信电子变为无实控人状态。 我们认为混改后的股权结构给予了公司更强的治理自由性，有助于公司提高决策效率，更及时地响应不断变化的外部环境及需求。 图3：公司混改后变为无实控人状态 青岛新丰国际物流资源丰富，契合海信海外战略。我们认为公司混改引入战投后，一方面有利于海信强化海内外业务布局、开拓新增长极、完善内部激励机制，另一方面青岛新丰在国际航运、仓储、物流资源丰富，其一致行动人海丰国际旗下运营86艘集装箱船舶，6艘散货船，经营航线70条，覆盖13个国家和地区的70多个港口。海信有望借助战投的物流资源进一步压缩海外业务成本，优化海外仓储体系，提升供应链响应速度，增强海外业务盈利能力。 图4：青岛新丰亚太地区航运资源丰富 2白电内销份额稳定，出海业务步伐稳健 2.1内销冰洗保有见顶，空调破局仍存空间 内销市场冰洗保有量见顶，短期受压需求释放增速或有提升。家电下乡政策以来，我国农村地区冰箱、洗衣机渗透率迅速提升，城乡冰洗保有量差值已经很小。 对标日本，我国冰洗保有量基本见顶，中短期来看冰洗的消费以存量替代为主，未来市场规模稳定。近两年冰洗内销受地产不景气、疫情反复等因素影响，部分需求被抑制，我们预计这部分需求释放后短期对市场有一定提振效果。 图5：我国城镇农村冰洗保有量快速提升（台/百户） 图6：冰洗保有量对标日本已见顶（台/百户） 冰洗品类升级推动均价上升，持续创新能力或为领跑行业的必要条件。内销冰洗更新需求成为主导，产品品质、功能升级带来的均价的提升成为我国冰洗市场的规模继续提升的新推动力。2015年-2021年冰洗市场零售额同比增速持续高于零售量增速且差值保持上升趋势，冰箱/洗衣机增速差值由2015年0.5%/3.5%提升至14.1%/11.9%。冰洗消费结构升级的趋势一直延续至今，据中怡康数据，2010年-2020年冰箱/洗衣机均价由2839/1953元提升至4666/3319元。冰洗更新需求成为消费主导的背景下，我们认为产销体系成熟，技术处于行业领先地位，拥有持续创新能力的企业优势会更突出。 图7：冰箱零售均价同比增速高于零售量增速 图8：内销冰洗均价保持上升趋势 “海信+容声”协同互补，海信系冰箱内销份额稳健。海信冰洗业务围绕旗下“海信+容声”两大品牌运作，冰箱内销占有率稳定，近5年海信系冰箱线下市占率维持在15%左右，处于行业第二梯队。从产品结构看，容声冰箱定位更高端，2021年均价仅次于海尔，而海信冰箱更偏向于性价比优势，均价走势近年趋向美的冰箱。据AVC数据，2021年海尔/容声/美的/海信冰箱零售均价分别为5120/4954/4537/4470元，两大品牌采取差异化定价策略，目标消费者群体具有一定互补性。 图9：海信系冰箱市场内销占有率稳健 图10：容声、海信冰箱差异化价格定位（元） 内销空调市场新增需求仍有空间，但格局固化下抢份额需另辟蹊径。内销市场中空调相较冰洗渗透率提升时间点较为滞后，对标日本我国居民空调保有量依然有提升空间，市场总规模处于持续扩容中，替换需求及新需求均占有一定比例。空调行业技术发展成熟、竞争充分，数轮价格战后双寡头格局逐渐清晰，空调成本压缩空间有限，通过压低售价破局难度较大，核心零部件压缩机半数以上产能被前两家头部厂商把控，抑制了其他厂商产量快速提升的可能性。美的、格力、海尔内销合计占有率由2016年的70.6%提升至2021年的82.2%，行业集中度持续提高。 基于以上原因，我们认为传统空调内销格局固化的背景下，海信破局难度较高，发力海外或走技术差异化路线改善产品结构可能为更优解。 图11：家用空调市场集中度不断提升 图12：美的、格力系压缩机产能占比达60%以上 新风空调渗透率迅速提升，行业空间广阔。传统空调系统不具备室内通风换气功能，长时间使用容易造成室内干燥、空气质量下降等问题。新风空调利用高压头、高流量的直流高速电动离心机向室内输送新风，在室内通过一套排风系统向外排风，在室内形成流动风场。疫情以来，新风空调的关注度迅速提升，2021年新风空调线下累计零售额同比增速57%，线上累计零售额同比增长近500%。2022年上半年新风空调销售额占比7.1%，较2019年上半年仅为0.3%的占有率大幅提升了6.8pct，对标日本接近100%的渗透率，国内新风空调市场仍有极大提升空间。 图13：新风空调线下规模及增速 图14：新风空调线上规模及增速 图15：新风空调工作示意图 图16：新风空调线下销售额/量占比快速提升 海信较早布局新风，技术引领市场。海信于2008年全国首创新风空调，2019年推出海信空调大师系列M100、海信空调畅享家X630，2020年再次迭代推出海信空调大师X800，实现“开机3分钟，满屋是新风”，带动行业新风潮流。2022年10月，海信空调携手中国家用电器研究院推出《2022年新风空调技术发展白皮书》，并牵头定制了国内首个新风空调行业标准《房间空调器新风功能评价规范》，标志着海信的新风空调技术的行业领先地位。 图17：海信已推出多款新风空调产品 新风空调均价更高，海信有望凭高性价比突围。新风空调功能更多样，单机价值量更高。据奥维云网，自2021年以来，新风空调线下均价比传统空调高2600元左右。横向对比来看，海信新风产品更具性价比，相同价位新风量领先。海信X800X-X1新风量 150m ³/h，京